Tải bản đầy đủ - 0 (trang)
MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP

MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP

Tải bản đầy đủ - 0trang

23

S: là giá trị của vốn cổ phần của công ty

b) Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế

Mệnh đề I – Giá trị cơng ty trong trường hợp có thuế: Trong trường hợp có thuế thu

nhập cơng ty, giá trị cơng ty có vay nợ bằng giá trị cơng ty khơng có vay nợ cộng

với hiện giá của lá chắn thuế, biểu diễn dưới dạng công thức sau:

VL = VU + TCB

Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế: Lợi nhuận yêu cầu trên

vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bảy tài chính hay tỷ số

nợ

rs = r0 + (r0 – rB)(1- TC) B/ S

Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ

giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty. Tuy

nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho lợi

ích là chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng tỷ số nợ. Khi

công ty gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo. Điều này làm phát

sinh các chi phí như chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá

chắn thuế. Đến một điểm nào đó thì các chi phí này sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn

thuế. Ở điểm đó, gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị cơng ty được tối đa hóa.

3.2. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory)

Lý thuyết này được gọi là “lý thuyết đánh đổi của đòn bảy tài chính”. Các cơng ty

đánh đổi lợi ích thuế từ việc tài trợ bằng nợ vay với các vấn đề có nguyên nhân từ

khả năng phá sản

Đồ thị 1.2: Lý thuyết đánh đổi

Giá trị

cổ phiếu

Giá trị tăng thêm

từ lợi ịch tấm chắn

thuế



Tác động của Thuế thu nhập

theo MM: Giá cổ phiếu nếu

khơng có chi phí khốn khó

tài chính



Giám trị bị giảm do chi phí

khốn khó tài chính

Giá trị thực của cổ phiếu



24



Mức độ nợ vay khi chi

phí khốn khó tài chính

bắt đầu đáng kể



Cơ cấu vốn tối ưu

D1



Giá cổ phiếu nếu Cty

không sử dụng nợ vay



D2



Nợ/ Tổng nguồn vốn



Theo lý thuyết của MM, với giả định là khơng có các chi phí liên quan đến khả năng

phá sản, giá trị cổ phiếu sẽ được mức cao nhất tại tỷ lệ nợ vay là 100%.

Tuy nhiên, trong thực tế các cơng ty có tỷ lệ nợ vay mục tiêu nhỏ hơn tỷ lệ 100% nợ

vay. Lý do là do tác động của các chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với

lợi ích của lá chắn thuế.

Sau đây là một vài điểm ngưỡng của nợ vay. Bên dưới điểm D1 trong đồ thị 1.2 khả

năng phá sản còn thấp và khơng quan trọng (chi phí khốn khó tài chính chưa đáng

kể. Trong khoảng D1 đến D2, chi phí liên quan đến khả năng phá sản trở nên quan

trọng nhưng không loại trừ hồn tồn hết với lợi ích thuế từ nợ vay, do vậy giá cổ

phiếu tiếp tục tăng, nhưng tỷ lệ tăng giảm dần. Ngồi điểm D2, chi phí liên quan đế

phá sản vượt qua lợi ích từ thuế, do đó từ điểm này trở đi việc gia tăng nợ vay sẽ làm

giảm giá cổ phiếu. Do vậy, điểm D2 là cơ cấu vốn tối ưu, tại đó giá cổ phiếu là lớn

nhất. Dĩ nhiên, khoảng D1 đến D2, đối với các cơng ty khác nhau sẽ khác nhau.

Một khía cạnh nhiễu khác của lý thuyết cơ cấu vốn đã trình bày ở trên là trong thực

tế nhiều công ty lớn và thành công như Intel và Microsoft sử dụng mức nợ vay ít

hơn nhiều như đã trình bày trong các lý thuyết trên. Điều này dẫn đến sự phát triển

của lý thuyết tín hiệu sẽ được trình bày dưới đây.

3.3. Lý thuyết về chi phí đại diện (Theory of agency costs)

Trong quản trị tài chính, vấn đề đại diện ln chưa đứng mâu thuẫn tiềm tàng về lợi

ích giữa người tài trợ với người quản lý DN. Jenshen và Meckling (1976) cho rằng

có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với nhà quản

lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với người chủ nợ.

Đối với mâu thuẫn giữa người chủ và người quản lý DN, vấn đề đại diện phát sinh

khi người quản lý sở hữu ít hơn 100% phần vốn chủ sở hữu. Kết quả là người chủ sở

hữu khơng giành được tồn bộ khoản lợi từ các hoạt động nâng cao lợi nhuận của

cơng ty mình, nhưng họ phải gánh chịu tồn bộ chi phí cho những họat động này. Để



25

giảm thấp mâu thuẫn đại diện, người chủ sở hữu chấp nhận bỏ ra chi phí đại diện,

như các khoản chi để giám sát hoạt động ( hoạt động kiểm toán), chi để cấu trúc lại

tổ chức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn, và các chi phí cơ hội khi các

cổ đơng áp đặt các giới hạn cho ban quản lý.

Mâu thuẫn giữa người chủ nợ và người chủ DN xuất hiện trong các hợp đồng vay

nợ, khi cân nhắc các mức vay nợ cho các khoản đầu tư. Cụ thể là, nếu một khoản

đầu tư có thu nhập cao hơn giá trị của khoản nợ, người chủ DN sẽ hưởng toàn bộ

khoản thu nhập này. Tuy nhiên, nếu khoản đầu tư đó khơng thành công, người chủ

DN sẽ gánh chịu khoản thua lỗ này ở mức nào đó do trách nhiệm hữu hạn của khoản

đầu tư. Kết quả là người chủ DN có thể bất lợi từ đầu tư vào những dự án có rủi ro

cao. Do vậy, các chủ nợ thường đưa ra cơ chế tự bảo vệ mình thơng qua xây dựng

các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng vay. Những điều khỏan này cản trở hoạt

động của các DN ở một vài khía cạnh nào đó. Các DN còn bị giám sát để đảm bảo

rằng các điều khoản phải được tuân thủ. Các chi phí trong trường hợp này được

chuyển sang người chủ dưới hình thức các khoản chi phí nợ vay cao hơn.

Đối với các DN có qui mơ nhỏ, vấn đề đại diện trở nên nghiêm trọng hơn so với các

DN lớn vì các DN nhỏ khơng được yêu cầu công khai thông tin, do vậy dẫn đến

những chi phí đáng kể khi cung cấp thơng tin cho người bên ngồi.

Những nghiên cứu về chi phí đại diện cho thấy, tương tự như trường hợp chi phí

khánh tận về tài chính, chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ.

Trong mơ hình này, Jenshen và Meckling (1976) cho rằng một cơ cấu vốn tối ưu có

thể đạt được bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ. Lý

thuyết về chi phí đại diện là một quan tâm đối với các doanh nghiệp nhỏ vì chi phí

đại diện phát sinh lớn hơn từ những mâu thuẫn cơ bản về lợi ích giữa người chủ sở

hữu và các chủ nợ.

Vấn đề đại diện cũng liên quan đến uy tín của doanh nghiệp và đến lượt nó cũng ảnh

hưởng đến lựa chọn cấu trúc tài chính. Diamond (1989) cho rằng nếu doanh nghiệp

có lịch sử thanh tốn nợ tốt, uy tín của doanh nghiệp sẽ tăng lên, và chi phí lãi vay sẽ

thấp hơn. Do vậy, các doanh nghiệp lâu năm thường tìm các dự án an tồn để tránh

mất uy tín của mình. Các doanh nghiệp mới, non trẻ với ít uy tín có thể chọn các dự



26

án mang nhiều rủi ro. Nếu các doanh nghiệp non trẻ tồn tại mà khơng có những thất

bại nào, họ dần dần chuyển sang các dự án an toàn. Kết quả là các doanh nghiệp lâu

năm sẽ có tỷ lệ thất bại ít hơn và chi phí vay cũng thấp hơn các doanh nghiệp non

trẻ.Việc mở rộng mơ hình này là các doanh nghiệp trẻ sử dụng ít nợ hơn các doanh

nghiệp lâu năm, giả sử các nhân tố khác không xem xét đến.

3.4. Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Asymetric information theory)

Một trong các giả thuyết của mô hình MM là các nhà đầu tư và nhà quản trị có cùng

thơng tin về triển vọng tương lai của doanh nghiệp. Tuy nhiên, so với các nhà đầu tư

bên ngồi các nhà quản trị thường có thơng tin đầy đủ hơn về triển vọng tương lai.

Hiện tượng này gọi là sự bất cân xứng về thông tin.

Thông tin bất cân xứng có ảnh hưởng quan trọng đối với cơ cấu vốn của doanh

nghiệp. Theo đó, lý thuyết về cơ cấu vốn hình thành thêm hai trường phái: lý thuyết

tín hiệu và lý thuyết trật tự phân hạng

a) Lý thuyết phát tín hiệu (Signaling theory)

Theo lý thuyết tín hiệu, việc lựa chọn cơ cấu vốn của một doanh nghiệp có thể

truyền những dấu hiệu cho người đầu tư bên ngoài về thông tin của người bên trong

ở doanh nghiệp. Lý thuyết này bắt đầu từ cơng trình của Ross (1977) và Lyland,

Pyle (1977). Theo đó, nhà quản trị biết rõ hơn nhà đầu tư bên ngoài về triển vọng

của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp được dự báo sẽ có triển vọng hoạt động tốt,

nhà quản trị không muốn chia sẻ lợi nhuận với những người chủ sỡ hữu mới. Tuy

nhiên, khi doanh nghiệp dự báo có triển vọng khơng sáng sủa, nhà quản trị mong

muốn chia sẽ những rủi ro này với những người chủ mới của doanh nghiệp. Do vậy,

khi một doanh nghiệp công bố phát hành thêm cổ phiếu cũng đồng nghĩa triển vọng

của doanh nghiệp không được tốt, hoặc tương đương với suy nghĩ của các nhà quản

trị là các cổ phiếu của công ty hiện tại được đánh giá quá cao.

b) Lý thuyết về trật tư phân hạng (Pecking-order theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng khởi đầu từ những cơng trình nghiên cứu của Myers và

Majluf (1984). Các ơng cho rằng có một trật tự ưu tiên khi tài trợ các khoản đầu tư:

đầu tiên là việc sử dụng các nguồn vốn hiện có bên trong doanh nghiệp, tiếp theo là



27

các khoản vay nợ, và cuối cùng là huy động vốn chủ sở hữu mới. Do thông tin bất

cân xứng giữa người bên trong và người bên ngồi, các doanh nghiệp sẽ thích tài trợ

bởi các nguồn vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngoài để tránh bán các chứng

khoán dưới mệnh giá. Nếu các khoản tài trợ bên ngòai là khơng thể tránh khỏi thì

các khoản nợ ít rủi ro sẽ được ưu tiên sử dụng và cuối cùng là khoản tăng vốn góp

thơng qua việc huy động các cổ đông mới. Trật tự phân hạng trên phản ánh chi phí

tương đối của các nguồn lực tài trợ là có sự khác nhau. Do vậy, Myers và Majluf

(1984) cho rằng sẽ khơng có một cấu trúc tài chính tối ưu đối với các doanh nghiệp.

Lý thuyết này về sau được mở rộng bởi nhiều nhà nghiên cứu khác như Krasker

(1986), Brennan và Kraus (1987), Noe (1988).

Lý thuyết tín hiệu ít sử dụng cho các doanh nghiệp nhỏ do các doanh nghiệp này

thường không yết giá trên thị trường chứng khoán. Do vậy, các nhà quản trị thường

khơng dự định thể hiện các tín hiệu đối với thị trường và nhà đầu tư khi thực hiện

một quyết định tài trợ nào đó (Mira, 2001). Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng có

thể có ích đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Do thông tin bất cân xứng, chi phí

đối với các nguồn tài trợ bên ngoài đối với các doanh nghiệp nhỏ thường cao hơn

đối với các doanh nghiệp lớn. Thêm vào đó, người chủ - người quản lý các doanh

nghiệp này không thích mất tài sản và quyền kiểm sóat tồn bộ họat động của doanh

nghiệp về tay những người chủ mới. Do vậy, trong các doanh nghiệp nhỏ việc chấp

nhận người chủ mới sẽ khơng có ý nghĩa lớn, khoản tài trợ bên trong sẽ được quan

tâm hơn so với tài trợ từ bên ngoài.

4. CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU VÀ CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN SỰ LỰA

CHỌN CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH

XÂY DỰNG VÀ BẤT ĐỘNG SẢN

4.1. Khái niệm và vai trò của cơ cấu vối tối ưu

a) Khái niệm cơ cấu vốn tối ưu

Hoạch định chính sách cơ cấu vốn liên quan đến việc đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi

ro, vì sử dụng nhiều nợ làm gia tăng rủi ro công ty, nhưng tỷ lệ nợ cao nói chung

được đến lợi nhuận kỳ vọng cao. Rủi ro gia tăng có khuynh hướng làm hạ thấp giá



28

cổ phiếu, trong khi lợi nhuận cao lại có khuynh hướng gia tăng giá cổ phiếu cơng ty.

Từ đó dẫn tới khái niệm về cơ cấu vốn tối ưu như sau:

Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận và, do đó, tối

đa hóa được giá trị cổ phiếu của công ty.

Tùy vào từng ngành nghề, từng giai đoạn phát triển mà DN sẽ lựa chọn một cơ cấu

vốn tối ưu để đảm bảo sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro.

b) Vai trò của cơ cấu vốn tối ưu

Cơ cấu vốn tối ưu có những vai trò sau:

-



Tiết kiệm chi phí sử dụng vốn.



-



Tạo giá trị doanh nghiệp cao nhất, gia tăng giá cổ phiếu trên thị trường, tạo

được niềm tin đối với nhà đầu tư và thuận lợi hơn cho doanh nghiệp trong

huy động vốn khi cần thiết.



-



Kiểm soát được những tổn thất liên quan đến vấn đề người đại diện.



-



Tận dụng tích cực đòn bẩy tài chính, đảm bảo mối quan hệ hài hòa giữa khả

năng sinh lời và rủi ro cho chủ sở hữu doanh nghiệp.



-



Cơ cấu tài chính đảm bảo tính ổn định và linh hoạt.



-



Thiết lập được một lá chắn thuế hợp lý cho doanh nghiệp.



-



Tối thiểu hóa chi phí kiệt quệ tài chính, hạn chế rủi ro phá sản.



Thiết lập cơ cấu vốn tối ưu không chỉ đảm bảo khả năng thanh toán, đạt được hiệu

quả sử dụng vốn cao mà còn giúp DN có khả năng vay vốn để phát triển cơ hội đầu

tư. Trong mỗi chu kỳ sống của DN nhà quản trị tài chính phải xây dựng một cơ cấu

vốn phù hợp với đặc điểm tính chất của ngành, đặc điểm của nền kinh tế và đặc tính

riêng của DN nhầm đảm bảo nguồn tài chính đủ cần thiết và ổn định đáp ứng cho

mục tiêu trước mắt và lâu dài của DN

4.2. Các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Khi hoạch định chính sách cơ cấu vốn của doanh nghiệp cần lưu ý các nhân ảnh

hưởng như sau:



Tài liệu bạn tìm kiếm đã sẵn sàng tải về

MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP

Tải bản đầy đủ ngay(0 tr)

×