Tải bản đầy đủ - 54 (trang)
CHƯƠNG 1: CÁC LÝ THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN HOẠT ĐỘNG IPO, GIÁ IPO VÀ PHÂN BỔ

CHƯƠNG 1: CÁC LÝ THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN HOẠT ĐỘNG IPO, GIÁ IPO VÀ PHÂN BỔ

Tải bản đầy đủ - 54trang

6



tạo ra nhiều sự tin cậy vào các công ty và các nhà đầu tƣ khác, khách hàng, các chủ

nợ, và các nhà cung cấp. Là ngƣời đầu tiên trong ngành công nghiệp phát hành ra

công chúng đôi khi đem lại một lợi thế việc đi đầu. Công ty thƣờng đƣợc trích dẫn

nhƣ là một ví dụ là Netscape. Tuy nhiên, Spyglass là công ty đã phát hành ra công

chúng hai tháng trƣớc Netscape và nhanh chóng chùn bƣớc dƣới sự cạnh tranh của

Netscape. Schultz và Zaman (2001) báo cáo rằng nhiều công ty Internet đã phát

hành ra công chúng vào cuối năm 1990 theo đuổi một chiến lƣợc mua lại hung

hăng, mà họ giải thích nhƣ một nỗ lực để chặn trƣớc đối thủ cạnh tranh.

1.1.2. LÝ THUYẾT ĐỊNH THỜI ĐIỂM PHÁT HÀNH.

Lucas và McDonald (1990) phát triển một mô hình thông tin bất đối xứng

nơi các công ty trì hoãn phát hành nếu họ biết họ đang bị đánh giá thấp. Nếu thị

trƣờng định giá quá thấp giá trị công ty, các công ty sẽ trì hoãn IPO cho đến khi thị

trƣờng tăng trở lại để có giá thuận lợi hơn. Trong Choe, Masulis và Nanda (1993),

các công ty tránh phát hành trong thời kỳ mà ít công ty có chất lƣợng tốt khác phát

hành. Lý thuyết khác đã lập luận rằng các thị trƣờng cung cấp thông tin có giá trị

cho các doanh nghiệp "lan truyền thông tin" ("information spillovers"), các doanh

nghiệp phản ứng để tăng cơ hội phát triển bằng cách đƣa giá cao hơn

(Subrahmanyam và Titman (1999), Schultz (2000).

Tôi đề nghị rằng ngoài những lý thuyết hợp lý về biến động khối lƣợng IPO,

một lý thuyết khác mà không có thông tin bất đối xứng cũng có thể giải thích chu

kỳ trong hoạt động phát hành: ý kiến của các doanh nghiệp về giá trị doanh nghiệp

xuất phát nhiều hơn từ góc độ nội bộ. Vì vậy, các doanh nghiệp điều chỉnh giá của

họ với độ trễ. Kết quả là, ngay cả khi giá thị trƣờng đƣợc dẫn dắt bởi các ý kiến

công cộng không hợp lý hoặc giá trị của doanh nghiệp đƣợc dẫn dắt bởi các ý kiến

cá nhân không hợp lý, doanh nghiệp có khuynh hƣớng bán cổ phần sau khi việc

định giá trong các thị trƣờng công tăng lên.

Đối với hầu hết các phần, lý thuyết chính thức của hoạt động phát hành IPO

rất khó để kiểm tra. Điều này là do các nhà nghiên cứu thƣờng chỉ quan sát các công

ty thực sự phát hành ra công chúng. Họ không quan sát có bao nhiêu công ty tƣ

nhân có thể đã phát hành ra công chúng. Pagano, Panetta, và Zingales (1998) tránh



7



những lời chỉ trích này với một tập dữ liệu độc đáo của các công ty ở Ý. Họ nhận ra

rằng các công ty lớn và các công ty trong ngành công nghiệp có tỷ lệ market-tobook cao (giá thị trƣờng trên giá sổ sách cao) có nhiều khả năng phát hành ra công

chúng, và các công ty đó dƣờng nhƣ đã làm giảm chi phí của họ về tín dụng. Đáng

chú ý, họ cũng thấy rằng hoạt động IPO theo sau là việc đầu tƣ cao và tăng trƣởng

cao, chứ không phải ngƣợc lại. Lerner (1994) tập trung vào ngành công nghiệp Mỹ,

công nghệ sinh học. Lerner cho rằng tỷ lệ market-to-book của ngành công nghiệp có

ảnh hƣởng lớn đến quyết định phát hành ra công chúng hơn là có đƣợc nguồn tài

chính đầu tƣ mạo hiểm bổ sung.

Các tài liệu học thuật có xu hƣớng xem việc định giá tăng của các công ty

nhƣ việc phản ánh việc cải thiện cơ hội tăng trƣởng. Nhƣng ý kiến của nhà đầu tƣ

cũng có thể đóng một vai trò trong việc định giá tăng. Khi các nhà đầu tƣ lạc quan

quá mức (overoptimistic), các công ty đáp ứng bằng cách phát hành cổ phiếu trong

một "cửa sổ cơ hội" ("window of opportunity").

Hoạt động IPO cao có thể làm underpricing cao bởi vì các công ty bảo lãnh

phát hành khuyến khích nhiều công ty phát hành ra công chúng khi việc định giá

công khai cao hơn dự kiến và bởi vì nhà bảo lãnh phát hành do không khuyến khích

các công ty nộp đơn IPO khi việc định giá công khai thấp hơn dự kiến. Ví dụ, vào

năm 2000, chỉ số tổng hợp Nasdaq đã có TSSL thấp nhất trong lịch sử 30 năm của

Nasdaq, và tỷ lệ của các đợt phát hành bị thu hồi trên các đợt phát hành hoàn thành

tăng lên 38%, một tỷ lệ cao hơn nhiều so với bình thƣờng (Ljungqvist và Wilhelm

(2002b).

1.2. LÝ THUYẾT VỀ GIÁ IPO VÀ PHÂN BỔ.

1.2.1. CÁC LÝ THUYẾT GIẢI THÍCH VỀ ĐỊNH GIÁ THẤP TRONG

NGẮN HẠN.

Các nhà nghiên cứu tìm thấy rằng những công ty IPO thƣờng bị định giá

thấp bởi những nhà bảo lãnh của họ. Điều này đã tạo ra một tỷ suất sinh lợi đáng kể

cho những nhà đầu tƣ – những ngƣời mà mua ở mức giá nhà bảo lãnh đƣa ra. Có

một vài cách giải thích khác nhau cho việc định dƣới giá nhƣ là kết quả tất yếu của

hiệu quả cao trong ngắn hạn.



8



Lý do thƣờng thấy nhất của hiệu quả cao trong ngắn hạn là việc định giá

thấp. Việc định giá thấp có một vài lý do. Một trong số chúng là việc không chắc

chắn về giá trị của cổ phiếu phát hành. Sự không chắc chắn sẽ tăng lên nếu chúng ra

xem xét có sự bất cân xứng thông tin giữa những nhà đầu tƣ am hiểu và nhà đầu tƣ

không am hiểu. Các nhà đầu tƣ không am hiểu sẽ là những ngƣời tiềm năng chịu

đựng cái giá của ngƣời chiến thắng nếu giao dịch với những nhà đầu tƣ am hiểu. Vì

vậy, để lôi kéo các nhà đầu tƣ thiếu am hiểu, nhà bảo lãnh thƣờng định giá thấp cổ

phiếu họ phát hành (Rock 1986). Một số tác giả khác cũng cho rằng một vài công ty

có thể tự nguyện đƣa một mức giá thấp hơn cho cổ phiếu của họ nhƣ là một tín hiệu

và tạo ra sự khác biệt với chính họ. Điều này lôi cuốn các nhà đầu tƣ, trong sự cộng

tác với nhà phân tích, tạo ra các thông tin sẽ đƣợc phản ánh trễ hơn trong giá của thị

trƣờng thứ cấp. Một lý do khác cho việc định dƣới giá là rủi ro tranh chấp cho nhà

bảo lãnh. Vì là trung gian giữa công ty phát hành và nhà đầu tƣ, nhà bảo lãnh có thể

kiếm lợi nhuận thông qua việc thiết lập giá cao cho những cổ phiếu mới. Nếu nhà

đầu tƣ nhận thấy giá quá cao thì nhà bảo lãnh có thể bị kiện và xác suất cao là thành

công của những vụ tranh chấp thuộc về nhà đầu tƣ (O.gden et al 2003).

Một giải thích khác cho rằng sự lạc quan quá mức trong thị trƣờng cũng là

nguyên nhân của hiệu quả cao. Bởi vì những công ty IPO thì định dƣới giá và có sự

kỳ vọng tỷ suất sinh lời cao trong thị trƣờng sau đó làm giá tăng. Một vài tác giả

khẳng định rằng IPO đƣợc đánh giá cao liên quan đến những công ty có thể so sánh

đƣợc (Purnanandam and Swaminathan 2004, Zheng 2007). Những công ty lần đầu

tiên IPO khi có những điều kiện thị trƣờng thích hợp. Khi những nhà đầu tƣ lạc

quan, họ sẵn sàng trả giá cao hơn cho những cổ phiếu phát hành.

Một lý do khác cho hiệu quả cao trong ngắn hạn là kết quả của sự hạn chế

nguồn cung trong ngày giao dịch đầu tiên. Có sự tồn tại của việc hạn chế nguồn

cung do chỉ có một số lƣợng nhỏ cổ phiếu lƣu hành thành công. Một hạn chế khác

của việc giới hạn nguồn cung cổ phiếu trong 1 đợt IPO là do các thỏa thuận đầu tƣ

dài hạn. Bởi vì trƣớc đợt IPO, chủ sở hữu và các cổ đông nội bộ thỏa thuận việc

nắm giữa cổ phần của họ trong một khoảng thời gian nào đó sau khi phát hành.

Thông thƣờng là 180 ngày. Trung bình các cổ phiếu phải đầu tƣ dài hạn khi phát



9



hành từ 1991 đến 2000 là 65% (Ogden at al 2003). Thêm vào đó, trong ngày giao

dịch đầu tiên, có một số hạn chế về việc bán khống (riêng thị trƣờng Việt Nam

không tồn tại vấn đề này). Xem xét đồng thời các nhân tố khiến cổ phiếu đƣợc đặt

mua vƣợt mức. Vì vậy các nhà đầu tƣ sẽ không nhận đƣợc số lƣợng cổ phiếu tối ƣu

cho mỗi đợt IPO, vì vậy họ sẽ mua nhiều cổ phiếu hơn để đạt đƣợc tỷ lệ đầu tƣ tối

ƣu. Hoặc họ mong muốn bán một khoản nhỏ của những cổ phiếu có đƣợc ở mức giá

cao hơn giá phát hành. Một đợt IPO đƣợc đặt mua vƣợt mức thì thành công trong

việc tăng giá trong ngắn hạn ở thị trƣờng thứ cấp (Ellis 2005 và Zheng 2007). Vì

những hạn chế nguồn cung, quan điểm bi quan của các nhà đầu tƣ sẽ không tƣơng

ứng trong suốt thời gian giao dịch đầu tiên trê thị trƣờng thứ cấp. Ý kiến trái ngƣợc

này không đƣa vào giá cổ phiếu, giá IPO thƣờng đƣợc đánh giá cao quá mức

(Miller 1977 và Mayshar 1983).

Nhu cầu cao và khối lƣợng cổ phiếu đƣợc giao dịch là nguyên nhân của

việc tăng giá cổ phiếu trong ngắn hạn dẫn đến hiệu quả cao trong ngắn hạn. Các

nghiên cứu cho thấy rằng khối lƣợng giao dịch trong ngày đầu tiên vô cùng lớn,

tƣơng ứng 70% số lƣợng cổ phiếu phát hành (Aggarwal 2003). Nhƣ đã đề cập trƣớc

đây, IPO thƣờng đƣợc đặt mua vƣợt mức. Thêm vào đó, vào ngày giao dịch, các

nhà đầu tƣ, những ngƣời tìm kiếm lợi nhuận từ sự dịch chuyển giá của những cổ

phiếu không ổn định, đóng góp cho khối lƣợng giao dịch lớn (Geczy et al 2002, Ellí

2005). Tỷ suất sinh lợi của các công ty IPO thì dễ biến động trong ngày giao dịch

đầu tiên. Một số nhà đầu tƣ đã mua đƣợc cổ phiếu trong đợt IPO cũng bán chúng

trong một vài ngày tiếp theo, đã ảnh hƣởng đến khối lƣợng giao dịch trong ngắn

hạn. Cuối cùng cấu trúc vi mô của thị trƣờng nơi mà những nhà đầu tƣ hàng đầu thu

xếp các khoản đầu tƣ của họ để đóng vai trò là nhà tạo lập thị trƣờng đối với những

cổ phiếu mới đã ảnh hƣởng đến khối lƣợng lớn giao dịch. Trung bình những nhà

đầu tƣ hàng đầu đại diện 23% khối lƣợng giao dịch (Ellis 2005).

1.2.2. CÁC LÝ THUYẾT DỰA TRÊN THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG.

Nếu nhà phát hành có nhiều thông tin hơn nhà đầu tƣ, những nhà đầu tƣ thực

thụ sẽ đối mặt vấn đề QUẢ CHANH: chỉ những nhà phát hành với chất lƣợng tệ

hơn mức trung bình sẵn sàng bán cổ phần của mình với giá trung bình. Để phân biệt



10



mình khỏi các nhà phát hành chất lƣợng thấp, các tổ chức phát hành có chất lƣợng

cao có thể cố gắng đƣa ra tín hiệu về chất lƣợng của họ. Trong các mô hình, các tổ

chức phát hành có chất lƣợng tốt hơn cố tình bán cổ phần của mình với giá thấp hơn

so với thị trƣờng, và ngăn cản các tổ chức phát hành có chất lƣợng thấp hơn bắt

chƣớc. Với sự kiên nhẫn, các tổ chức phát hành có thể bù đắp cho sự hy sinh trƣớc

IPO, hoặc trong hoạt động phát hành trong tƣơng lai (Welch 1989). Với nhiều mô

hình tín hiệu khác, các công ty có chất lƣợng cao chứng tỏ rằng họ có chất lƣợng

cao bằng cách ném tiền đi. Một cách để làm điều này là để Money on the table trong

đợt IPO. Trên cơ sở lý thuyết, tuy nhiên, vẫn chƣa rõ lý do tại sao định giá thấp là

một tín hiệu hiệu quả hơn cam kết chi tiền đóng góp từ thiện hoặc quảng cáo.

Nếu nhà đầu tƣ có nhiều thông tin hơn so với tổ chức phát hành, ví dụ, về

nhu cầu chung của thị trƣờng đối với cổ phiếu, sau đó tổ chức phát hành phải đối

mặt với một vấn đề vị trí. Tổ chức phát hành không biết giá thị trƣờng sẵn sàng

chịu. Nói cách khác, tổ chức phát hành phải đối mặt với việc không biết nhu cầu

của cổ phiếu.

Một cách đơn giản có thể giả định rằng tất cả các nhà đầu tƣ đƣợc thông báo

nhƣ nhau, và do đó việc mua cổ phiếu dƣới đánh giá chung của họ. Quan sát các đợt

IPO thành công thì định dƣới giá là cần thiết. Tuy nhiên, một số công ty phát hành

ra công chúng với giá cao hơn giá trị, do đó sẽ không đƣợc dự đoán bởi vì tất cả các

nhà đầu tƣ đều biết rằng các cổ phiếu đó đƣợc định giá quá cao. Một giả định thực

tế hơn là các nhà đầu tƣ đƣợc thông báo khác nhau. Định giá quá cao có thể gây ra

các nhà đầu tƣ và tổ chức phát hành phải đối mặt cái giá phải trả của ngƣời chiến

thắng "Winner's curse" (Rock 1986).

Rock giả định rằng một số nhà đầu tƣ đƣợc thông tin tốt hơn về giá trị thật

của cổ phiếu chào bán hơn các nhà đầu tƣ khác, nhƣ công ty phát hành hoặc ngân

hàng bảo lãnh phát hành. Nhà đầu tƣ có thông tin chỉ đặt giá cho những đợt IPO giá

hấp dẫn, trong khi nhà đầu tƣ không có thông tin đặt giá một cách không chủ định.

Winner’s curse đƣợc áp dụng cho nhà đầu tƣ không có thông tin: trong những đợt

chào giá không hấp dẫn, họ nhận đƣợc tất cả các cổ phiếu mà họ đã đặt mua, trong

khi ở các đợt chào giá tốt, nhu cầu của họ một phần bị chèn ép bởi các nhà đầu tƣ có



11



thông tin. Vì vậy, lợi nhuận nhà đầu tƣ không có thông tin thu đƣợc từ việc nhận

đƣợc phân phối thì dƣới mức lợi nhuận trung bình giản đơn từ underpricing. Mặt

khác, nhà đầu tƣ không có thông tin bị hạn chế hoàn toàn trong các đợt IPO giá thấp

và nhận đƣợc toàn bộ cổ phần trong các đợt IPO giá cao, kết quả là lợi nhuận trung

bình âm.

Trong điều kiện lợi nhuận mong đợi không khả quan, nhà đầu tƣ không có

thông tin sẽ không sẵn sàng đặt mua cổ phiếu IPO, do đó, thị trƣờng IPO chỉ phổ

biến với các nhà đầu tƣ có thông tin. Rock giả định rằng thị trƣờng chủ yếu phụ

thuộc vào việc tham gia của nhà đầu tƣ không có thông tin, có nghĩa nhu cầu có

đƣợc thông tin là không đủ để mua tất cả các cổ phiếu đang chào bán ngay cả khi

giá cả hấp dẫn. Điều này đòi hỏi lợi nhuận đƣợc mong đợi là không âm, nhƣ vậy

nhà đầu tƣ không có thông tin ít nhất đƣợc hòa vốn. Mặt khác, tất cả các đợt IPO

phải đƣợc định giá thấp nhƣ mong đợi. Điều này không loại bỏ việc phân phối

chệch đối với nhà đầu tƣ không có thông tin, họ vẫn sẽ bị chèn ép bởi nhà đầu tƣ có

thông tin trong hầu hết các đợt chào bán dƣới giá thị trƣờng, nhƣng họ sẽ không

phải chịu mức tổn thất bình quân nữa, ngay cả khi điều chỉnh mức độ phân phối.

Lƣu ý rằng không nhất thiết phải là phân phối đòi hỏi underpricing; mà nó là sự

phân phối chệch, mà nhà đầu tƣ không có thông tin mong đợi đựơc phân phối nhiều

trong đợt chào bán tốt hơn là trong đợt chào bán xấu.

Benveniste và Spindt (1989), Benveniste và Wilhelm (1990), và Spatt và

Srivastava (1991) cho rằng thực tế phổ biến của "bookbuilding" cho phép nhà bảo

lãnh phát hành có đƣợc thông tin từ những nhà đầu tƣ đã đƣợc thông báo. Với

bookbuilding, một mức giá đề nghị ban đầu đƣợc thiết lập, và sau đó bảo lãnh phát

hành và tổ chức phát hành đi trên một "con đƣờng hiển thị" đến các công ty là nhà

đầu tƣ tiềm năng. Con đƣờng này giúp nhà bảo lãnh phát hành đánh giá nhu cầu khi

họ ghi "chỉ quan tâm" từ các nhà đầu tƣ tiềm năng. Nếu có nhu cầu mạnh mẽ, nhà

bảo lãnh phát hành sẽ thiết lập một giá chào bán cao hơn. Nhƣng nếu các nhà đầu tƣ

tiềm năng biết rằng việc chi trả một mức giá cao sẽ dẫn đến một giá chào bán cao

hơn, các nhà đầu tƣ phải đƣợc cung cấp một cái gì đó trong TSSL. Để các nhà đầu

tƣ trung thực tiết lộ rằng họ muốn mua cổ phiếu với giá cao, nhà bảo lãnh phát hành



12



phải cung cấp cho họ một số sự kết hợp của nhiều phân bổ IPO và underpricing khi

họ chỉ sẵn sàng mua cổ phiếu với giá cao.

1.3. HIỆU QUẢ CỦA CÁC ĐỢT IPO TRONG DÀI HẠN.

Những nghiên cứu thực nghiệm của nhiều tác giả khác nhau cho rằng các

cổ phiếu IPO thì hiệu quả thấp trong dài hạn (Loughran, Ritter and Rydqvist 1994,

Ogden et al 2003, Zheng 2007). Có một vài lý giải cho hiện tƣợng này. Một vài lý

giải trong số chúng thì có liên quan mật thiết với hiệu quả cao trong ngắn hạn nhƣ

đã đề cập trƣớc đây.

Đầu tiên là do sự lạc quan quá mức (overoptimism) và phản ứng quá mức

(overreaction). Một vài cuộc IPO thì thành công trong việc định thời gian phát hành

khi giá trị nó đang ở mức cao. Một số nhà đầu tƣ cho rằng IPO dự báo một mức

sinh lợi cao hơn tại thời điểm nó phát hành. Nhiều nhà đầu tƣ thất bại khi nhận ra

việc tăng trƣởng lợi nhuận thì trở lại giá trị trung bình và thu nhập của các công ty

IPO trong dài hạn thì trở lại giá trị trung bình, một số khác giảm. Điều này dẫn đến

tỷ suất sinh lợi thấp trong dài hạn cho những nhà đầu tƣ phản ứng bằng việc bán

những cổ phiếu của họ. Hiện tƣợng này có thể đƣợc giải thích vì thị trƣờng hiệu

chỉnh một cách chậm chạp với những phản ứng thái quá trong quá khứ.

Một giải thích khác cho hiệu quả thấp là vấn đề chi phí đại diện liên quan

đến dòng tiền nhận đƣợc trong IPO. Một vài nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng thị

trƣờng phản ứng kém với vấn đề chi phí đại diện liên quan đến việc dòng tiền mới

tăng trong IPO. Điều này dẫn đến việc định giá cao trong ngắn hạn và hiệu quả thấp

trong dài hạn. Hiện tƣợng này thì nhạy cảm hơn nếu công ty chi tiêu vốn thấp hơn

hoặc chênh lệch giá mua giá bán cao hơn (Zheng, 2007)

Houge, Loughran, Suchanek and Yan (2001) đã phát hiện mối liên hệ giữa

sự không chắc chắn của giá trị công ty IPO và hiệu quả của nó sau đó. Đặc biệt, các

công ty mà chênh lệch giữa giá mua và giá bán ngày đầu tiên càng lớn, tỷ số thay

đổi (flipping ratios) cao và niêm yết trễ (tính từ ngày IPO đến ngày niêm yết) thì

kém hiệu quả trong dài hạn. Những đặc tính này phản ánh những ý kiến khác nhau

và sự không chắc chắn trong giá trị mà có thể tạo ra tỷ suất sinh lời cao trong ngắn

hạn và hiệu quả thấp trong dài hạn.



13



Một lý do khác cho lý thuyết hiệu quả thấp trong dài hạn là hạn chế nguồn

cung đã thay đổi theo thời gian sau IPO. Điều này là bởi vì các nhà tạo lập thị

trƣờng đã hoàn thành các khoản đầu tƣ của họ và các thỏa ƣớc đầu tƣ dài hạn đã hết

hiệu lực. Những điều diễn ra sau đó thƣờng sau 180 ngày và nó cho phép các cổ

đông nội bộ bán cổ phiếu của họ. Khoảng 65% cổ phiếu vƣợt trội phải chịu các hợp

đồng đầu tƣ dài hạn, vì vậy chỉ có một số cổ phiếu còn lại đƣợc giao dịch trong 6

tháng đầu tiên (Zheng, 2007, Ogden et al 2003). Vì vậy, cung của những cổ phiếu

giao dịch thì tăng trong khi áp lực cầu thì giảm.

 Các bằng chứng về hiệu quả IPO trong ngắn hạn cũng nhƣ trong dài

hạn.

Một trong 3 vấn đề mà tác giả đã đề cập khi nhắc đến IPO đó là hiệu quả của

các cổ phiếu IPO trong ngắn hạn cũng nhƣ trong dài hạn nhƣ thế nào. Nhiều

nghiên cứu đã đƣa ra các nhận định khác nhau về hiệu quả thấp của các cổ phiếu

IPO trong dài hạn. Theo Ritter 2003 cho rằng các cổ phiếu Mỹ tiến hành IPO từ

1974 - 1985 có tỷ suất sinh lợi thấp so với tỷ suất sinh lợi của thị trƣờng khoảng

45% trong giai đoạn hơn 3 năm. Và cũng theo Loughran (2006) nghiên cứu 15.333

đợt IPO ở thị trƣờng Mỹ trong giai đoạn 1960 - 2005 tỷ suất sinh lợi ngày đầu

khoảng 18,1%, trong nghiên cứu của Ritter và Welch (2002) cũng tại thị trƣờng

Mỹ trong giai đoạn từ 1980 - 2001 thì tỷ suất sinh lợi trong ngày đầu tiên đạt

18,8%. Đối ngƣợc với hiệu quả cao trong ngắn hạn thì trong dài hạn các đợt IPO

này đạt kết quả thấp. Bằng chứng là, theo Oughran và Ritter (1995) đã tìm thấy tỷ

suất sinh lợi của cổ phiếu nắm giữ tới ba năm trong mẫu 4.735 cổ phiếu IPO đạt

mức - 20%. Hiệu quả thấp của các cổ phiếu IPO trên thị trƣờng Mỹ cũng đƣợc

Ritter và Welch (2002) nhắc đến trong nghiên cứu của mình, tỷ suất sinh lợi của

các cổ phiếu IPO bị âm nếu các nhà đầu tƣ nắm giữ trong một thời gian dài.

Nhìn quanh các thị trƣờng phát triển trên thế giới cũng có khuynh hƣớng

tƣơng tự: Canada, Pháp, Đức, Nhật... Không xem xét ở thị trƣờng Mỹ chúng ta đến

với thị trƣờng Canada, theo Loughran (2006) nghiên cứu 540 cổ phiếu IPO trên thị

trƣờng Canada tỷ suất sinh lợi thấp nhất là 7%. Bởi vì các cổ phiếu IPO trên thị

trƣờng Canada định dƣới giá khi IPO thấp nên tỷ suất sinh lợi trong dài hạn của



14



những nhà đầu tƣ Canada khoảng - 16,86% theo Kooli và Suret (2002). Tại thị

trƣờng Pháp tỷ suất sinh lợi trong ngày đầu tiên cao hơn đạt khoảng 11,6% nhƣng

cũng theo Loughran (2006) tỷ suất sinh lợi trong dài hạn thấp đạt chỉ 4,8%.

Và cũng theo Ljungqvist (1997) và Rocholl ( 2004) nghiên cứu trên thị

trƣờng Đức, mẫu gồm 571 cổ phiểu IPO trên thị trƣờng kết quả tỷ suất sinh lợi

trong ngày đầu tiên đạt 31,1% trong khi đó tỷ suất sinh lợi trong dài hạn đạt 12,1%. Kết hợp các nghiên cứu, Loughran (2006) đã đƣa ra bảng kết quả tổng hợp

trong bảng sau:

Bảng 1.1. Tổng hợp kết quả các nghiên cứu về IPO trên thế giới.



Country



Studies



Period



Short



Long



term



term



returns



returns



Sample



Australia



Lee al (1996)



1976 - 1995



381/266 12,1%



- 51%



Austria



Ausenegg (2000)



1965 - 2002



83/57



6,3%



- 46,5%



Brazil



Aggawal et al (1993) 1979 - 1990



62



78.5%



- 47%



Canada



Loughran et al (2006) 1971 - 2002



540



7,0%



-



Kooli & Suret (2002) 1991 - 1998



445



-



- 16,86%



Chile



Aggarwal et al (1993) 1982 - 1990



55/28



8,8%



-23,7%



Finland



Keloharju (1993)



99/79



10,1%



-21,1%



France



Loughran et al (2006) 1983 - 2000



571/87



11,6%



-4,8%



Gemary



Ljungqvist



545/145 31,1%



-12,1%



al 1994 - 2002



254



42,12%



92,93%



Hong Kong Loughran el al (2006) 1980 - 2001



857



17,3%



-



1980 - 1990



72



-



-18,3%



Lyn and Zychowicz 1991 - 1998



33



15,12%



19,59%



Loughran et al (2006) 1970 - 2001



1689



28,4%



-



Cai and Wei (1997)



172



-



-27%



1984 - 1989



(1997), 1983 - 2000



Rocholl

Greece



Thomasdakis



el



(2006)



McGuiness (1993)

Hungary



(2003)

Japan



1971 - 1990



15



Koera



Dhatt et al (1993)



1980 - 1990



347



78,01%



4,64%



Malaysia



Isa & Yong (2001)



1980 - 1998



401



104,1%



-



Ahmad-Zaluki et al 1990 - 2000



454



-



-8,16%



(2004)

New



Loughran et al ( 2006) 1973 - 2001



441



27%



-



Zealand



Hin & Mahmood



45



-



-9,2%



Poland



Lyn



Zychowicz 1991 - 1998



103



54,45%



57,17%



Loughran et al (2006) 1973 - 2001



441



27%



-



Hin



Mahmood 1976 - 1984



45



-



-9,2%



Ansotegui et al (2000) 1986 - 1998



99



10,7%



-



Alvarez et al (2002)



41



-



-24,19%



Loughran et al (2006) 1980 - 1998



332



30,5%



-



Loughran et al (1994) 1980 - 1990



162



-



1,2%



120/34



34,9%



-6,1%



&



1976 - 1984



(2003)

Singapore



&



(1993)

Spain



Sweden



1987 - 1997



Switzerland Loughran et al (2006) 1983 - 2000



Trên các thị trƣờng mới nổi thì cũng có rất nhiều nghiên cứu về vấn đề này.

Gần đây có các tác giả nhƣ Lyn và Zychowicz (2003) nghiên cứu trên thị trƣờng

Hà Lan, Loughran (2005) nghiên cứu trên thị trƣờng Thổ Nhĩ Kỳ và Thomadakis,

Nounis và Gounopoulos (2006) nghiên cứu trên thị trƣờng Greek kết quả cho thấy

rằng tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày đầu tiên đạt khoảng 54,4%, 10,8% và

42,19%. Hiệu quả trong dài hạn trong hai thị trƣờng ở Châu Âu thì đạt hiệu quả

cao lần lƣợt là 57,15% ở Hà Lan, 92,93% ở Greece.



16



CHƢƠNG 2: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ NGUỒN DỮ

LIỆU.

2.1. ƢỚC LƢỢNG TỶ SUẤT SINH LỢI HIỆU QUẢ TRONG NGẮN HẠN

V D I HẠN.

Căn cứ vào nghiên cứu của D. Gounopoulos & C. Nounis và P. Stylianides

(2005) tác giả tính tỷ suất sinh lợi của đợt IPO tại thời điểm cuối ngày giao dịch đầu

tiên (ngày niêm yết). Hiệu quả của đợt IPO trong ngắn hạn bao gồm tỷ suất sinh lợi

vào cuối ngày giao dịch thứ hai tính từ ngày cổ phiếu đƣợc niêm yết trong khi đó

kết quả IPO trong dài hạn thì lại đƣợc tính từ sáu tháng, một năm đến ba năm.

Công thức tính tỷ suất sinh lợi:

RIR i,t =



Pi ,1  Pi ,0

Pi ,0



(1)



Trong đó: RIRi,t (Raw initial return): tỷ suất sinh lợi trong ngày đầu tiên.

Pi,1



: giá cổ phiếu tại cuối ngày giao dịch đầu tiên.



Pi,0



: giá thông báo ( giá khởi điểm).



Tỷ suất sinh lợi ban đầu đƣợc hiệu chỉnh dựa trên các thay đổi của thị trƣờng.

RIR đƣợc tính toán dựa vào công thức ở trên không tính tới thời gian trễ giữa ngày

kết thúc đợt IPO và ngày giao dịch đầu tiên. Trong khoảng thời gian đó có nhiều

thay đổi của thị trƣờng. Vì vậy kết quả của cổ phiếu tăng hay giảm không thể hiện

đƣợc kết quả của đợt IPO mà có thể là do thị trƣờng tạo nên. Vì vậy RIR hiệu chỉnh

sẽ đƣợc tính lại dựa trên công thức bên dƣới:

 Pi ,1  Pi , 0



MAIRt = 





Pi , 0







MI i ,1  MI i , 0 

 (2)

MI i , 0





Trong đó: MAIR : Tỷ suất sinh lợi hiệu chỉnh.

MIi,1 : chỉ số giá tại thời điểm cuối ngày giao dịch đầu tiên.

MIi,0 : chỉ số giá tại thời điểm ngày cuối cùng của đợt IPO.

Tỷ suất sinh lợi trong dài hạn của các đợt IPO đƣợc tính toán bằng cách ƣớc

lƣợng tỷ suất sinh lợi của sáu tháng, một năm tới ba năm.

Theo nghiên cứu của Ritter 1991, TSSL bất thƣờng Benchmark mỗi tháng

đƣợc tính bằng cách lấy TSSL của tháng trừ (-) TSSL benchmark trong tháng.



Tài liệu bạn tìm kiếm đã sẵn sàng tải về

CHƯƠNG 1: CÁC LÝ THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN HOẠT ĐỘNG IPO, GIÁ IPO VÀ PHÂN BỔ

Tải bản đầy đủ ngay(54 tr)

×