Tải bản đầy đủ - 0 (trang)
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CÁC YẾUTỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN HỆ SỐ GIÁ TRÊN THU NHẬP

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CÁC YẾUTỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN HỆ SỐ GIÁ TRÊN THU NHẬP

Tải bản đầy đủ - 0trang

5



-



Giá thị trường P của cổ phiếu là giá mà tại đó cổ phiếu đang được mua bán ở

thời điểm hiện tại. Theo quan điểm tài chính, giá thị trường của cổ phiếu biểu

hiện kỳ vọng lợi nhuận trong tương lai mà chứng khoán mang lại tương ứng

với một mức lãi suất yêu cầu (mức độ rủi ro tương ứng).



-



Thu nhập mỗi cổ phần (EPS) là phần lợi nhuận ròng sau thuế mà công ty

chia cho các cổ đông thường trong năm tài chính gần nhất. EPS được sử

dụng như một tỷ số thể hiện khả năng kiếm lợi nhuận của doanh nghiệp,

được tính bởi cơng thức:

𝐸𝑃𝑆 =



𝑇ℎ𝑢 𝑛ℎậ𝑝 𝑟ò𝑛𝑔 − 𝐶ổ 𝑡ứ𝑐 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 ư𝑢 đã𝑖

𝑆ố 𝑙ượ𝑛𝑔 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 𝑏ì𝑛ℎ 𝑞𝑢â𝑛 đ𝑎𝑛𝑔 𝑙ư𝑢 ℎà𝑛ℎ



Mặc dù số liệu EPS trong cơng thức tính P/E thường dựa chủ yếu vào lợi nhuận

ròng từ hoạt động kinh doanh của cơng ty trong 4 q trước đó nhưng P/E cũng

khơng chỉ đơn thuần là thước đo về hiệu quả hoạt động của công ty trong quá

khứ. Kỳ vọng của thị trường về sự phát triển của công ty cũng là một nhân tố

được tính tới trong tỷ số này. Giá cổ phiếu của một công ty sẽ phản ánh nhận

định của các nhà đầu tư về giá trị của cơng ty đó. Tiềm năng phát triển trong

tương lai cũng được tính tới khi định giá cổ phiếu. Do đó, một cách tốt hơn để lý

giải tỉ lệ P/E đó là P/E là sự phản ánh mức độ lạc quan cũng như kì vọng của thị

trường về khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp trong tương lai.

Nếu một cơng ty có hệ số P/E cao hơn mức trung bình của tồn bộ thị trường hay

mức bình qn ngành, điều này có nghĩa là thị trường đang kỳ vọng vào khả năng

tăng trưởng tốt của cơng ty trong một thời gian tới, có thể là vài tháng hoặc vài

năm nữa. Một cơng ty có hệ số P/E cao cuối cùng sẽ phải tương xứng với kì vọng

của thị trường thể hiện thơng qua sự tăng trưởng lớn về lợi nhuận hoạt động, nếu

không chắc chắn giá cổ phiếu của cơng ty đó sẽ giảm.

1.1.2.



Mơ hình Gordon

Để giải thích sự tương quan của P/E với các yếu tố khác, tác giả xem xét mơ hình

định giá của Gordon (1962) với mức tăng trưởng g theo công thức sau:

𝑃1 =



𝐷1

𝐸𝑃𝑆0 ∗ (1 + 𝑔) ∗ (1 − 𝑃𝐵𝑅)

=

𝑟− 𝑔

𝑟−𝑔



6



𝑃1 �𝐸𝑜 =



𝑃1 �𝐸1 =

Trong đó:



(1 + 𝑔) ∗ (1 − 𝑃𝐵𝑅)

𝑟−𝑔



1 − 𝑃𝐵𝑅 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑 𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜

=

𝑟−𝑔

𝑟−𝑔



-



D1 : lượng cổ tức chia kỳ 1.



-



EPS: lợi nhuận trên một cổ phiếu.



-



PBR: (Plow Back Ratio) tỷ lệ lợi nhuận giữ lại.



-



(1-PBR): tỉ lệ trả cổ tức (D/E: Dividend Payout Ratio).



-



r: suất sinh lợi yêu cầu.



-



g: tốc độ tăng trưởng thu nhập (cổ tức)



Mơ hình Gordon chỉ ra sự liên hệ thuận chiều giữa P/E với tốc độ tăng trưởng

thu nhập và tỷ lệ chi trả cổ tức và mối liên hệ nghịch chiều giữa P/E với suất sinh

lợi yêu cầu. Như vậy, bất kỳ sự thay đổi nào trong các yếu tố trên cũng gây ra

ảnh hưởng đến P/E.

1.1.3.



Lý thuyết tín hiệu cổ tức – Dividend Signal Theory

Theo lập luận này, một công bố cổ tức chứa thông tin về đánh giá của ban quản

lý về khả năng sinh lợi, thu nhập và tỷ lệ tăng tương lai của công ty. Cổ tức tăng

hàm ý nhà quản trị lạc quan về khả năng sinh lợi trong tương lai và ngược lại.

Đến lượt, các nhà đầu tư có thể sử dụng thơng tin hàm chứa trong các thông báo

cổ tức để định giá giá cổ phiếu của công ty.

Qua nhiều năm, khái niệm tác động tín hiệu của cổ tức có thể chỉ ra các vị thế

khả quan trong tương lai của một doanh nghiệp hay không vẫn đang là một chủ

đề được tranh luận nóng bỏng. Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu đã chứng minh

rằng thị trường phản ứng tích cực đối với các thông tin chi trả cổ tức nhiều hơn.

Phần lớn các cuộc thử nghiệm cũng cho thấy tác động tín hiệu của cổ tức ln

xảy ra trong cả trường hợp công ty thông báo chi trả cổ tức nhiều hơn hay ít hơn.

Các nghiên cứu của H. Kent Baker & Gary E. Powell (1999) hay Lazo (1999)

đồng tình rất cao tín hiệu của chính sách và thấy rằng đa số các công ty sử dụng



7



cổ tức như là công cụ phát tín hiệu về viễn cảnh thu nhập tương lai. Họ rất băn

khoăn khi cắt giảm cổ tức bất kể nguyên nhân cắt giảm là gì.

Mặc dù vậy, vẫn có những luồng ý kiến khác về tác động tín hiệu của cổ tức đáng

được quan tâm. Một luồng ý kiến khác cho rằng, khi công ty quyết định chi trả cổ

tức với mức cao hơn, đồng nghĩa là các cơ hội đầu tư trong tương lai khơng còn

nhiều nữa, công ty không cần thiết phải giữ lại lợi nhuận quá nhiều để tái đầu tư.

Những nghiên cứu đã cho ra bằng chứng là lý thuyết tín hiệu cổ tức tỏ ra khơng

có hiệu lực của Grullon, et al (2003), Chang, Kumar & Sivaramakrishnan (2006),

Savov (2006)…

Như vậy, thuyết tín hiệu cổ tức chỉ ra chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị

công ty và là yếu tố được chú trọng trong việc định giá cổ phiếu. Một sự gia tăng

trong chính sách cổ tức sẽ làm hài lòng cổ đơng khiến cổ phiếu của cơng ty đó có

sức hút thông qua tỷ số P/E cao và ngược lại.

1.2.



Các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ số giá trên thu

nhập

Mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và các nhân tố cơ bản luôn là một vấn đề được

quan tâm bởi các nhà phân tích thị trường, các giám đốc quỹ và các nhà đầu tư.

Liên quan đến vấn đề này, hệ số giá trên thu nhập đã trở nên rất phổ biến trong

việc đánh giá mức độ tiềm năng để đầu tư vào các cổ phiếu riêng lẻ. Nhiều

nghiên cứu thực nghiệm tại các thị trường chứng khoán trên thế giới đã xác định

ra các yếu tố ảnh hưởng đến hệ số giá trên thu nhập của cổ phiếu dựa trên các

phân tích về thị trường và phân tích ngành. Sau đây là những nghiên cứu liên

quan mà tác giả đã sử dụng tham khảo để hỗ trợ cho việc thực hiện luận văn này.

Tại Pakistan

-



Talat Afza & Samya Tahir (2012) đã sử dụng mơ hình phương pháp bình

phương ước lượng nhỏ nhất (OLS) dựa trên dữ liệu gộp thu thập từ 25 công

ty trong ngành hóa học được niêm yết trên thị trường chứng khoán Pakistan

trong giai đoạn 2005 – 2009. Tác giả nghiên cứu mối quan hệ của các nhân

tố tỷ lệ cổ tức chỉ trả, tỷ số đo lường hiệu quả hoạt động Tobin’s Q, tính



8



thanh khoản, biến động giá, tốc độ tăng trưởng thu nhập, thu nhập của cổ

đông và quy mô công ty đến tỷ số giá trên thu nhập. Đầu tiên, tác giả thực

hiện hồi quy trên dữ liệu gộp gồm 125 quan sát và sau đó tiến hành hồi quy

trên dữ liệu chuỗi thời gian cho từng năm.

Kết quả phân tích hồi quy cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức, biến động giá, Tobin

Q có tác động cùng chiều và quy mơ cơng ty có tác động ngược chiều đến tỷ

số giá trên thu nhập, trong đó tỷ lệ chi trả cổ tức có ảnh hưởng mạnh nhất.

Hiệu ứng tác động của các nhân tố ảnh hưởng lên P/E cũng khác nhau qua

từng năm.

-



Sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính đa biến OLS, Azam (2010) đã sử dụng

số liệu của 35 công ty đã chỉ tra cổ tức trên Karachi Stock Exchange trong

thời kì từ 2000-2008 và tìm ra được sự ảnh hưởng của các yếu tố cơ bản như

tỉ lệ chi trả cổ tức, tỉ suất chiết khấu và sự tăng trưởng thu nhập trên tỷ số

P/E. Kết quả hồi quy chứng minh được tốc độ tăng trưởng thu nhập và tỉ lệ

chi trả cổ tức có mối quan hệ tỉ lệ thuận đến tỷ số P/E.



Tại Thụy Điển

Filip Lundberg and Karl Johan Kulling (2007) thu thập bộ dữ liệu bảng trong

10 năm (1998 – 2007) tại thị trường chứng khoán Thụy Điển nhằm nghiên

cứu mối quan hệ của P/E với các yếu tố: lãi suất, tỷ lệ cổ tức, tốc độ tăng

trưởng thu nhập, rủi ro, giá trị thị trường công ty, tỷ số nợ, tỷ số giá thị

trường trên giá ghi sổ.

Sử dụng mơ hình hồi quy đa biến, tác giả đã kết luận có mối liên hệ ngược

chiều giữa P/E với các yếu tố như mức vốn hóa, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ số nợ

trên vốn cổ đông và có mối liên hệ thuận chiều với lãi suất và tỷ số giá thị

trường trên giá ghi sổ.

Tại Iran

Vahid Faezinia (2012) đã chọn mẫu quan sát là 120 công ty niêm yết trên thị

trường chứng khoán Tehran (TSE) suốt thời kỳ 2005 – 2011 để nghiên cứu

các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số giá thu nhập trên thị trường vốn Iran.



9



Nghiên cứu của ơng tập trung phân tích mối quan hệ của P/E với 8 biến độc

lập bao gồm: mức lãi suất, tỷ lệ lạm phát, tốc độ tăng trưởng thu nhập, mức

rủi ro hệ thống (beta), quy mô công ty (giá trị thị trường công ty), hệ số thu

nhập trên vốn cổ đông (ROE), tỷ suất cổ tức (dividend yield) và đòn bẩy tài

chính. Việc phân tích dữ liệu được thực hiện bởi phần mềm Eviews thông

qua việc dùng mơ hình hồi quy logarit, cách tiếp cận dữ liệu dạng bảng

(panel data) và các kết quả nghiên cứu phải được dựa trên nền tảng độ tin

cậy 95%. Lựa chọn mơ hình các yếu tố cố định (FEM), kết quả hồi quy cho

thấy 58% sự thay đổi của P/E được giải thích bởi các biến phụ thuộc, các

biến phân tích đều cho thấy sự ảnh hưởng đối với P/E và chỉ ra rằng mức lãi

suất, tỷ lệ lạm phát, tỷ lệ cổ tức có quan hệ nghịch biến; các biến còn lại có

quan hệ đồng biến với P/E.

Tại Ấn Độ

Shilpa.M (2007) nghiên cứu sử dụng một mẫu của 52 công ty niêm yết được

lựa chọn trên cơ sở dữ liệu sẵn có trong vòng năm năm từ 2001-2002 đến

2005-2006. Nghiên cứu này xem xét mối quan hệ thực tế của các biến giải

thích cụ thể là quy mơ của công ty, tỷ lệ chi trả cổ tức, tốc độ tăng trưởng thu

nhập, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần và tốc độ tăng trưởng giá thị trường lên hệ số

giá trên thu nhập. Phân tích hồi quy và tương quan được sử dụng như cơng

cụ thống kê để tìm ra các yếu tố quyết định P/E. Trong bối cảnh thị trường

chứng khoán Ấn Độ, kết quả cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức là yếu tố quan trọng

ảnh hưởng thuận chiều đến P/E.

Tại Hy Lạp

Lambros Stefanis (2002) thu thập dữ liệu của 226 công ty niêm yết (loại trừ

các cơng ty thuộc lĩnh vực tài chính: ngân hàng, bảo hiểm, quản lý quỹ) trên

thị trường chứng khoán Hy Lạp (ASE) trong thời kỳ 2000-2005 để tiến hành

nghiên cứu nhằm tìm ra bằng chứng về mối quan hệ giữa P/E với suất sinh

lợi yêu cầu, tốc độ tăng trưởng thu nhập hiện tại và tương lai.



10



Sử dụng mơ hình hồi quy đa biến, kết quả cho thấy có mối liên hệ ngược

chiều giữa P/E và suất sinh lợi yêu cầu theo như khái niệm chiến lược đầu tư

dựa trên giá trị, P/E càng thấp thì suất sinh lợi kỳ vọng càng cao. Ngồi ra,

P/E có quan hệ ngược chiều với mức vốn hóa và tốc độ tăng trưởng lợi

nhuận trong quá khứ/hiện tại và thuận chiều với tốc độ tăng trưởng lợi nhuận

của năm kế tiếp.

Tại Châu Âu

Salim Chahine & Taufiq Choudhry (2002) tiến hành thu thập dữ liệu từ

nguồn cơ sở dữ liệu S.A. JCFinance, bao gồm tất cả các thơng tin trên thị

trường chứng khốn của 11 nước thành viên thuộc khu vực đồng Euro suốt

thời kỳ 1988 -2003 nhằm nghiên cứu mối quan hệ giữa P/E với tỷ suất sinh

lợi, tốc độ tăng trưởng lợi nhuận trong trường hợp chiến lược dựa trên giá trị

và chiến lược dựa trên tăng trưởng.

Tác giả sử dụng P/E và tốc độ tăng trưởng lợi nhuận để phân lớp thị trường.

Chiến lược dựa trên giá trị thì có kết quả tốt hơn dựa trên tốc độ tăng trưởng

và có mối liên hệ nghịch biến giữa P/E với lợi nhuận yêu cầu ROE và tốc độ

phát triển.

Tại Mỹ

-



Barry White (2000) nghiên cứu mối quan hệ của P/E với 8 yếu tố, bao gồm 6

yếu tố theo như các nghiên cứu thực nghiệm quá khứ đó là tỷ lệ lạm phát, tỷ

lệ cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ lệ T-bill, tốc độ tăng của cung tiền, tốc độ

tăng GDP, mức tăng trưởng thu nhập, lãi suất trái phiếu dài hạn, mức biến

động giá và ông phát triển thêm 2 yếu tố mới đưa vào mơ hình nghiên cứu là

tỷ số P/E của FED và thu nhập S&P 500.

Sử dụng mơ hình hồi quy bội số đối với dữ liệu chuỗi thời gian hàng quý cho

thời kỳ từ 1926-1997, White đã chứng minh được mơ hình có ý nghĩa thống

kê và tìm ra được rằng tỉ lệ chi trả cổ tức, tỉ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu, tốc độ

tăng trưởng của lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng GDP và tỉ lệ T-bill là những



11



nhân tố ảnh hưởng đáng kể đến tỷ số P/E, với tỉ lệ trả chi trả cổ tức và tỉ lệ cổ

tức trên giá cổ phiếu có ảnh hưởng nhất.

-



Dữ liệu từ tất cả các công ty UK từ 1975 đến 2003 đã giúp Anderson &

Brooks (2006) kết luận rằng cùng với các biến nhất định, tỷ số P/E của các

công ty bị ảnh hưởng bởi ba nhân tố chính đó là quy mơ cơng ty, thời điểm

tỷ số P/E được tính và sự ảnh hưởng của ngành.



-



Frank K.Reilly, Frank T.Griggs, and Wenchi Wong (1983) đã nghiên cứu về

mối quan hệ lâu dài của tỷ số P/E với các yếu tố khác bằng việc sử dụng mơ

hình hồi quy bội số đối với dữ liệu hàng quý của Standard & Poor 500 cho

thời kì từ 1962 đến 1980. Kết quả đã chỉ ra rằng tỷ số P/E tăng theo tỉ lệ với

lượng cổ tức chi ra, cùng với sự tăng trưởng của lợi nhuận thu được, lợi

nhuận không rủi ro, lạm phát và mức biến động thu nhập.



-



Michele Bagella, Leonardo Becchetti & Fabrizio Adriani (2003) đã thu thập

dữ liệu cho thời kỳ1995 – 2012, bao gồm 201 cổ phiếu các công ty của Mỹ

và 245 cổ phiếu các cơng ty Châu Âu thuộc nhóm cơng nghệ cao và tiến

hành phân tích gộp cho cả hai thị trường Mỹ và Châu Âu về các nhân tố ảnh

hưởng đến P/E. Bằng những phân tích thực nghiệm thơng qua mơ hình chiết

khấu dòng tiền DCF, tác giả kết luận P/E có mối liên hệ đống biến với mức

vốn hóa, tỷ lệ chi trả cổ tức và nghịch biến với hệ số rủi ro beta.



12



CHƯƠNG 2

PHƯƠNG PHÁP LUẬN VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

Chương này trình bày mơ hình nghiên cứu, cách mô tả các biến, các giả thuyết

về mối quan hệ giữa các biến độc lập với biến phụ thuộc và mơ hình kinh tế

lượng mà nghiên cứu sử dụng để xử lý dữ liệu.

2.1.



Thiết kế và dữ liệu nghiên cứu

Bài viết được thực hiện theo phương pháp nghiên cứu định lượng dựa trên mơ

hình hồi quy tuyến tính bội với dữ liệu thu thập dạng bảng (panel data) để ước

lượng tác động của các nhân tố được đề cập đến tỷ số giá thu nhập của các công

ty niêm yết trên sàn HOSE. Sau khi có bộ dữ liệu, tác giả sử dụng cơng thức tính

để tính tốn các biến giải thích và nhập dữ liệu vào phần mềm Eviews 6 trên

Windows.

Kết hợp những kết quả nghiên cứu được trình bày trong các lý thuyết tài chính

hiện đại cùng với các bằng chứng thực nghiệm về tỷ số giá thu nhập và các nhân

tố ảnh hưởng đến tỷ số giá thu nhập tại Việt Nam và trên thế giới; trong giới hạn

nguồn dữ liệu thu thập được, tác giả chỉ lựa chọn các nhân tố đặc thù doanh

nghiệp có ảnh hưởng đến tỷ số giá thu nhập để xây dựng và đo lường các biến

độc lập, biến phụ thuộc; từ đó hình thành mơ hình nghiên cứu. Dựa trên kết quả

của các nghiên cứu trước đây và phân tích của tác giả, tác giả đưa ra dự đốn cho

mối tương quan giữa các biến độc lập với biến phụ thuộc.

Các dữ liệu tài chính sử dụng trong bài nghiên cứu được thu thập từ các báo cáo

tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch

chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong khoảng thời gian từ năm

2008 đến năm 2012, thu thập từ các website chứng khoán www.fpts.com.vn,

www.vndirect.com.vn, www.hsc.com.vn và một số website khác. Tác giả loại trừ

các doanh nghiệp hoạt động trong các lĩnh vực tài chính ngân hàng, bảo hiểm,

quản lý quỹ và chứng khoán do các đặc điểm tài chính và quyết định sử dụng đòn

bẩy tài chính của những loại hình doanh nghiệp này có sự khác biệt đáng kể so

với các loại hình doanh nghiệp khác.



13



Loại dữ liệu tác giả sử dụng trong bài nghiên cứu là dữ liệu bảng hay còn gọi là

dữ liệu kết hợp các dữ liệu theo chuỗi thời gian và không gian, tiêu biểu cho sự

biến thiên theo thời gian của các đơn vị chéo theo không gian, liên quan đến toán

học và thống kê khá phức tạp. Tuy nhiên tác giả chỉ nghiên cứu một phần then

chốt cơ bản của dữ liệu bảng. Ưu điểm của việc sử dụng dữ liệu bảng là kết hợp

các chuỗi theo thời gian của các quan sát theo không gian, dữ liệu bảng cung cấp

những dữ liệu có nhiều thơng tin hơn, đa dạng hơn, ít cộng tuyến hơn giữa các

biến số, nhiều bậc tự do và hiệu quả hơn nhưng khơng có nghĩa rằng khơng có

vấn đề khi lập mơ hình dữ liệu bảng.

2.2.



Mơ hình ước lượng và các giả thuyết nghiên cứu



2.2.1.



Mơ hình ước lượng

Các biến độc lập được tác giả sử dụng trong mơ hình nghiên cứu là những biến

phổ biến căn cứ vào các kết quả nghiên cứu thực nghiệm và cơ sở lý thuyết được

trình bày trong chương 1, bao gồm: tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách (P/B),

giá trị thị trường của công ty (LOG(CAP)), tốc độ tăng trưởng thu nhập

(GROWTH), hệ số rủi ro beta (BETA) tỷ số nợ (LEV), hệ số thu nhập trên vốn

cổ phần (ROE), tỷ lệ cổ tức chi trả (D/E), tỷ suất thu nhập của cổ đơng

(MKRETURN)

Mơ hình của nghiên cứu này dựa trên mơ hình của Samya Tahir (2010) nhằm

kiểm tra tác động của các yếu tố ảnh hưởng lên hệ số giá trên thu nhập tại Việt

Nam như sau:

P/Eit = C + β1 P/Bit + β2 LOG(CAP)it + β3 GROWTHit + β4 BETAit + β5 LEVit

+ β6 ROEit + β7 D/Eit + β8 MKRETURNit + εit



Từ hàm hồi quy trên, bài nghiên cứu tiếp tục mô tả các biến trong mơ hình:

Tỷ số giá trên thu nhập (Price-Earnings Ratio - P/E)

P/E là tỷ lệ giữa giá thị trường và lợi nhuận ròng trên mỗi cổ phần của một cơng

ty. Chính định nghĩa này đã ngầm định một cách đơn giản để tính tốn tỷ số này,

chỉ cần lấy giá hiện tại của mỗi cổ phần chia cho lợi nhuận ròng trên mỗi cổ

phần đó.



Tài liệu bạn tìm kiếm đã sẵn sàng tải về

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CÁC YẾUTỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN HỆ SỐ GIÁ TRÊN THU NHẬP

Tải bản đầy đủ ngay(0 tr)

×