Tải bản đầy đủ - 0 (trang)
2 Ba luận cứ về Lý thuyết tài chính hành vi

2 Ba luận cứ về Lý thuyết tài chính hành vi

Tải bản đầy đủ - 0trang

17



Kinh doanh chênh lệch giá đóng vai trò quan trọng trong việc phân tích thị

trường chứng khốn, bởi vì ảnh hưởng của nó làm cho giá chứng khốn bị định sai

trở về giá trị cơ bản và giữ cho thị trường hiệu quả.

Và tại sao trong thực tế vẫn có những trường hợp định giá sai, mà kinh

doanh chênh lệch giá khơng thể đưa nó về giá trị cơ bản được?

Một giải thích được chấp nhận rộng rãi trong trường phái tài chính hành vi là

có 2 dạng định giá sai: một dạng là thường xuyên xảy ra và có thể kinh doanh

chênh lệch giá được, một dạng là không thể xảy ra, kéo dài và không thể kinh

doanh chênh lệch giá được (nói một cách khác, khó mà xác định được khi nào

mức định giá sai đã đạt tới giới hạn trên hay dưới và điều chỉnh lại). Nếu tham

gia “chỉnh sửa” kiểu định giá sai dạng 2 thì rất dễ rơi vào trạng thái “tiền mất, tật

mang”.

Và “tài chính hành vi” cho rằng khi mà sự sai lệch giá một cách dữ dội thì

các chiến lược được thiết kế để điều chỉnh giá có thể phải bao gồm cả rủi ro và chi

phí, chính điều này làm cho kinh doanh chênh lệch giá trở nên kém hấp dẫn hơn.

Do đó, khơng hẳn mọi lúc thì việc kinh doanh chênh lệch giá là khơng rủi ro và

khơng tốn phí như quan điểm của thị trường hiệu quả. Kết quả là việc định giá sai

đã không được điều chỉnh như kỳ vọng ban đầu.

Có 03 vấn đề chính được nhiều nhà nghiên cứu tài chính hành vi đưa ra về

giới hạn kinh doanh chênh lệch giá khơng giải thích được, làm cho việc định giá

sai trở nên trầm trọng hơn, đó là rủi ro cơ bản, chi phí thực hiện và rủi ro từ những

nhà giao dịch nhiễu hay rủi ro nhà đầu tư bất hợp lý.

 Rủi ro cơ bản

Theo nghiên cứu của Andrei Shleifer and Lawrence H.Summers (1990) thì hai

ơng cho rằng có 02 loại rủi ro làm cản trở hoạt động kinh doanh chênh lệch giá, đó là

Rủi ro cơ bản và Rủi ro về giá khi bán lại trong tương lai. Hai loại rủi ro này tụm chung

lại muốn ám chỉ tâm lý của những nhà kinh doanh chênh lệch giá “thua ngay trên chính

quyết định của mình”. Với thơng tin hiện có, họ nhận thấy giá chứng khoán đang quá

cao và họ bán chúng ngay để kiếm lời. Nhưng sau đó, lại có những thơng tin mới tốt



18



hơn, mức kỳ vọng về giá còn cao hơn nữa, họ chịu đựng tâm lý mất mát do chính quyết

định ban đầu của mình. Tâm lý sợ mất mát này đã làm cản trở ý định kinh doanh chênh

lệch giá ban đầu. Dẫn đến kinh doanh chênh lệch giá không xảy ra.

Theo nghiên cứu của Nicholas Barberis (2003) thì ơng chỉ ra rằng trong tình

huống khi một ngành cơng nghiệp bị định giá sai, thì chỉ cần một chứng khốn bị định

giá sai thì dẫn đến việc các chứng khốn thuộc ngành đó cũng bị định giá sai. Hay

chứng khốn mà mình nghĩa là định giá đúng cũng chưa chắc 100% nó đúng giá trị cơ

bản.

 Chi phí thực hiện

Một vấn đề cách tiếp cận này là hàng triệu nhà đầu tư nhỏ khơng hẳn ai cũng có

kiến thức và thông tin để thực hiện hoạt động kinh doanh chênh lệch giá. Chính vì

khơng có kiến thức chun sâu để có thể xác định được thời điểm kinh doanh chênh

lệch giá nên các nhà đầu tư này thường gửi tiền của mình cho một tổ chức hoặc các cá

nhân chuyên nghiệp để đầu tư dùm họ. Điều này làm nảy sinh vấn đề về mối quan hệ

đại diện, phát sinh một chi phí là chi phí giao dịch.

Andrei Shleifer và Vishny khi nghiên cứu về giới hạn của hoạt động kinh doanh

chênh lệch giá ông đưa ra 01 ví dụ về trái phiếu đơ thị Bund29 (loại trái phiếu Đức) giao

dịch trên hai sàn London (Anh) và Frankfurt (Đức). Giả sử rằng các hợp đồng kỳ hạn

trái phiếu này hoàn toàn giống nhau trong tất cả các điều khoản (nghĩa là chúng có thể

thay thế hồn tồn cho nhau). Và giả sử tình huống rằng giá hợp đồng kỳ hạn ở London

cao hơn giá tại thị trường Frankfurt. Phản ứng trước việc này một nhà kinh doanh chênh

lệch giá sẽ bán hợp đồng này tại thị trường Anh và mua một hợp đồng kỳ hạn tại

Frankfurt.

Với thị trường giao sau, người ta phải đóng một khoản ký quỹ hay một khoản

tiền đảm bảo để thực hiện hợp đồng. Giả sử hợp đồng London tăng lên và hợp đồng

Frankfurt đi xuống, ngụ ý rằng bạn phải “đóng thêm tiền” cho cả hai thị trường để duy

trì trạng thái giao dịch. Nếu bạn có đủ tiền để bỏ vào duy trì trạng thái của mình, giả dụ

đến thời gian đáo hạn bạn vẫn nhận được tiền với xác suất là 100%. Tuy nhiên, nếu bạn



19



khơng còn tiền để duy trì trạng thái nữa, bạn có thể hoặc phải xoay tiền để bù vào hoặc

chấm dứt vị trí của mình tại mức lỗ.

Điều này sẽ nhẹ nhàng hơn nếu đó là tiền của bạn hay bạn không bị giới hạn về

vốn, bạn phải xoay tiền bù vào hoặc mất tiền ngay cả khi bạn chắc chắn 100% nhận

được mức lời khi đến hạn hợp đồng.

Tuy nhiên điều này khơng còn đơn giản nữa, nếu bạn đang quản lý tiền của

người khác. Họ có quyền thuê bạn và cũng có quyền sa thải bạn nếu bạn không đạt

được mức kỳ vọng của họ. Đứng ở góc độ của bạn, bạn nhìn vào giá trị tương lai bạn

nhận được với xác suất 100% là thắng chỉ cần duy trì trạng thái giao dịch thơi, nhưng ở

góc độ “người giao tiền” hay “ơng chủ”, họ quan tâm đến tài sản của mình ngày càng

âm đi hơn đến giá trị nhận được trong dài hạn dài hạn. Và vấn đề là khơng ai biết chính

xác khi nào việc định giá sai chấm dứt (ngắn hạn hay dài hạn) và ông chủ không phải

nộp thêm tiền nữa?. Nên họ khơng còn tin tưởng giao tiền cho bạn nữa, kết quả là bạn

phải rút vị thế của mình trong trạng thái lỗ, cùng với bị sa thải. Chính hai điều này (cả

ơng chủ và người kinh doanh chênh lệch giá) làm cho người ta khơng còn mặn mà với

kinh doanh chênh lệch giá nữa. Giá không được điều chỉnh như mong muốn ban đầu.

Ngoài ra, trong thị trường còn có nghiệp vụ mua bán khống chứng khốn, điều gì

sẽ xảy ra nếu bạn khơng có cổ phiếu để bán? Điều này đồng nghĩa với việc rằng nhà

kinh doanh chênh lệch giá sẽ nhanh chóng thốt khỏi vị thế bán khống của họ trước thời

hạn, dù họ không muốn điều đó.

Owen Lamont và Richard Thaler, đã đưa ra nghiên cứu thực nghiệm của mình

về hiện tượng cơng ty 3Com và Palm. Người ta có thể mua trực tiếp cổ phiếu Plam hoặc

gián tiếp mua cổ phiếu 3Com. Vì tỷ lệ 1.5 cổ phiếu Palm đổi được 03 cổ phiếu 3Com.

Khi giao dịch lần đầu, Palm được bán với giá 95.06$ và 3Com bán với giá $81.81. Lúc

này giá 3Com rẻ quá, người ta bán Palm và điều đó quá dễ thấy, nhưng thật đáng kinh

ngạc, việc định giá sai lại kéo dài trong nhiều tháng. Thực tế, lý do của việc định giá sai

trở nên trầm trọng hơn dường như là do khơng có cổ phiếu Palm để bán khống, làm cho

các nhà đầu tư khôn ngoan không thể tận dụng được kinh doanh chênh lệch giá.



20



 Rủi ro từ những nhà đầu tư bất hợp lý

Rủi ro từ những nhà đầu tư bất hợp lý được giới thiệu bởi De Long,

Shleifer, Summers và Waldmann (1990) và được nghiên cứu sâu hơn bởi Shleifer

và Vishny (1997), là một rủi ro mà việc định giá sai được phát hiện bởi các nhà

kinh doanh chênh lệch giá bị làm xấu đi trong ngắn hạn. Giả sử thị trường chỉ có 02

nhóm người tham gia là:

 Nhóm thứ nhất là những người kinh doanh chênh lệch giá, với sự

hiểu biết tốt và hành động khơn ngoan.

 Nhóm thứ hai là những người hành động không theo quy luật nào,

tạm gọi là nhà đầu tư bất thường.

Chính sự tồn tại nhóm người thứ hai này, có lẽ do họ thiếu năng lực chun

mơn, nên họ phản ứng dựa trên suy tính cá nhân trước các biến động của giá cả, và

có khuynh hướng đầu tư dựa trên tỷ suất sinh mong đợi trước mắt trong ngắn hạn,

hay xu hướng đầu tư theo “thông tin nội bộ”, thông tin gây nhiễu thị trường hơn là

đầu tư theo giá trị thực, giá trị nội tại của tài sản.

Theo Delong và các cộng sự cho rằng sự xuất hiện những nhà đầu tư bất

hợp lý này làm cản trở những nhà kinh doanh chênh lệch giá, bởi họ làm cho giá

cả biến động một cách khó đốn và khơng liên quan đến dòng thơng tin hay một

quy luật nào. Những giao dịch mang tính ngẫu nhiên theo cảm tính này của nhà

đầu tư bất hợp lý đẩy giá trị tài sản ra xa giá trị cơ bản của nó, làm cho việc kinh

doanh chênh lệch giá của các nhà đầu tư khôn ngoan không thể thực hiện được và

sự điều chỉnh giá khơng còn tác dụng nữa, giá cả sai lệch càng lớn ra thay vì co

hẹp lại.

Đơi lúc các nhà đầu tư khơn ngoan họ còn lợi dụng hành vi của các nhà đầu

tư này nhằm tìm kiếm lợi nhuận thay vì mục đích của họ là điều chỉnh giá về giá

cơ bản ban đầu.

2.2.3 Hành vi khơng hợp lý mang tính hệ thống (Hành vi bầy đàn)

Nếu chỉ một nhà đầu tư đơn lẻ có hành vi khơng hợp lý, thì ảnh hưởng của

giao dịch của nhà đầu tư này lên giá cổ phiếu trên thị trường là không đáng kể (cho



21



dù là tổ chức đầu tư lớn thì ảnh hưởng cũng rất hạn chế nếu chỉ đơn độc một

mình). Chỉ khi hành vi khơng hợp lý là mang tính hệ thống (nghĩa là một nhóm

nhiều nhà đầu tư có cùng một hành vi khơng hợp lý như nhau) thì khi ấy việc định

giá sai sẽ xuất hiện và có thể bắt đầu kéo dài.

Một nghiên cứu của Rober Shiller về hành vi có tính đầu cơ và xã hội học.

Ơng nhấn mạnh rằng: “Đầu tư vào các tài sản mang tính đầu cơ là một hoạt động

xã hội. Các nhà đầu tư dành một phần đáng kể thời gian rảnh của họ để bàn luận về

đầu tư, đọc sách về đầu tư hay bàn tán về những thành công hay thất bại của người

khác trong đầu tư. Vì thế, có thể nói những quyết định của nhà đầu tư (bao gồm cả

giá của tài sản đầu cơ) sẽ bị ảnh hưởng bởi trào lưu xã hội. Thái độ hay phong

cách dường như sẽ thay đổi theo nhiều chủ đề phổ biến khác nhau: chẳng hạn như

chủ đề về thực phẩm, quần áo, y tế hay chính trị. Những thay đổi trong thái độ

thường xảy ra rộng rãi hơn và thường xuất hiện mà khơng có bất kỳ lý do hợp lý rõ

ràng nào. Thái độ hay phong cách liên quan đến đầu tư cũng sẽ thay đổi một cách tự

nhiên hoặc theo phản ứng xã hội với một số sự kiện được ghi nhận rộng rãi”.

Người ta nói chung là khá tin bạn bè, mối quan hệ đồng nghiệp hơn là

thông tin đại chúng. Những phương tiện truyền thông như tivi, radio,… có khả

năng lan truyền thơng tin nhanh nhưng nó vẫn chưa có khả năng chúng tạo ra hành

vi chủ động vẫn còn hạn chế. Giao tiếp giữa các cá nhân với nhau là một trong

những giao tiếp xã hội nhất mà con người có thể. Trong số những người được hỏi

điều gì cuốn hút họ đầu tiên khi đầu tư vào một cơng ty, thì chỉ có 6% trả lời là báo

trí và thời gian. (Shiller và Pound, 1986). Thậm chí nếu một người đọc rất nhiều,

thì sự quan tâm và hành động của họ xuất hiện tương đồng với giao tiếp mang tính

cá nhân.

Rủi ro mang tính hệ thống này hàm ý có sự tồn tại của hiệu ứng bầy đàn.

Tuy nhiên hành vi bầy đàn, khác với các loại thuật tốn hay sự trải nghiệm khác ở

chỗ nó dẫn dắt người ta lạc hướng khi họ theo khuynh hướng chung của thị trường.

Tức là hành động theo đám đơng, khi đó các nhà đầu tư khơng thật sự “độc lập”

nữa.

Có ba lý do giải thích cho hành vi này của con người:



22



-



Thứ nhất, đó là áp lực tuân theo xã hội. Hầu hết mọi người đều muốn hòa

đồng và được chấp nhận bởi xã hội thay vì bị ruồng bỏ, do đó họ thường cư

xử theo hành vi của đám đông. Khi áp lực lớn tới mức buộc phải tuân theo

thì một người thay đổi quan điểm riêng khơng phải chỉ vì anh ta thực sự tin

vào quan điểm đám đông mà chỉ là việc thay đổi quan điểm riêng dễ hơn việc

thoát ra khỏi xã hội.



-



Thứ hai, đó là trí tuệ đám đơng. Ngay cả khi bạn tin rằng hành động của

đám đông là sai, bạn vẫn thực hiện theo họ bởi tin rằng họ có thơng tin gì

mà bạn chưa biết. Khi người ta bị đương đầu với những đánh giá của một

nhóm lớn, họ có khuynh hướng thay đổi những câu trả lời “sai” của họ. Họ

nghĩ đơn giản rằng tất cả những người khác khơng thể sai hay “đám đơng

ln đúng”.



-



Thứ ba, đó là áp lực từ chính nhà đầu tư. Họ hồi nghi về khả năng của

mình và có phần q tin vào khả năng của đám đông. Mâu thuẫn trong lựa

chọn của họ nên theo đám đông hay tách lập với đám đông, kết quả là họ

thiên về đám đông. Họ bán theo tâm lý bầy đàn bởi họ được an ủi rằng nếu

mình mất tiền thì những người khác cũng sẽ mất.



Hành vi bầy đàn có 02 loại:

 Hành vi “gượng ép”: Chẳng hạn, mọi người cảm thấy không thể thắng

được đám đông, nên để tránh bị dậm chân mà họ gượng ép theo đám

đông.

 Hành vi “tự nguyện”: Thể hiện ở những người khôn ngoan nhất, họ tham

gia vào hành vi bầy đàn chủ yếu với mục đích đầu cơ mang tính cá nhân

mang tính lợi dụng, khi họ đưa vào “tài khoản ảo” trong đầu mình quan

điểm/đánh giá của người khác, và thậm trí họ biết việc hành xử trong bầy

đàn là sai hay khơng có cơ sở.

Hành vi bất hợp lý, dù là hành vi cá nhân hay hành vi của nhóm, đều gây ra

sự xáo trộn trong thị trường, người ta gọi hiện tượng này là những “kẻ náo loạn thị

trường” hay “những người giao dịch nhiễu”. Một nhà đầu tư thiếu thông tin nội bộ,



23



họ thường hành động một cách thiếu lý lẽ dựa trên lời đồn như thể họ đang nắm bắt

thơng tin đó.

Trên đây là những tìm hiểu về Lý thuyết tài chính hành vi, phần tiếp theo sẽ

là các ứng dụng của nó trong việc giải thích các hiện tượng liên quan đến hành vi

con người trên thị trường chứng khoán Việt Nam, giới hạn trong bài nghiên cứu

này là phân tích thực nghiệm hiệu ứng bầy đàn dưới góc nhìn của Tài chính hành

vi.

2.3 Cơ sở của Mơ hình ước lượng Hiệu ứng bầy đàn

Thực tiễn cho thấy có nhiều phương pháp tiếp cận thực nghiệm trong

nghiên cứu hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán. Dưới đây đề cập ba

cách tiếp cận được các nghiên cứu trên thị trường quốc tế sử dụng để xem xét

hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán:

2.3.1 Tiếp cận hành vi bầy đàn dựa vào tương quan trong mẫu hình giao dịch

Lakonishok, Shleifer và Vishny là các tác giả đi tiên phong trong hướng

tiếp cận này. Lakonishok, Shleifer và Vishny (1992) định nghĩa hành vi bầy

đàn là xu hướng trung bình trong việc mua hoặc bán những chứng khốn cụ thể

nào đó ở cùng một thời điểm của một nhóm các nhà quản lý tiền tệ. Cách tiếp

cận này sử dụng thước đo H(i,t) = |p(i,t)– p(t)| - AF(i,t) để đánh giá hành

vi bầy đàn với p(i,t)=B(i,t)/[ B(i,t)+S(i,t)], trong đó B(i,t) là số lượng các nhà quản

lý tiền tệ mua ròng cổ phiếu i trong quý t, [S(i,t)] là số lượng các nhà quản lý tiền

tệ bán ròng cổ phiếu i trong quý t, p(t) là trung bình của p(i,t) của các nhà quản lý

mua trong quý so với tổng cả nhà quản trị mua và bán và AF(i,t) là nhân tố điều

chỉnh AF(i,t)= E[|p(i,t)– p(t)|]. Theo thước đo này, bầy đàn sẽ không xuất hiện khi

H(i,t) nhỏ và gần về 0. Grinblatt, Titman và Wermer (1995) và Warmer (1999) kế

thừa phương pháp của Lakonishok, Shleifer và Vishny (1992), nhưng nghiên cứu

trên các quỹ hỗ tương. Trong đó, Grinblatt, Titman và Wermer sử dụng dữ liệu

danh mục của 274 quỹ hỗ tương trong thời kỳ từ cuối 1974 đến cuối 1984.

Thước đo để đánh giá hành vi bầy đàn của Lakonishok, Shleifer và Vishny



24



(1992) gặp phải khiếm khuyết đó là chỉ sử dụng số lượng các nhà đầu tư ở bên mua

và bên bán mà không quan tâm tới tổng số cổ phiếu mà họ mua và bán để có thể

đánh giá được mức độ bầy đàn ở một cổ phiếu cụ thể. Trong trường hợp số lượng

người mua và bán bằng nhau nhưng người mua cần một lượng lớn của cổ phiếu

nào đó trong khi người bán chỉ bán ra thị trường một khối lượng nhỏ, thì ngay cả

bầy đàn xuất hiện đối với cổ phiếu này thì thước đo bầy đàn của Lakonishok,

Shleifer và Vishny (1992) cũng không thể nắm bắt được.

2.3.2 Tiếp cận hành vi bầy đàn sử dụng độ phân tán của tỷ suất sinh lợi

Cách tiếp cận thứ hai để nghiên cứu hành vi bầy đàn là dựa vào độ phân tán

của tỷ suất sinh lợi của các chứng khốn xem chúng có hội tụ xoay quanh tỷ suất

sinh lợi thị trường trong những thời kỳ có sự biến động giá lớn hay không. Các

nhà nghiên cứu thực nghiệm theo phương pháp này cho rằng ở những thời kỳ thị

trường căng thẳng thì tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu có xu hướng trở nên hội tụ

xoay quanh tỷ suất sinh lợi của thị trường, do đó thị trường ít có sự phân biệt giữa

các cổ phiếu khác nhau và bầy đàn sẽ trở nên phổ biến. Trong những thời kỳ đó

các nhà đầu tư có khả năng bỏ qua niềm tin của bản thân mà đi theo hành động

của tồn thị trường. Có hai nghiên cứu tiêu biểu sử dụng phương pháp này.

Thứ nhất, nghiên cứu của Christie và Huang (1995) sử dụng thước đo độ

phân tán (cross-sectional standard deviation) CSSD của tỷ suất sinh lợi để nghiên

cứu hành vi bầy đàn của thị trường vốn cổ phần Mỹ.



, với N là số chứng khoán trong danh mục, Ri,t là tỷ

suất sinh lợi thực tế của cổ phiếu i ở thời kỳ t, Rm,t là tỷ suất sinh lợi trung

bình của N chứng khốn trong danh mục tại t.

Christie và Huang cho rằng nếu mơ hình định giá tài sản là hợp lý thì độ

phân tán này sẽ tăng theo tỷ suất sinh lợi tuyệt đối của thị trường vì các chứng

khốn khác nhau có độ nhạy cảm khác nhau so với tỷ suất sinh lợi thị trường.

Ngược lại, nếu tồn tại hành vi bầy đàn thì tỷ suất sinh lợi của các chứng khốn sẽ

khơng khác nhiều với tỷ suất sinh lợi thị trường, dẫn đến CSSD sẽ tăng theo mức



Tài liệu bạn tìm kiếm đã sẵn sàng tải về

2 Ba luận cứ về Lý thuyết tài chính hành vi

Tải bản đầy đủ ngay(0 tr)

×