Tải bản đầy đủ - 0 (trang)
b) Lý thuyết về trật tư phân hạng (Pecking-order theory)

b) Lý thuyết về trật tư phân hạng (Pecking-order theory)

Tải bản đầy đủ - 0trang

27

các khoản vay nợ, và cuối cùng là huy động vốn chủ sở hữu mới. Do thông tin bất

cân xứng giữa người bên trong và người bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ thích tài trợ

bởi các nguồn vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngoài để tránh bán các chứng

khoán dưới mệnh giá. Nếu các khoản tài trợ bên ngòai là khơng thể tránh khỏi thì

các khoản nợ ít rủi ro sẽ được ưu tiên sử dụng và cuối cùng là khoản tăng vốn góp

thơng qua việc huy động các cổ đông mới. Trật tự phân hạng trên phản ánh chi phí

tương đối của các nguồn lực tài trợ là có sự khác nhau. Do vậy, Myers và Majluf

(1984) cho rằng sẽ khơng có một cấu trúc tài chính tối ưu đối với các doanh nghiệp.

Lý thuyết này về sau được mở rộng bởi nhiều nhà nghiên cứu khác như Krasker

(1986), Brennan và Kraus (1987), Noe (1988).

Lý thuyết tín hiệu ít sử dụng cho các doanh nghiệp nhỏ do các doanh nghiệp này

thường không yết giá trên thị trường chứng khốn. Do vậy, các nhà quản trị thường

khơng dự định thể hiện các tín hiệu đối với thị trường và nhà đầu tư khi thực hiện

một quyết định tài trợ nào đó (Mira, 2001). Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng có

thể có ích đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Do thông tin bất cân xứng, chi phí

đối với các nguồn tài trợ bên ngồi đối với các doanh nghiệp nhỏ thường cao hơn

đối với các doanh nghiệp lớn. Thêm vào đó, người chủ - người quản lý các doanh

nghiệp này khơng thích mất tài sản và quyền kiểm sóat tồn bộ họat động của doanh

nghiệp về tay những người chủ mới. Do vậy, trong các doanh nghiệp nhỏ việc chấp

nhận người chủ mới sẽ không có ý nghĩa lớn, khoản tài trợ bên trong sẽ được quan

tâm hơn so với tài trợ từ bên ngoài.

4. CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU VÀ CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN SỰ LỰA

CHỌN CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH

XÂY DỰNG VÀ BẤT ĐỘNG SẢN

4.1. Khái niệm và vai trò của cơ cấu vối tối ưu

a) Khái niệm cơ cấu vốn tối ưu

Hoạch định chính sách cơ cấu vốn liên quan đến việc đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi

ro, vì sử dụng nhiều nợ làm gia tăng rủi ro công ty, nhưng tỷ lệ nợ cao nói chung

được đến lợi nhuận kỳ vọng cao. Rủi ro gia tăng có khuynh hướng làm hạ thấp giá



28

cổ phiếu, trong khi lợi nhuận cao lại có khuynh hướng gia tăng giá cổ phiếu cơng ty.

Từ đó dẫn tới khái niệm về cơ cấu vốn tối ưu như sau:

Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận và, do đó, tối

đa hóa được giá trị cổ phiếu của cơng ty.

Tùy vào từng ngành nghề, từng giai đoạn phát triển mà DN sẽ lựa chọn một cơ cấu

vốn tối ưu để đảm bảo sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro.

b) Vai trò của cơ cấu vốn tối ưu

Cơ cấu vốn tối ưu có những vai trò sau:

-



Tiết kiệm chi phí sử dụng vốn.



-



Tạo giá trị doanh nghiệp cao nhất, gia tăng giá cổ phiếu trên thị trường, tạo

được niềm tin đối với nhà đầu tư và thuận lợi hơn cho doanh nghiệp trong

huy động vốn khi cần thiết.



-



Kiểm soát được những tổn thất liên quan đến vấn đề người đại diện.



-



Tận dụng tích cực đòn bẩy tài chính, đảm bảo mối quan hệ hài hòa giữa khả

năng sinh lời và rủi ro cho chủ sở hữu doanh nghiệp.



-



Cơ cấu tài chính đảm bảo tính ổn định và linh hoạt.



-



Thiết lập được một lá chắn thuế hợp lý cho doanh nghiệp.



-



Tối thiểu hóa chi phí kiệt quệ tài chính, hạn chế rủi ro phá sản.



Thiết lập cơ cấu vốn tối ưu khơng chỉ đảm bảo khả năng thanh tốn, đạt được hiệu

quả sử dụng vốn cao mà còn giúp DN có khả năng vay vốn để phát triển cơ hội đầu

tư. Trong mỗi chu kỳ sống của DN nhà quản trị tài chính phải xây dựng một cơ cấu

vốn phù hợp với đặc điểm tính chất của ngành, đặc điểm của nền kinh tế và đặc tính

riêng của DN nhầm đảm bảo nguồn tài chính đủ cần thiết và ổn định đáp ứng cho

mục tiêu trước mắt và lâu dài của DN

4.2. Các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Khi hoạch định chính sách cơ cấu vốn của doanh nghiệp cần lưu ý các nhân ảnh

hưởng như sau:



29

- Đặc điểm kinh tế - kỹ thuật của ngành: Những ngành có chu kỳ sản xuất dài, vòng

quay vốn chậm thì cơ cấu vốn sẽ nghiêng về vốn chủ sở hữu. Ngược lại những

ngành có vòng quay vốn nhanh thì cơ cấu vốn sẽ nghiêng về nợ phải trả.

- Sự ổn định của doanh thu: Một cơng ty có doanh thu ổn định có thể sử dụng nhiều

nợ vay hơn.

- Cơ cấu tài sản: Các cơng ty có tài sản thích hợp như là khoản đảm bảo cho nợ vay

sẽ có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ vay hơn.

- Đòn bảy hoạt động: Khi các yếu tố khác giống nhau, cơng ty sử dụng ít đòn bảy

hoạt động hơn có khả năng sử dụng đòn bảy tài chính tốt hơn vì cơng ty này có ít

rủi ro kinh doanh hơn.

- Tốc độ tăng trưởng: Các cơng ty có tốc độ tăng trưởng cao phải dựa nhiều vào

nguồn vốn bên ngồi, tức là có xu hướng sử dụng nhiều nợ vay.

- Lợi nhuận: Trong thực tế thường thấy là các cơng ty có tỷ suất lợi nhuận cao sử

dụng rất ít nợ vay. Với tỷ suất lợi nhuận cao như vậy cho phép công ty tài trợ cho

các hoạt động của mình bằng nguồn vốn nội sinh của mình.

- Thuế: Lãi vay là chi phí được khấu trừ. Do đó các cơng ty có mức thuế thu nhập

cao sẽ có lợi thế về nợ nhiều hơn.

- Quan điểm của ban giám đốc.

- Quan điểm của người cho vay: Thơng thường, người cho vay thích các cơng ty có

cơ cấu vốn mà tỷ trọng vốn chủ sở hữu lớn hơn khoản nợ phải trả. Bởi lẽ, cơ cấu

này hứa hẹn sự trả nợ đúng hạn, cũng như sự an toàn cho các đồng vốn cho vay

mà người cho vay bỏ ra. Khi tỷ lệ vay quá lớn sẽ làm giảm độ tín nhiệm của

người cho vay, do đó chủ nợ sẽ khơng chấp nhận cho cơng ty vay thêm.

- Điều kiện thị trường. Điều kiện thị trường chứng khốn và thị trường trái phiếu

gặp khó khăn trong ngắn hạn và dài hạn thì sẽ có tác động quan trọng đến cơ cấu

vốn tối ưu. Một công ty khi cần vốn buộc phải tìm đến thị trường cổ phiếu hay

trái phiếu ngắn hạn bất kể cơ cấu vốn mục tiêu của công ty là như thế nào.

- Điều kiện nội tại của công ty



30

- Sự linh hoạt tài chính.

4.3. Nguyên tắc hoạch định cơ cấu vốn tối ưu

Mỗi doanh nghiệp có điều kiện tài chính khác nhau, tùy vào hoàn cảnh của nền kinh

tế mà doanh nghiệp lựa chọn một cơ cấu vốn phù hợp cho từng giai đoạn phát triển.

Có một số nguyên tắc chung được xem xét khi hoạch định cơ cấu vốn

a) Nguyên tắc tương thích

Loại vốn sử dụng phải tương thích đối với tính chất của tài sản được tài trợ. Tức là,

loại vốn có được phải nhất qn hay hài hòa với loại tài sản hoạt động mà DN đang sử

dụng.



- Tài sản cố định, tài sản lưu động thường xuyên tài trợ bằng nguồn vốn thường

xuyên dưới hình thức nợ dài hạn hay vốn cổ phần thường.



- Các tài sản lưu động tạm thời tài trợ bằng nợ ngắn hạn có thể nới rộng hay thu hẹp

theo các dao động tương ứng trong tài sản.



Đồ thị 1.3: Cơ cấu tài sản và nguồn tài trợ



31



Việc vi phạm nguyên tắc này sẽ dẫn đến những sai lầm:



- Nếu DN tài trợ cho tài sản cố định hay tài sản lưu động thường xuyên bằng nguồn

vốn ngắn hạn sẽ dẫn đến rủi ro thanh khoản: việc thu hồi đầu tư từ tài sản này là một

q trình chậm kéo dài qua nhiều năm, còn việc hứa hẹn trả nợ cho các chủ nợ sẽ

đến nhanh hơn do vậy cứ đến mỗi kỳ trả nợ thì DN phải loay hoay để tìm nguồn tái

tài trợ. Đây là một sự lựa chọn khơng khơn ngoan nó tiềm ẩn rủi ro kiệt quệ tài

chính.



- Ngược lại, nếu DN tài trợ cho tài sản lưu động tạm thời bằng nguồn vốn chủ sở hữu

hay nợ dài hạn sẽ dẫn đến lãng phí vì lãi suất vay dài hạn cao hơn vay ngắn hạn hơn

nữa luôn tồn tại một khoản tiền nhàn rỗi nằm trong ngân hàng chưa đi vào sản xuất

kinh doanh.

b) Nguyên tắc cân bằng tài chính

Nguyên tắc này xây dựng trên nền tảng của nguyên tắc tương thích. Nguồn tài trợ

cho một tài sản cụ thể trong một thời gian không thấp hơn thời gian chuyển hóa của tài

sản ấy. Việc xem xét nguyên tắc này cung cấp cho DN một công cụ đo lường vốn luân

chuyển, đó là phần vốn dài hạn dùng tài trợ cho tài sản ngắn hạn. Căn cứ trên bảng cân

đối kế tốn, vốn ln chuyển được xác định bằng cơng thức:

Vốn luân chuyển = [ Vốn chủ sở hữu + Nợ dài hạn] – Tài sản dài hạn



32

Nếu vốn luân chuyển là một số dương (>0) hoặc bằng không nghĩa là nguồn vốn dài

hạn lớn hơn hoặc bằng tài sản dài hạn. Điều này thể hiện khả năng tài chính của DN tốt,

tính thanh khoản cao.

Nếu vốn luân chuyển nhỏ hơn không (<0) nghĩa là nguồn vốn dài hạn nhỏ hơn tài

sản dài hạn trong trường hợp này DN có sử dụng nguồn vốn ngắn hạn để tài trợ cho tài

sản dài hạn. Đây là dấu hiệu tài chính khơng an toàn DN đang đối đầu rủi ro mất khả

năng thanh khoản.

Tơn trọng ngun tắc cân bằng tài chính trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ là vấn đề

cần quan tâm khi hoạch định cơ cấu vốn của DN giúp DN tránh được tình trạng khó

khăn về tài chính.

c) Ngun tắc giá trị thị trường của DN- Các hàm ý về rủi ro và tỷ suất sinh lợi

Rủi ro và tỷ suất sinh lợi là hai yếu tố luôn được xem xét khi xác lập cơ cấu vốn của

doanh nghiệp. Việc sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng rủi ro, khi rủi ro tăng thêm

vượt quá tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp sẽ lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính và ngay

cả khi tỷ suất sinh lợi gia tăng vượt qua điểm hòa vốn EBIT làm cho thu nhập trên mỗi

cổ phần EPS tăng thì doanh nghiệp vẫn chưa yên tâm để chọn cơ cấu vốn nghiêng về

nợ. Vì lý do sử dụng nợ là gia tăng rủi ro, để bù đắp rủi ro gia tăng này các nhà đầu tư

trên thị trường sẽ phản ứng bằng cách ấn định một tỷ số giá thu nhập P/E thấp và kết

quả là giá cổ phần sẽ giảm đi cho dù EPS có tăng lên bao nhiêu đi chăng nửa.

d) Nguyên tắc sử dụng chính sách tài trợ linh hoạt

Khả năng tài trợ linh hoạt tức là khả năng điều chỉnh nguồn vốn tăng hay giảm đáp

ứng nhu cầu vốn trong từng giai đoạn. DN gia tăng khả năng tài trợ linh hoạt bằng việc

xây dựng nhiều phương án mở khi cần mở rộng hay thu hẹp tổng vốn sử dụng. Điều

này không chỉ cho phép DN sử dụng nguồn vốn sẵn có vào bất kỳ lúc nào mà còn làm

tăng năng lực mặc cả khi giao dịch với một nhà cung cấp vốn. Trong trường hợp DN

giảm bớt hoạt động, DN thanh lý tài sản và dùng tiền này để thanh toán bớt nợ hay

thanh toán tiền đầu tư ban đầu cho các chủ sở hữu ưu đãi. Nợ thì thanh tốn vào ngày

đáo hạn, để có khả năng điều động như mong muốn, DN cần thỏa thuận với các nhà

cung cấp vốn với điều khoản là có thể thu hồi trái phiếu hay cổ phần ưu đãi trước thời

hạn.



33

e) Nguyên tắc thời điểm thích hợp

Đây là nguyên tắc gắn liền với chu kỳ sống của DN. DN trong giai đoạn khởi sự

nguồn vốn chủ lực là vốn cổ phần; giai đoạn tăng trưởng nguồn vốn quan trọng là vốn

cổ phần, thu nhập giữ lại và có thể sử dụng một phần tài trợ nợ; giai đoạn thịnh vượng

DN có thể sử dụng và khai thác tối đa lợi ích của đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên, dựa vào

chu kỳ sống của DN khơng chưa đủ mà còn tùy thuộc vào tình hình tăng trưởng của nền

kinh tế. Khi nền kinh tế đang trong giai đoạn tăng trưởng, tỷ số giá thu nhập của cổ

phần có thể tăng, DN phát hành cổ phần thường trong giai đoạn này sẽ tối thiểu hóa

được lượng cổ phần cần thiết để huy động một lượng vốn cho sẵn, tránh tình trạng

lỗng giá.

Như vậy việc xem xét đầy đủ các nguyên tắc là cần thiết để xây dựng một cơ cấu vốn

hợp lý cho DN. Trong thực tế việc lựa chọn nguồn tài trợ là một quyết định cẩn trọng

cho DN khi mà nền kinh tế có biến động lớn. Do đó, khả năng dự báo sự phát triển kinh

tế góp phần tích cực phát huy hiệu quả của các nguyên tắc xây dựng cơ cấu vốn.



5. ỨNG DỤNG KINH TẾ LƯỢNG TRONG VIỆC LỰA CHỌN CƠ CẤU

VỐN

Có khá nhiều mơ hình lý thuyết nghiên cứu cơ cấu vốn tối ưu. Điển hình là mơ hình

do Modigliani và Miller đề xuất (đã trình bày tại mục 3.1 ở trên), phân tích tác động của

thuế và chi phí vốn đến sự thay đổi cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Ngoài ra, các nhà

kinh tế học đã sử dụng các mơ hình kinh tế lượng để kiểm chứng, đánh giá các nhân tố

ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp, cụ thể:

Nghiên cứu của Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan; Chen (2004) ở Trung

Quốc cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) giữa hệ số tổng nợ trên vốn chủ sở

hữu (TDE) và Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA)

Các nghiên cứu của Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan; Chen (2004) ở

Trung Quốc cho thấy qui mơ cơng ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận với hệ số

tổng nợ trên vốn chủ sở hữu (TDE)

Mức tăng trưởng (Growth): Myers (1984) cho rằng nếu một cơng ty có hệ số

nợ cao thì các cổ đơng có khuynh hướng khơng đầu tư nhiều vào các dự án

mới vì lợi nhuận từ khoản đầu tư này có lợi cho chủ nợ nhiều hơn các cổ



34

đông. Mặc khác công ty trong giai đoạn tăng trưởng cần nhiều vốn để mở

rộng đầu tư nên sử dụng nhiều nợ.

Ứng dụng kinh tế lượng trong nghiên cứu cơ cấu vốn:



o Quy trình phân tích kinh tế lượng

Nêu giả thiết về các mối quan hệ giữa các biến

Thiết lập phương trình tốn học để mơ tả các biến này

Ước lượng các tham số của mơ hình nhằm xác định mức độ ảnh hưởng của

các biến với số liệu thu thập được

Phân tích kết quả thu được: Xem xét kết quả có phù hợp về mặt lý thuyết hay

khơng, kiểm định các giả thiết thống kê về các ước lượng có trong mơ hình.

Dự báo: Nếu mơ hình phù hợp với lý thuyết kinh tế thì có thể sử dụng để dự

báo



o Phân tích tương quan và thống kê mơ tả

Trước khi xây dựng mơ hình kinh tế lượng để mô tả quan hệ giữa cơ cấu vốn và

các biến số liên quan, cần thực hiện các thống kê mô tả và phân tích tương quan

giữa các biến với biến số phụ thuộc. Một số thống kê đặc trưng mô tả cho các biến

như sau:

Kỳ vọng, trung bình mẫu

Phương sai, độ lệch chuẩn

Khoảng biến thiên (Dispersion range): Khoảng cách từ giá trị nhỏ nhất đến giá

trị lớn nhất của dãy quan sát

Hệ số biến thiên (Coefficient of varation): Tỷ lệ giữa độ lệch chuẩn và giá trị

trung bình

Hệ số bất đối xứng (Skewness): Mức độ đối xứng đối với phân phối

Hệ số tương quan: Giá trị của hệ số tương quan cho biết mức độ quan hệ

tuyến tính giữa các biến có chặt chẽ hay khơng và còn cho biết chiều quan hệ

giữa các biến.



35

o Phương pháp ước lượng

Phương pháp ước lượng sử dụng trong xây dựng mơ hình kinh tế lượng thường

được sử dụng là phương pháp bình phương nhỏ nhất (Less Square – LS). Tiêu

chuẩn ước lượng của LS căn cứ trên tổng bình phương của các phần dư đạt giá trị

cực tiểu.



6. KINH NGHIỆM LỰA CHỌN CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU CỦA CÁC CÔNG

TY NGÀNH XÂY DỰNG VÀ BẤT ĐỘNG SẢN CỦA TRUNG QUỐC VÀ

BÀI HỌC KINH NGHIỆM RÚT RA CHO CÁC CÔNG TY VIỆT NAM

6.1. Kinh nghiệm của Trung Quốc

Thực tế khơng có một cơ cấu vốn tối ưu chuẩn cho các công ty ở các quốc

gia, bởi cơ cấu vốn phụ thuộc vào môi trường vĩ mô của doanh nghiệp hay ngay cả

trong một công ty cơ cấu vốn tối ưu cũng luôn thay đổi cho phù hợp với từng giai

đoạn kinh doanh.

Để nghiên cứu bài học kinh nghiệm quốc tế, tác giả thấy rằng chỉ có Trung

Quốc là nước có nhiều điểm tương đồng với Việt Nam nhất, cùng hệ thống chính trị,

cùng thuộc nhóm các nước đang phát triển, hai nước có nhiều điểm văn hóa – xã hội

tương đồng. Trung Quốc mở cửa cải cách kinh tế từ năm 1978, sớm hơn Việt Nam 8

năm, sự nghiệp phát triển, đổi mới kinh tế thu được nhiều thành tựu, là những kinh

nghiệm quý báu để Việt Nam nghiên cứu, học hỏi.

Bảng 1.4: Tỷ lệ nợ trung bình của các công ty XD và BĐS tại Trung Quốc

Đơn vị: 10 000 yuan



Năm



Tổng tài sản



Tổng nợ



Vốn

chủ sở hữu



Tỷ lệ nợ

trên tổng

tài sản



1999



187,448,042



142,638,782



44,809,260



76.1%



2000



251,859,857



190,321,015



61,538,842



75.6%



2001

2002



285,668,126

330,431,260



214,357,160

247,645,673



71,310,966



75.0%

74.9%



Tài liệu bạn tìm kiếm đã sẵn sàng tải về

b) Lý thuyết về trật tư phân hạng (Pecking-order theory)

Tải bản đầy đủ ngay(0 tr)

×