Tải bản đầy đủ - 0 (trang)
CHƯƠNG I: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN

CHƯƠNG I: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN

Tải bản đầy đủ - 0trang

Trang 5



tài chính được xem là nợ dài hạn; nhưng các khoản vay ngân hàng thì có thể bao gồm

cả vay ngắn hạn và dài hạn – giống như trái phiếu.

Các loại trái phiếu doanh nghiệp, có khi là một nghĩa vụ nợ có bảo đảm (secured

debt) bằng tài sản của chính cơng ty vay nợ (như nhà xưởng, máy móc thiết bị,…);

nhưng cũng có khi nó khơng được bảo đảm bằng tài sản gì cả, hay còn gọi là trái khốn

doanh nghiệp (debenture). Nếu cơng ty khơng trả được nợ, các trái chủ (bondholder) có

quyền trước tiên đối với các tài sản đã thế chấp, các nhà đầu tư nắm giữ các trái khốn

có một trái quyền chung đối với các tài sản khơng thế chấp nhưng chỉ có trái quyền cấp

thấp đối với tài sản đã thế chấp.

Các trái chủ thường phải đối mặt với rủi ro không thanh tốn nợ của doanh

nghiệp. Cấp bậc cao khơng đảm bảo được việc thanh tốn nợ. Một trái phiếu có thể là

được đảm bảo và ưu tiên, nhưng vẫn mang tính rủi ro rất nhiều, vì việc thanh tốn còn

phụ thuộc vào giá trị và rủi ro của các tài sản của doanh nghiệp phát hành. Các cổ đơng

có quyền không trả nợ nếu như họ sẵn sàng giao tất cả tài sản của doanh nghiệp cho các

trái chủ, và rõ ràng là họ sẽ chỉ chọn cách làm này nếu như giá trị của tài sản thấp hơn

giá trị nợ.



I.1.3. Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu

Cấu trúc vốn được định nghĩa là một kết hợp giữa số lượng nợ ngắn hạn thường

xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho

quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Việc xác định nợ ngắn hạn thường xuyên thường

hay gây nhiều nhầm lẫn, nên có khi thuật ngữ “cấu trúc vốn” chỉ hàm ý các thành phần

còn lại mà thơi. Xuyên suốt bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng thuật ngữ “nợ” là hàm

ý các khoản nợ ngắn hạn thường xuyên và nợ dài hạn của doanh nghiệp.

Hầu hết các doanh nghiệp đều theo đuổi một cấu trúc vốn mục tiêu dài hạn của

mình, hay cũng chính là cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp đó. Đơi khi các doanh

nghiệp cũng muốn thay đổi cấu trúc vốn hiện tại của họ sang một cấu trúc vốn mục tiêu

mới, nhưng nhìn chung thì cấu trúc vốn hiện tại và cấu trúc vốn mục tiêu thường giống

nhau.



Trang 6



Mặc dù việc đi tìm một cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn ở mức tối thiểu là

một quá trình đơn giản, song việc xác định cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp không

chỉ dừng lại ở bấy nhiêu công việc đó.

Cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp là cấu trúc vốn mà tại đó tối thiểu hóa chi

phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Một cấu trúc

vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bởi các yếu tố như rủi ro kinh doanh của

doanh nghiệp, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân, mức độ

phá sản có thể có, chi phí đại lý, và vai trò của chính sách cấu trúc vốn trong việc cung

cấp các tín hiệu về thành quả của doanh nghiệp cho các thị trường vốn. Ngoài ra, các

quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn còn bị chi phối bởi các tiêu chuẩn ngành, tác

động của tín hiệu, ưu tiên quản trị, mức độ ưa thích của các nhà quản lý, và thậm chí là

các vấn đề đạo đức nữa...

Một cấu trúc vốn của doanh nghiệp hàm ý khả năng vay nợ của doanh nghiệp

đó. Cấu trúc vốn, hay cũng có thể xem là chính sách nợ giữa các doanh nghiệp khác

nhau thường khác nhau. Ở mỗi quốc gia, mỗi chu kỳ kinh tế hay giai đoạn lịch sử nào

đó, chính sách nợ của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi các xu hướng chung hay

những đặc điểm mang tính hệ thống về kinh tế - tài chính. Ví dụ như các hệ số nợ trong

thập niên 1990 thấp hơn so với những năm 1920, hay trong các thập niên 1950 và 1960

các doanh nghiệp Mỹ sử dụng nợ ít hơn so với nhiều đối tác nước ngoài của họ.



I.1.4. Rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính

Rủi ro kinh doanh là tính khơng chắc chắn của thu nhập hoạt động (EBIT) của

doanh nghiệp. Tính khơng chắc chắn này được hình thành từ các yếu tố như tính biến

đổi của doanh số theo chu kỳ kinh doanh; tính biến đổi của giá bán; tính biến đổi của

chi phí; tính đa dạng hóa sản phẩm; sự tăng trưởng hay sự tồn tại của sức mạnh thị

trường,…Rủi ro kinh doanh chịu ảnh hưởng nhiều từ việc sử dụng đòn bẩy kinh doanh

của doanh nghiệp (hay có nghĩa là tỷ trọng định phí trong cơ cấu chi phí). EBIT sẽ

càng nhạy cảm với sự thay đổi của doanh thu nếu như mức độ sử dụng đòn bẩy kinh

doanh càng cao.

Rủi ro kinh doanh của một doanh nghiệp bao gồm cả rủi ro hệ thống và không



Trang 7



hệ thống, nghĩa là một doanh nghiệp có thể gặp khó khăn do chính các yếu tố nội bộ

của doanh nghiệp hoặc là vì các yếu tố của tồn bộ nền kinh tế.

Rủi ro tài chính liên quan đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính. Rủi ro tài chính

chỉ tính khả biến tăng thêm của thu nhập mỗi cổ phần và xác suất mất khả năng chi trả

xảy ra khi một doanh nghiệp sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí tài chính cố định

trong cấu trúc vốn của mình.

Nếu như tỷ suất sinh lợi trên vốn đấu tư thấp hơn chi phí sử dụng vốn vay thì

đòn bẩy tài chính sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi mong đợi của các cổ đông. Mức độ đòn

bẩy tài chính càng cao làm rủi ro tài chính càng lớn. Các khái niệm về đòn bẩy kinh

doanh và đòn bẩy tài chính làm sáng tỏ sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận của doanh

nghiệp.

Như vậy, một doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính

với hy vọng đạt được lợi nhuận cao hơn các định phí của tài sản và nợ, từ đó gia tăng

lợi nhuận cho cổ đơng. Tuy nhiên, đòn bẩy cũng làm tăng tính khả biến hay rủi ro trong

lợi nhuận của cổ đơng.



I.2.



ĐO LƯỜNG ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP

Có khá nhiều chỉ số tài chính được sử dụng để đo lường tỷ lệ đòn bẩy tài chính



của doanh nghiệp, và việc lựa chọn chỉ số nào tùy thuộc vào ý nghĩa mà chỉ số đó mang

lại cho mỗi người sử dụng.

Dưới đây là một vài chỉ số thường gặp.

Tỷ số nợ trên tài sản (debt ratio): chỉ số này cho thấy có bao nhiêu phần trăm tài

sản của công ty được tài trợ bằng nợ.



Tỷ số nợ trên vốn cổ phần (debt to equity ratio): chỉ số này được tính bằng cách

lấy tổng nợ ngắn hạn và dài hạn chia cho số vốn cổ phần của công ty.



Trang 8



Tỷ số tổng tài sản trên vốn cổ phần (equity multiplier ratio): tỷ số này cho thấy

công ty có giá trị tổng tài sản gấp bao nhiêu lần so với số vốn của các cổ đơng

đóng góp.



Có khi người ta cũng phân chia nợ của doanh nghiệp thành nợ ngắn hạn và nợ

dài hạn để xem xét tỷ trọng của từng loại trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Tất cả

đều phản ánh mức độ sử dụng nợ mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động

kinh doanh của mình và việc sử dụng chỉ số nào cũng đúng cả, miễn là nó phù hợp với

mục tiêu cần xem xét.



I.3.



CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN

Các lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn doanh nghiệp được bắt đầu từ một nghiên



cứu đoạt giải Nobel kinh tế của Modigliani và Miller năm 1958. Tiếp nối thành tựu to

lớn này, nhiều nghiên cứu khác nữa được thực hiện bởi những cái tên đã đi vào lịch sự

phát triển của tài chính hiện đại, như nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976),

Myers (1977), Ross (1977), Jensen (1986) hay Stulz (1990)...

Phần này sẽ giới trình bày những quan điểm cốt lõi của các lý thuyết về cấu trúc

vốn.



I.3.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (“M&M”)

Nghiên cứu năm 1958 đoạt giải Nobel kinh tế của M&M có thể xem là linh hồn

của lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại. Nội dung của nghiên cứu này xem xét mối liên hệ

giữa đòn bẩy tài chính và giá trị của doanh nghiệp. Trước nghiên cứu nổi tiếng này của

hai ơng, ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đối với giá trị của doanh nghiệp chưa thật sự

rõ ràng.

Định đề I của M&M cho rằng giá trị của doanh nghiệp khơng thay đổi theo cấu



Trang 9



trúc vốn của nó, hay nói cách khác là độc lập với cấu trúc vốn của nó. Nghĩa là khơng

có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Mặc dù thế, kèm theo phát biểu nổi tiếng

này là một vài điều kiện “khắc nghiệt” và gây ra nhiều tranh cãi.

a/ Các giả định của M&M

-



Khơng có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khốn;



-



Có đủ số người mua và bán trên thị trường, và do vậy, khơng có một nhà đầu tư

riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khốn;



-



Có sẵn các thơng tin liên quan liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và khơng phải

mất tiền để có được;



-



Tất cả các nhà đầu tư đều có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất;



-



Với cùng một mức độ rủi ro như nhau, các tài sản được định giá bằng nhau;



-



Khơng có thuế thu nhập.



b/ Lập luận của M&M

Hai ông lập luận rằng, bởi vì nhà đầu tư hồn tồn có thể sử dụng đòn bẩy tài

chính của riêng cá nhân họ (các nhà đầu tư cá nhân ln có thể thực hiện vay như các

doanh nghiệp), vậy nên việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp sẽ khơng làm

thay đổi giá trị của doanh nghiệp đó.

Lập luận của M&M khơng đề cập đến rủi ro của việc cho vay, nghĩa là doanh

nghiệp có vay nợ (L) có thể sẽ khơng phải trả hết nợ vay nếu như thu nhập của công ty

này không thể trang trải hết. Các nhà đầu tư sẽ thích mua cổ phần của L vì điều này.

Tuy nhiên, sự ưa thích này khơng đủ để làm giá trị thị trường của công ty L tăng cao

hơn, bởi vì lượng cung cổ phần các cơng ty như công ty L trên thị trường là rất lớn.

M&M cũng sử dụng lập luận mua bán song hành (arbitrage) để hỗ trợ chứng

minh cho lý thuyết của mình. Nếu M&M sai, nghĩa là giá trị thị trường của công ty có

vay nợ là cao hơn so với cơng ty khơng vay nợ (U), thị trường vốn hồn hảo khơng có

chi phí giao dịch sẽ khơng ngăn cản các nhà đầu tư bán cổ phần của L, đồng thời sẽ đi

vay và mua cổ phần của U. Cổ phần của L sẽ bị bán cho đến khi giá của nó khơng còn

tạo ra một khoảng chênh lệch so với giá của cổ phần U nữa.



Trang 10



Như vậy, theo lập luận của M&M, trong một thị trường vốn hồn hảo và khơng

có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cũng bằng với

giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ vay; hay nói cách khác, giá trị thị trường của

doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của nó. Lý lẽ của M&M, chung quy cũng vì đòn

bẩy tài chính cá nhân có thể hồn tồn thay thế cho đòn bẩy tài chính của doanh

nghiệp, nhà đầu tư sẽ không đánh giá giá trị của công ty cao hơn chỉ bởi vì cơng ty có

sử dụng đòn bẩy tài chính.



I.3.2. Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory)

a/ Thuế làm cho việc sử dụng nợ trở nên hấp dẫn hơn

Nghiên cứu năm 1958 của M&M, định đề I nổi tiếng, được đặt trong điều kiện

khơng có thuế. Năm 1963, M&M tiếp tục nối tiếp cơng trình vĩ đại này, nghiên cứu

mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp trong sự ảnh hưởng của thuế.

Với sự có mặt của thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp được

xác định như sau:

-



Đối với doanh nghiệp không vay nợ:



VUt = Xt(1- Tα)



-



Đối với doanh nghiệp có vay nợ:



VLt = (Xt-C)(1- Tα) = VUt + Tα C



(Trong đó Tα: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp; C: chi phí lãi vay)

Vì lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế, việc sử

dụng nợ tạo nên một khoản lợi ích, hay nói khác hơn là tạo nên một tấm chắn thuế.

Tấm chắn thuế này thường được tính bằng một phép nhân giữa thuế suất biên tế và lãi

vay.

Kết quả này tạo nên một sức ảnh hưởng rất lớn trong suy nghĩ của các giám đốc

tài chính. Lợi ích của tấm chắn thuế thu hút các công ty sử dụng nợ nhiều đến mức có

thể. Tuy nhiên, trên thực tế, thuế thu nhập doanh nghiệp không phải là duy nhất.

Xem xét thêm ảnh hưởng của thuế thu nhập cá nhân, Miller giải thích rằng tiết

kiệm thuế ròng từ nợ vay của doanh nghiệp có thể ít hơn hoặc bằng khơng, bởi vì thuế

thu nhập cá nhân đánh trên cả thu nhập từ vốn cổ phần (cổ tức của cổ đông) và thu



Trang 11



nhập từ lãi vay (của trái chủ). Sự thấp hơn của thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng

cho thu nhập từ vốn cổ phần so với thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho lãi vốn

trong thực tế khiến cho lợi ích của nợ bị giảm tương đối.

Như vậy, cấu trúc vốn tối ưu trong lý thuyết của M&M được xác định lại. Tỷ

trọng nợ trong doanh nghiệp sẽ tăng cho đến khi nào lợi ích từ thuế thu nhập doanh

nghiệp trở nên thấp hơn chi phí thuế thu nhập cá nhân mà các nhà đầu tư phải gánh

chịu. Tuy nhiên, giải thích này khơng thực sự thuyết phục, bởi vì nó còn phụ thuộc vào

sự ưa thích của các nhà đầu tư đối với các khoản lợi ích và chi phí của họ do thuế; và

điều này sẽ làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề đối với các công ty nộp

thuế.

Trên thực tế, có những doanh nghiệp phát triển thịnh vượng mà khơng dùng bất

kỳ một món nợ nào cả, điều này cho thấy lợi ích từ tấm chắn thuế đã có thể bị đánh đổi

với một lý do quan trọng khác.

b/ Giới hạn của việc sử dụng nợ

Với lợi thế tương đối của nợ, việc vay nợ sẽ là một hành vi khơn ngoan nếu như

doanh nghiệp có đủ khả năng để trả nợ. Tuy nhiên, với các doanh nghiệp khó đạt được

lợi nhuận để hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, tiết kiệm thuế ròng có

thể bị âm.

Phần này sẽ giải thích những đắn đo của các cơng ty trong việc sử dụng nợ.

Chi phí phá sản

“Trách nhiệm hữu hạn” của các cổ đông đối với các nghĩa vụ phải trả là lý do

đủ để các trái chủ cảm thấy lo lắng, bởi vì các trái chủ hồn tồn có thể sẽ khơng thể

thu hồi hết các khoản nợ của một doanh nghiệp, nếu như thu nhập của doanh nghiệp đó

khơng đủ để trang trải hết. Các trái chủ luôn biết được điều này, và họ sẽ hành động

theo cách khác. Để “bù đắp” rủi ro không thể thu hồi hết tiền nợ vay và lãi, các nhà đầu

tư sẽ chỉ mua trái phiếu của doanh nghiệp có vay nợ nhiều hơn với một mức giá thấp

hơn so với trái phiếu của doanh nghiệp có tỷ lệ nợ ít hơn, hay nói cách khác là với một

tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn.



Trang 12



Thực tế là giá trị doanh nghiệp của cả hai doanh nghiệp đều bằng nhau, mặc dù

là doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều hơn có khả năng phá sản cao hơn do không thể trả

được nợ và lãi vay. Tuy nhiên, chính khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp sử

dụng nhiều nợ này sẽ khiến cho các nhà đầu tư đánh giá mức độ rủi ro của trái phiếu

của doanh nghiệp này cao hơn và họ sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn. Đây chính

là chi phí kiệt quệ tài chính mà một doanh nghiệp phải gánh chịu cho việc sử dụng nợ

nhiều hơn của mình.

Tuy vậy, đây khơng phải là thứ chi phí duy nhất làm cản trở việc gia tăng sử

dụng nợ.

Trên thực tế, có sự hiện diện của chi phí phá sản. Các chi phí của tòa án, th

luật sư và vơ vàn các khoản chi phí hành chính khác phát sinh phục vụ cho thủ tục phá

sản sẽ khiến cho các trái chủ của cơng ty bị phá sản chỉ có thể nhận lại được ít hơn nữa

phần vốn đầu tư của mình.

Chi phí phá sản, có thể phân chia thành hai loại sau:

-



Chi phí phải trả cho tòa án và luật sư để thực hiện các thủ tục phá sản hay tái cơ

cấu doanh nghiệp sau phá sản. Loại chi phí này được gọi là chi phí trực tiếp liên

quan đến kiệt quệ tài chính;



-



Doanh thu của cơng ty bị sụt giảm, thương hiệu bị ảnh hưởng,… là những chi

phí mà cơng ty bị phá sản thường phải gánh chịu (ví dụ như nhiều khách hàng

trung thành của Chrysler đã chuyển sang sử dụng sản phẩm của các nhà cung

cấp khác sau khi hãng này bị phá sản). Mặc dù rằng các khoản thiệt hại này là

không thể tránh khỏi, nhưng thường thì chúng khó có thể được đo lường một

cách chính xác.

Chi phí kiệt quệ tài chính

Chi phí phá sản chỉ là một phần của chi phí kiệt quệ tài chính. Chi phí phá sản



chỉ xảy ra khi cơng ty đang trong tình trạng phá sản. Còn nếu như việc phá sản chưa

xảy ra, mặc dù công ty đang rất khó khăn trong việc xoay sở nguồn tiền để trang trải

các khoản lãi vay và nợ đến hạn thanh toán?



Trang 13



Tình huống này của các cơng ty là một rủi ro đối với các cổ đơng. Điều gì sẽ

xảy ra nếu cơng ty mất khả năng thanh tốn và đi đến phá sản? Nếu công ty thực sự phá

sản, trong khi lợi ích của các chủ nợ thì được ưu tiên hơn, thì lợi ích của các cổ đơng sẽ

được tòa án xem xét cuối cùng, hay thậm chí chẳng còn gì cả. Rủi ro này đẩy họ vào

những toan tính và các hành vi “xấu xa” với mục đích tranh giành quyền lợi với các trái

chủ mà ta sẽ đề cập đến các ở mục sau (lý thuyết chi phí đại diện). Các hành vi này, xét

cho cùng, cũng sẽ làm cho công ty phải gánh chịu thêm một khoản chi phí nữa. Các chi

phí này cũng được xem là chi phí kiệt quệ tài chính.

Như vậy, chi phí kiệt quệ tài chính là một sự đánh đổi đối với lợi ích của tấm

chắn thuế trong việc sử dụng nợ của doanh nghiệp.

Ảnh hưởng của thuế và kiệt quệ tài chính

Định đề I của M&M sẽ khơng đúng trong thế giới hiện thực, vì rằng các điều

kiện để nó tồn tại là không thực tế. Tuy nhiên, giá trị của lý thuyết này khơng phải vì

nó đúng hay sai, mà vì tính ứng dụng của nó trong thực tế.

Trong thế giới thực, có sự tồn tại của thuế và chi phí phá sản. Nghĩa là “miếng

bánh” thu nhập khơng chỉ được chia cho cổ đông và trái chủ, mà còn phải nhường hai

phần nữa cho chính phủ (thuế phải nộp) và tòa án (chi phí phá sản). Lợi ích còn lại cuối

cùng cho cổ đơng của cơng ty, nếu xét trong giới hạn của các quyết định tài trợ, tùy

thuộc vào phần trăm miếng bánh chia cho chủ nợ, chính phủ và tòa án (hình 1.1); mà

điều này, rốt cuộc lại phụ thuộc vào tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của cơng ty.



Hình 1.1: Các đối tượng “thụ hưởng” EBIT

Nguồn: Corporate Finance, 6th edition [27]



Hình 1.2 biểu diễn giá trị của doanh nghiệp trong ảnh hưởng của thuế và chi phí kiệt



Trang 14



quệ tài chính. Tại một thời điểm nào đó, việc sử dụng thêm một đồng vốn vay sẽ làm

cho chi phí kiệt quệ tài chính tăng lên đúng bằng với phần tăng của lợi ích từ tấm chắn

thuế. Đây chính là tỷ lệ nợ vay tối ưu cho doanh nghiệp, hay cũng chính là cấu trúc vốn

tối ưu.



Hình 1.2: Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp

Nguồn: Corporate Finance, 6th edition [27]



Kết luận

Đối với lý thuyết đánh đổi, các giám đốc tài chính phải cân nhắc sự đánh đổi

giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính trong việc lựa chọn một tỷ

lệ tài trợ bằng nợ hợp lý. Lý thuyết đánh đổi nhìn chung thừa nhận rằng một sự kết hợp

hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và nợ sẽ tạo nên một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp.

Ta biết rằng thuế và kiệt quệ tài chính là hai nhân tố tác động lên cấu trúc vốn của

doanh nghiệp. Rất nhiều các nghiên cứu về cấu trúc vốn mong muốn tìm được đâu là

giới hạn được chấp nhận của sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt

quệ tài chính. Tuy vậy, thật khơng may mắn là khơng có một công thức nhất định để

xác định một cấu trúc vốn tối ưu cho một doanh nghiệp cụ thể. Điều này là bởi vì chi

phí kiệt quệ tài chính khó có thể được nhận diện và đo lường một cách chính xác.

Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các

doanh nghiệp. Các cơng ty có tài sản hữu hình an tồn, có nhiều thu nhập chịu thuế nên



Trang 15



có tỷ lệ nợ cao hơn. Các cơng ty có khả năng sinh lời thấp hơn, có tỷ trọng tài sản vơ

hình nhiều hơn (rủi ro hơn) nên chủ yếu sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần.

Lý thuyết đánh đổi giải thích được những khác biệt trong cấu trúc vốn giữa

nhiều ngành (do sự khác nhau của tài sản); tuy nhiên lại khơng thể giải thích được mối

liên hệ giữa một tỷ suất lợi nhuận cao với một tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp (khả năng

sinh lợi cao nghĩa là khả năng vay nợ cao và lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn).



I.3.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-order theory)

Một lý thuyết về cấu trúc vốn khác được phát triển bởi nghiên cứu của Myers và

Majluf năm 1984. Lý thuyết này được phát triển từ nghiên cứu đầu tiên của Donaldson

năm 1961, lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất

cân xứng.

Thông tin bất cân xứng là một cụm từ để chỉ rằng các giám đốc tài chính hiểu rõ

giá trị của cơng ty mình hơn là các nhà đầu tư bên ngồi. Thơng tin bất cân xứng tác

động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngồi; giữa phát hành mới chứng

khốn nợ và chứng khoán vốn.

Lý thuyết trật tự phân hạng, trên cơ sở thông tin bất cân xứng, đề xuất một trật

tự tài trợ theo một trình tự ưu tiên trước bằng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại để tái đầu

tư), rồi đến phát hành nợ và sau cùng là phát hành vốn cổ phần mới.

Quy luật của trật tự phân hạng

-



Nguồn vốn nội bộ là ưu tiên trước nhất trong việc lựa chọn nguồn tài trợ của

doanh nghiệp. Lý do là các phương án tài trợ khác có quá nhiều rắc rối và tốn

kém. Thị trường ln hồi nghi các quyết định tài trợ của doanh nghiệp và ln

muốn tìm hiểu thơng điệp ẩn chứa đằng sau nó. Nếu sử dụng nguồn lợi nhuận

giữ lại của mình, các giám đốc tài chính khơng phải tìm cách thuyết phục hay

giải thích lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tư bên ngồi.



-



Ưu tiên thứ hai là phát hành chứng khốn nợ. Mặc dù một sự kết hợp giữa nợ và

vốn cổ phần luôn làm cho các trái chủ tiềm năng lo lắng, nhưng nếu như bỏ qua

được mối e ngại về khả năng kiệt quệ tài chính, các nhà cho vay sẽ luôn nhận



Tài liệu bạn tìm kiếm đã sẵn sàng tải về

CHƯƠNG I: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN

Tải bản đầy đủ ngay(0 tr)

×