Tải bản đầy đủ
1 CÁC NHÂN T6O1 ẢNH HƯỞNG TỚI CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

1 CÁC NHÂN T6O1 ẢNH HƯỞNG TỚI CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Tải bản đầy đủ

Luұn văn thҥc sӻ kinh tӃ

GVHD : NguyӉn Thӏ Ngӑc Trang

B̫ng 1.2 Các nhân t͙ n͡i b͡ doanh nghi͏p
Nhân tӕ ҧnh hѭӣng

Tác ÿӝng ÿӃn cҩu trúc vӕn
- (ThuyӃt trұt tӵ phân hҥng)

Bҵng chӭng thӵc nghiӋm
- Kester (1986), Friend và Lang
(1988), Baskin (1989), Griner và

EBIT

Gordon (1995), Shyam Sunder và
+ (ThuyӃt ÿánh ÿәi cҩu trúc vӕn)

Myers (1999)
- Bowen et al (1982), Dammon và
Senbet (1988), Givoly et al (1992)

Quy mô doanh

- (ThuyӃt trұt tӵ phân hҥng)

- Kester (1986), Titman và Wessels

+ (ThuyӃt ÿánh ÿәi cҩu trúc vӕn

(1988)
-

nghiӋp

Marsh

(1982),

Rajan



)

Zingales(1995), Chittenden et al
(1996)
Marsh (1982), Long and Malitz

Tài sҧn hӳu hình

+ (ThuyӃt ÿánh ÿәi cҩu trúc vӕn)

(1985), Friend and Lang (1988),
Rajan and Zingales (1995), and
Wald (1999).

Cѫ hӝi tăng trѭӣng

- (ThuyӃt ÿánh ÿәi cҩu trúc vӕn)

- Long và malitz (1985)

+ (ThuyӃt trұt tӵ phân hҥng )

- Chung (1993) , Wash và Ryan
(1997)

Chi phí kiӋt quӋ tài
chính

- (ThuyӃt ÿánh ÿәi cҩu trúc vӕn)

Bradley et al. (1984), Friend và
Lang (1988), Walsh và Ryan (1997)

Tҩm chҳn thuӃ
không phҧi tӯ

- (ThuyӃt ÿánh ÿәi cҩu trúc vӕn)

DeAngelo and Masulis (1980),
Bradley et al. (1984)

Lãi vay
R&D
Tính thanh khoҧn

- (Lý thuyӃt ÿánh ÿәi)

Titman ( 1984)

+ (ThuyӃt trұt tӵ phân hҥng)
- (ThuyӃt ÿánh ÿәi cҩu trúc vӕn)

(Ngu͛n: Trang 1342, Paper: Jean J. Chen, Determinants of capital structure of
Chinese – listes companies, Journal of business research 57(2004) 1341-1351)

Hӑc Viên Thӵc HiӋn: Lѭu Hӗng Trâm

2

Luұn văn thҥc sӻ kinh tӃ

GVHD : NguyӉn Thӏ Ngӑc Trang

Ghi chú: dҩu “+” có nghƭa là ÿòn bҭy gia tăng vӟi nhân tӕ. “-”có nghƭa là ÿòn bҭy
giҧm vӟi nhân tӕ. “+/-” nghƭa là cҧ hai mӕi quan hӋ cùng chiӅu và ngѭӧc chiӅu giӳa
ÿòn bҭy và nhân tӕ có thӇ xҧy ra trong lý thuyӃt, “?” là không có dӵ ÿoán rõ ràng.
Nhѭ vұy, theo các thuyӃt kinh ÿiӇn các nhân tӕ nӝi bӝ doanh nghiӋp có tác ÿӝng
rõ ràng ÿӃn tӹ lӋ ÿòn bҭy, trong khi ÿó các nhân tӕ vƭ mô lҥi có tác ÿӝng không rõ ràng.
1.1.2. Các bҵng chӭng thӵc nghiӋm
Có nhiӅu bài nghiên cӭu thӵc nghiӋm cӕ gҳng kiӇm tra sӵ ҧnh hѭӣng cӫa mô
hình cҩu trúc vӕn ÿӕi vӟi giá trӏ doanh nghiӋp. Nhӳng nhân tӕ chính ҧnh hѭӣng ÿӃn cҩu
trúc vӕn ÿѭӧc kiӇm tra bao gӗm lӧi nhuұn giӳ lҥi, kích cӥ doanh nghiӋp, cѫ hӝi tăng
trѭӣng, cҩu trúc tài sҧn, chi phí kiӋt quӋ tài chính và tҩm chҳn thuӃ. ĈӇ làm rõ hѫn các
nhân tӕ ҧnh hѭӣng ÿӃn cҩu trúc vӕn, chúng tôi trình bày các nghiên cӭu thӵc nghiӋm
vӅ cҩu trúc vӕn ӣ các nѭӟc phát triӇn- ÿiӇn hình là Mӻ và Châu Âu và nѭӟc ÿang phát
triӇn ÿiӇn hình là Trung Quӕc.
1.1.2.1. Cҩu trúc vӕn ӣ các nѭӟc ÿang phát triӇn
Trong khi phҫn lӟn tӯ bҵng chӭng thӵc nghiӋm ӣ các nѭӟc phát triӇn vӟi thӇ
chӃ tѭѫng tӵ nhau (Hodder và Senbet (1990); Rajan và Zingales (1995); Wald (1999);
Ozkan (2001); Chui et al (2002); Bevan and Danbolt (2002), thì có 1 vài nghiên cӭu ÿã
ÿѭӧc thӵc hiӋn, giúp cho chúng ta hiӇu biӃt hѫn vӅ cҩu trúc vӕn ӣ các nѭӟc ÿang phát
triӇn có cҩu trúc thӇ chӃ khác vӟi các nѭӟc phát triӇn.
Chúng tôi sӁ dӵa theo bài nghiên cӭu cӫa Jean J.Chen (2003) ÿӇ ÿѭa ra kӃt quҧ.
Chen ÿã phát triӇn mӝt nghiên cӭu sѫ bӝ ÿӇ tìm ra các nhân tӕ quyӃt ÿӏnh cҩu trúc vӕn
các công ty niêm yӃt cӫa Trung Quӕc. Bài nghiên cӭu chӍ ra rҵng cҧ thuyӃt ÿánh ÿәi và
thuyӃt trұt tӵ phân hҥng bҳt nguӗn tӯ môi trѭӡng phѭѫng Tây ÿӅu không cung cҩp
nhӳng giҧi thích thuyӃt phөc vӅ viӋc lӵa chӑn cҩu trúc vӕn cӫa các công ty Trung
Quӕc. QuyӃt ÿӏnh cҩu trúc vӕn cӫa các công ty Trung Quӕc tuân theo “trұt tӵ phân
hҥng mӟi” - lӧi nhuұn giӳ lҥi, vӕn cә phҫn, nӧ dài hҥn, bӣi vì nhӳng giҧ ÿӏnh cѫ bҧn tӯ
mô hình kinh ÿiӇn không có hӧp lý ӣ Trung Quӕc do thӇ chӃ khác. Trong thӡi gian qua,
Trung Quӕc tiӃn hành cҧi cách lӟn và cә phҫn hóa các doanh nghiӋp Nhà nѭӟc. ViӋc
Hӑc Viên Thӵc HiӋn: Lѭu Hӗng Trâm

3

Luұn văn thҥc sӻ kinh tӃ

GVHD : NguyӉn Thӏ Ngӑc Trang

cә phҫn hóa này ÿã thúc ÿҭy sӵ thay ÿәi cӫa hӋ thӕng tài chính. KӃt quҧ là, thӏ trѭӡng
chӭng khoán Trung Quӕc ÿѭӧc ra ÿӡi, vӟi hai sàn giao dӏch lӟn là sàn giao dӏch
Thѭӧng Hҧi và sàn Thâm QuyӃn (Shenzhen) ÿӅu ra ÿӡi năm 1990. Vào giӳa năm 2002,
có 1088 công ty niêm yӃt trên hai sàn, phҫn lӟn là các công ty Nhà nѭӟc trѭӟc ÿây. Bài
nghiên cӭu ÿã ÿѭa ra bҵng chӭng thӵc nghiӋm vӅ cҩu trúc vӕn ӣ Trung Quӕc. Sau ÿây
ÿӇ hiӇu rõ các tác ÿӝng cӫa các nhân tӕ ҧnh hѭӣng ÿӃn cҩu trúc vӕn tҥi Trung Quӕc, tác
giҧ tҥm chia thành hai nhóm nhân tӕ, mӝt là nhóm các nhân tӕ nӝi bӝ doanh nghiӋp và
nhóm các nhân tӕ bên ngoài doanh nghiӋp.
™ Các nhân tӕ nӝi bӝ doanh nghiӋp
¾ Lӧi nhuұn giӳ lҥi
Qua trӵc giác mӕi quan hӋ ngѭӧc chiӅu giӳa lӧi nhuұn và nӧ ӣ Trung Quӕc thì
có vҿ nhѭ ӫng hӝ thuyӃt trұt tӵ phân hҥng. Tuy nhiên, thay vì ÿѭӧc giҧi thích bӣi thuyӃt
trұt tӵ phân hҥng, có mӝt cách giҧi thích khác vӅ mӕi quan hӋ ngѭӧc chiӅu này là tránh
trѭӡng hӧp ÿҫu tѭ dѭӟi mӭc. Lӧi nhuұn giӳ lҥi là nguӗn tài trӧ nhanh nhҩt và dӉ nhҩt
cho hҫu hӃt các công ty khi so sánh vӟi phѭѫng thӭc phát hành vӕn cә phҫn vì các chi
phí giao dӏch liên quan tӟi phѭѫng thӭc phát hành vӕn cә phҫn và các hҥn chӃ vӅ hiӋu
suҩt hoҥt ÿӝng khi tiӃn hành chҩp nhұn phát hành vӕn cә phҫn. Hѫn nӳa phҫn lӟn cә
phҫn ÿѭӧc phát hành thông qua phân phӕi vӕn cә phҫn, phát hành mӟi thѭӡng dүn tӟi
viӋc suy giҧm giá cә phiӃu cӫa công ty. Vì vұy, lӧi nhuұn giӳ lҥi là phѭѫng thӭc chính
cho viӋc huy ÿӝng vӕn tăng thêm. Tóm lҥi, trұt tӵ phân hҥng mӟi cӫa các công ty niêm
yӃt ӣ Trung Quӕc là lӧi nhuұn giӳ lҥi, sau ÿó là tài trӧ vӕn cә phҫn, và sau cùng là nӧ.
¾ Cѫ hӝi tăng trѭӣng
Nhân tӕ khác mà ҧnh hѭӣng ÿӃn cҩu trúc vӕn là tiӅm năng tăng trѭӣng. Mӕi
quan hӋ dѭѫng giӳa cѫ hӝi tăng trѭӣng và nӧ cho thҩy có cùng mӕi quan hӋ vӟi các
nѭӟc phát triӇn Châu Âu. Theo thuyӃt ÿánh ÿәi cҩu trúc vӕn, các công ty ÿang nҳm giӳ
cѫ hӝi tăng trѭӣng trong tѭѫng lai thì sӱ dөng ít nӧ so vӟi các công ty có nhiӅu tài sҧn
hӳu hình, vì cѫ hӝi tăng trѭӣng là mӝt tài sҧn vô hình. Vì vұy, sӁ có mӕi quan hӋ ngѭӧc
chiӅu giӳa nӧ và cѫ hӝi tăng trѭӣng.

Hӑc Viên Thӵc HiӋn: Lѭu Hӗng Trâm

4

Luұn văn thҥc sӻ kinh tӃ

GVHD : NguyӉn Thӏ Ngӑc Trang

Tuy nhiên, mô hình ÿánh ÿәi cҩu trúc vӕn không áp dөng cho các doanh nghiӋp
ӣ Trung Quӕc. Nguyên nhân ÿҫu tiên là bӣi vì hҫu hӃt các công ty niêm yӃt thuӝc
ngành sҧn xuҩt và công nghiӋp nһng. Hӑ có nhiӅu tài sҧn hӳu hình và ít tài sҧn vô hình
nhѭ R&D, quҧng cáo, và vì vұy cѫ hӝi tăng trѭӣng sӁ bӏ giӟi hҥn. Nguyên nhân thӭ hai
là thӏ trѭӡng cә phiӃu công nhұn giá trӏ cӫa tӕc ÿӝ tăng trѭӣng này, phҧn ánh vào giá cә
phҫn. Vì vұy, các ngân hàng ÿánh giá cao hѫn ÿӕi vӟi các doanh nghiӋp có ÿòn bҭy cao
hѫn và phát hành thêm nӧ dài hҥn ÿӇ tài trӧ các cѫ hӝi tăng trѭӣng.
¾ Tài sҧn hӳu hình
NhiӅu bài nghiên cӭu ÿã kiӇm tra mӕi quan hӋ giӳa ÿòn bҭy và tài sҧn hӳu hình
ӣ các nѭӟc phát triӇn và các nѭӟc ÿang phát triӇn, và ÿã chӭng minh rҵng có mӕi quan
hӋ ÿӗng biӃn bӣi vì tài sҧn hӳu hình rҩt dӉ có mӕi liên quan tӟi nӧ. Chi phí ÿҥi diӋn cӫa
cә phҫn dҭn ÿӃn tình trҥng ÿҫu tѭ dѭӟi mӭc. Ngoài ra bҩt cân xӭng thông tin làm cho
cә phҫn mӟi phát hành bӏ ÿӏnh giá thҩp. Phát hành nӧ ÿҧm bҧo bҵng tài sҧn hӳu hình
làm giҧm chi phí ÿҥi diӋn. Chen ÿã nhұn ra mӕi quan hӋ ÿӗng biӃn giӳa ÿòn bҭy cӫa
doanh nghiӋp, ÿһc biӋt là nӧ dài hҥn, vӟi tài sҧn hӳu hình. Ông chӍ ra rҵng tài sҧn hӳu
hình là mӝt tiêu chuҭn quan trӑng cӫa chính sách tín dөng, và ÿiӅu này ÿһc biӋt ÿúng
cho nӧ dài hҥn. KӃt quҧ này phù hӧp vӟi cҧ hai thuyӃt ÿánh ÿәi cҩu trúc vӕn và thuyӃt
trұt tӵ phân hҥng.
¾ Kích cӥ doanh nghiӋp
VӅ mһt lý thuyӃt, mӕi quan hӋ giӳa kích cӥ doanh nghiӋp và ÿòn bҭy thì không
rõ ràng. Theo mô hình ÿánh ÿәi cҩu trúc vӕn, doanh nghiӋp lӟn có khҧ năng vay nӧ cao
hѫn. Các doanh nghiӋp lӟn ÿa dҥng hóa nhiӅu hѫn và do ÿó rӫi ro phá sҧn thҩp hѫn. Hӑ
có thӇ giҧm chi phí giao dӏch khi phát hành nӧ dài hҥn, vì vұy có mӕi quan hӋ cùng
chiӅu giӳa kích cӥ doanh nghiӋp và ÿòn bҭy. Ngѭӧc lҥi, theo thuyӃt trұt tӵ phân hҥng,
bҩt cân xӭng thông tin giӳa nӝi bӝ doanh nghiӋp và thӏ trѭӡng vӕn thì thҩp hѫn ÿӕi vӟi
các doanh nghiӋp lӟn, vì vұy các doanh nghiӋp lӟn sӁ phát hành vӕn cә phҫn nhiӅu
hѫn. ĈiӅu này chӍ ra mӕi quan hӋ ngѭӧc chiӅu giӳa tӹ lӋ ÿòn bҭy và kích cӥ doanh
nghiӋp. Mӕi quan hӋ giӳa kích cӥ và giá trӏ cӫa nӧ cӫa các doanh nghiӋp ӣ Trung Quӕc

Hӑc Viên Thӵc HiӋn: Lѭu Hӗng Trâm

5

Luұn văn thҥc sӻ kinh tӃ

GVHD : NguyӉn Thӏ Ngӑc Trang

là mӝt giá trӏ dѭѫng. Tuy nhiên, lҥi có mӕi quan hӋ âm giӳa kích cӥ và giá trӏ nӧ dài
hҥn. Tuy nhiên, mӕi quan hӋ ngѭӧc chiӅu giӳa kích cӥ và nӧ dài hҥn có thӇ không phҧi
do bҩt cân xӭng thông tin bӣi vì vӕn hóa thӏ trѭӡng ӣ Trung Quӕc rҩt cao, vì vұy viӋc
ÿӏnh giá thҩp cә phҫn mӟi phát hành không cҫn quan tâm. Mӕi quan hӋ ngѭӧc chiӅu
giӳa kích cӥ và nӧ dài hҥn có thӇ bӣi vì các doanh nghiӋp lӟn có thӇ tiӃp cұn thӏ trѭӣng
vӕn ÿӇ tài trӧ bҵng vӕn cә phҫn tӕt hѫn bӣi danh tiӃng cӫa hӑ trong thӏ trѭӡng và sӵ
hҩp dүn cӫa vӕn thu ÿѭӧc trong thӏ trѭӣng thӭ cҩp. CNJng có thӇ bӣi vì chi phí phá sҧn
thҩp ӣ Trung Quӕc do hӋ thӕng pháp lý chѭa hoàn thiӋn và chѭa ÿѭӧc thӵc hiӋn.
Không có bҩt kǤ sӵ bҧo vӋ nào cho các trái chӫ. Thӏ trѭӡng trái phiӃu hҫu nhѭ không
tӗn tҥi. Ngoài ra, chính phӫ Trung Quӕc sӣ hӳu phҫn lӟn vӕn cә phҫn cӫa công ty, và
là chӫ sӣ hӳu chính. Vì vұy, ӣ Trung Quӕc, mӝt sӕ lѭӧng nhӓ các nhà quҧn lý chuyên
nghiӋp, thѭӡng ÿѭӧc chӑn bӣi chính phӫ, kiӇm soát phҫn lӟn các công ty niêm yӃt và
có thӇ buӝc các nhà quҧn lý hành ÿӝng vì lӧi ích cӫa cә ÿông. KӃt quҧ này chӍ ra rҵng
chính sӵ kiӇm soát tұp trung cӫa chính phӫ chӏu trách nhiӋm cho mӕi quan hӋ ngѭӧc
chiӅu giӳa kích cӥ doanh nghiӋp và nӧ dài hҥn.
¾ Tҩm chҳn thuӃ không phҧi tӯ nӧ
Khoҧng thuӃ ÿѭӧc giҧm tӯ khҩu hao ÿѭӧc gӑi là tҩm chҳn thuӃ không phҧi tӯ
nӧ. DeAngelo và Masulis (1980) tranh cãi rҵng tҩm chҳn thuӃ không phҧi tӯ khҩu hao
sӁ thay thӃ cho lӧi ích thuӃ tӯ viӋc tài trӧ nӧ và doanh nghiӋp vӟi tҩm chҳn thuӃ không
phҧi tӯ nӧ lӟn hѫn sӁ sӱ dөng ít nӧ hѫn. Ĉã có nhiӅu bҵng chӭng thӵc nghiӋm xác
nhұn giҧ ÿӏnh này. Tҥi Trung Quӕc cNJng ÿã thҩy ÿѭӧc mӕi quan hӋ âm giӳa nӧ và tҩm
chҳn thuӃ không phҧi tӯ nӧ.
¾ Tính thanh khoҧn
Tính thanh khoҧn hay rӫi ro kinh doanh là mӝt biӃn cӫa xác suҩt kiӋt quӋ tài
chính và ÿѭӧc xem là có tác ÿӝng ngѭӧc chiӅu vӟi ÿòn bҭy doanh nghiӋp. Ĉã có nhiӅu
phѭѫng pháp ÿo lѭӡng tính thanh khoҧn trong nhiӅu bài nghiên cӭu khác nhau. Tҩt cҧ
các bài nghiên cӭu ÿӅu ÿѭa ra kӃt quҧ cho thҩy rҵng có mӕi quan hӋ dѭѫng giӳa tính
thanh khoҧn và ÿòn bҭy.

Hӑc Viên Thӵc HiӋn: Lѭu Hӗng Trâm

6

Luұn văn thҥc sӻ kinh tӃ

GVHD : NguyӉn Thӏ Ngӑc Trang

™ Các nhân tӕ bên ngoài doanh nghiӋp
¾ ThuӃ và tҩm chҳn thuӃ
Các lý thuyӃt vӅ tҩm chҳn thuӃ tranh luұn rҵng mӕi quan tâm vӅ thuӃ và chi phí
phá sҧn có ҧnh hѭӣng trѭӟc tiên ÿӃn quyӃt ÿӏnh cҩu trúc vӕn. Các doanh nghiӋp có
nhiӅu lӧi nhuұn, nhѭng giá trӏ thu ÿѭӧc tӯ tҩm chҳn thuӃ ít nên sӱ dөng nhiӅu nӧ hѫn.
Theo các thuyӃt này, các doanh nghiӋp phҧi trҧ thuӃ mong rҵng sӁ thay nӧ cho vӕn cә
phҫn, ít nhҩt cNJng ÿӃn ÿiӇm mà chi phí phá sҧn bҳt ÿҫu quan trӑng. Có nhiӅu bài
nghiên cӭu cho rҵng, các doanh nghiӋp nhӓ có ít lӧi nhuұn nên sӱ dөng ít nӧ hѫn các
doanh nghiӋp lӟn. Hѫn nӳa, khҧ năng các doanh nghiӋp nhӓ phá sҧn nhiӅu hѫn. Chính
vì vұy vӟi chi phí phá sҧn cao hѫn, lӧi ích tӯ tҩm chҳn thuӃ ít hѫn, ÿiӅu này ÿã dүn ÿӃn
viӋc sӱ dөng nӧ ít hѫn ӣ các doanh nghiӋp nhӓ.
¾ Ngành
Có nhiӅu nhà nghiên cӭu (Myers (1984), Haris và Raviv (1991) chӍ ra rҵng bӣi
vì tài sҧn rӫi ro, loҥi tài sҧn và yêu cҫu nguӗn vӕn nӝi bӝ cӫa các ngành khác nhau thì
khác nhau, tѭѫng tӵ nhѭ vұy chúng ta mong rҵng ÿòn bҭy cӫa các ngành khác nhau
cNJng khác nhau. Tuy nhiên cNJng có vài bài nghiên cӭu thӵc nghiӋm (Balarishnan và
Fox (1993)) không tán thành viӋc xem xét sӭc mҥnh cӫa tác ÿӝng ngành. Và kӃt quҧ
cӫa các bài nghiên cӭu ӣ Trung Quӕc ÿã chӍ ra rҵng tác ÿӝng ngành không ҧnh hѭӣng
ÿáng kӇ ÿӃn cҩu trúc vӕn ӣ nѭӟc này.
1.1.2.2. Cҩu trúc vӕn ӣ nѭӟc phát triӇn
ĈӇ hiӇu rõ cҩu trúc vӕn cӫa các nѭӟc phát triӇn, tác giҧ xin trình bày ÿòn bҭy tҥi
mӝt sӕ quӕc gia tiêu biӇu nhѭ Mӻ, Anh, Ĉӭc. Các sӕ liӋu này thu thұp tӯ bài nghiên
cӭu cӫa tác giҧ FLOAREA IOSUB-DOBRICA năm 2008. Tӯ các kӃt quҧ nghiên cӭu
ta có thӇ thҩy rҵng, tӹ lӋ ÿòn bҭy tҥi các nѭӟc phát triӇn tѭѫng tӵ nhѭ các nѭӟc ÿang
phát triӇn, ÿiӇn hình là Trung Quӕc.

Hӑc Viên Thӵc HiӋn: Lѭu Hӗng Trâm

7

Luұn văn thҥc sӻ kinh tӃ

GVHD : NguyӉn Thӏ Ngӑc Trang

T l 
n 
trên
v n
c 
ph n
trung
bình

T l n trênv nc ph nc a c

T l n trênv nc ph nc aNh t

T l n trênv nc ph nc aAnh

T l n trênv nc ph nc aM

(Ngu͛n: Trang 129, Paper: UK and US multinational corporations capital structure:
different approaches to shareholder value maximization, FLOAREA IOSUBDOBRICA, 2008)
Hình 1.1: Tͽ l͏ nͫ trung bình cͯa các công ty c͝ ph̯n t̩i các n˱ͣc phát tri͋n giai
ÿo̩n 1996 - 2005
KӃt quҧ thұt ngҥc nhiên, khi so sánh cҩu trúc vӕn cӫa các nѭӟc phát triӇn, các
kӃt quҧ nghiên cӭu cho thҩy cҩu trúc vӕn cӫa các công ty ÿa quӕc gia ӣ Mӻ, Ĉӭc có tӹ
lӋ ÿòn bҭy cao hѫn nhiӅu so vӟi các công ty ӣ Anh. ViӋc phө thuӝc tѭѫng ÿӕi thҩp vào
tài trӧ nӧ cӫa các công ty ÿa quӕc gia cӫa Anh ÿã chӍ ra viӋc ѭa thích sӱ dөng vӕn cә
phҫn hѫn. ĈiӅu này mâu thuүn vӟi kӃt quҧ ÿѭӧc giҧi thích bӣi nhӳng ngѭӡi thӯa nhұn
viӋc sӱ dөng nӧ càng nhiӅu thì càng gia tăng tài sҧn cә ÿông. Ngѭӧc lҥi vӟi Anh, ӣ các
nѭӟc các phát triӇn khác, ngoài lӧi thӃ vӅ tҩm chҳn thuӃ, chi phí sӱ dөng nӧ còn thҩp
hѫn chi phí sӱ dөng vӕn cә phҫn. Do ÿó lӧi nhuұn cho cә ÿông là cao hѫn khi sӱ dөng
nhiӅu nӧ thay cho vӕn cә phҫn (Batsch, 2002).

Hӑc Viên Thӵc HiӋn: Lѭu Hӗng Trâm

8

Luұn văn thҥc sӻ kinh tӃ

GVHD : NguyӉn Thӏ Ngӑc Trang

Mӝt cái nhìn cө thӇ hѫn vӅ tài sҧn ròng, tӹ sӕ nӧ ròng và chi trҧ cho thҩy
khoҧng cách ngày càng rӝng giӳa các công ty ÿa quӕc gia cӫa Mӻ vӟi Anh. Dѭӡng nhѭ
kӃt quҧ cӫa viӋc thanh toán cә tӭc khiӃn các công ty cӫa Anh phҫn lӟn lӵa chӑn tài trӧ
chӫ yӃu tӯ vӕn cә phҩn. Ngѭӧc lҥi, chính sách cә tӭc cӫa các công ty ÿa quӕc gia cӫa
Mӻ tiӃp tөc ӣ mӭc vӯa phҧi và viӋc mua lҥi cә phiӃu tӯ trung bình ÿӃn cao trong viӋc
phát hành cә phiӃu mӟi. Nguӗn gӕc cӫa tӹ lӋ nӧ tѭѫng ÿӕi cao ӣ Mӻ là do hoҥt ÿӝng
mua lҥi cә phiӃu lӟn. Các quyӅn chӑn cә phiêu phә thông lӟn ӣ Mӻ dүn ÿӃn làn song
mua lҥi cә phiӃu khәng lӗ, ÿӇ ÿӕi phó vӟi vҩn ÿӅ pha loãng. Phân phӕi cә tӭc ÿҥi diӋn
cho cѫ chӃ tài chính trong viӋc tҥo ra giá trӏ cә ÿông ӣ các công ty ÿa quӕc gia tҥi Anh,
trong khi hӛn hӧp tăng vӕn và chính sách cә tӭc là kênh giá trӏ cӫa cә ÿông cӫa các
công ty ÿa quӕc gia tҥi Anh và Mӻ.
Ngoài ra, kӃt quҧ nghiên cӭu cӫa Franck Bancel (2002) ӣ các nѭӟc Châu Âu ÿã
chӍ ra rҵng khoҧng ba phҫn tѭ doanh nghiӋp có tӹ lӋ nӧ trên vӕn cә phҫn mөc tiêu, và
khoҧng mӝt nӱa doanh nghiӋp duy trì tӹ lӋ mөc tiêu này. Mӝt phҫn lӟn các doanh
nghiӋp (hѫn 50%) có nӧ ngҳn hҥn nhiӅu, hѫn 70% phҧn hӗi rҵng có phát hành vӕn cә
phҫn và khoҧng 45% phát hành nӧ chuyӇn ÿәi trong mѭӡi năm qua. Khoҧng 75% phҧn
hӗi cho thҩy rҵng hӑ tính chi phí cӫa vӕn cә phҫn, và khoҧng 70% trong sӕ hӑ sӱ dөng
CAPM ÿӇ tính chi phí này.
Bên cҥnh ÿó, bài nghiên cӭu cӫa John R. Graham và Campbell R. Harvey dã
cho chúng ta mӝt cái nhìn tәng quát hѫn vӅ cҩu quyӃt ÿӏnh lӵa chӑn cҩu trúc vӕn cӫa
các công ty tҥi Hoa KǤ. Cuӝc khҧo sát cӫa 2 ông ÿã thu ÿѭӧc 392 phiӃu trҧ lӡi cӫa các
giám ÿӕc tài chính. Qua ÿó cho thҩy nhӳng nhân tӕ nhѭ tính linh hoҥt tài chính và xӃp
hҥng tín dөng là quan trӑng nhҩt khi các giám ÿӕc quyӃt ÿӏnh sӱ dөng nӧ, còn khi sӱ
dөng vӕn cә phҫn, các giám ÿӕc quan tâm nhҩt là sӵ pha loãng EPS và giá cә phiӃu
gҫn ÿây.
Qua ÿó, ta thҩy quyӃt ÿӏnh lӵa chӑn cҩu trúc vӕn cӫa các giám ÿӕc tҥi Mӻ chӏu
tác ÿӝng hӛn hӧp cӫa các nhân tӕ nhѭ tác ÿӝng tín hiӋu, chi phí giao dӏch, chi phí ÿҫu
tѭ giӟi mӭc, tài sҧn thӃ chҩp, cân nhҳc vӅ tiӅn mһt. Tác giá chia các nhân tӕ này thành
2 nhóm chính là nhân tӕ nӝi bӝ và nhân tӕ bên ngoài doanh nghiӋp.

Hӑc Viên Thӵc HiӋn: Lѭu Hӗng Trâm

9

Luұn văn thҥc sӻ kinh tӃ

GVHD : NguyӉn Thӏ Ngӑc Trang

™ Các nhân tӕ nӝi bӝ doanh nghiӋp:
¾ Sӵ pha loãng EPS:
Theo quan ÿiӇm lý thuyӃt thì thu nhұp sӁ không bӏ pha loãng (trong dài hҥn) nӃu
công ty ÿó kiӃm ÿѭӧc tӍ lӋ lӧi nhuұn hoàn lҥi cҫn thiӃt trên các cә phҫn mӟi. Ngѭӧc lҥi,
nӃu các nguӗn tài chính thu ÿѭӧc do phát hành nӧ, sӕ lѭӧng các cә phҫn vүn không ÿәi
và vì thӃ EPS có thӇ gia tăng. Tuy nhiên, càng nhiӅu khoҧn vay ÿѭӧc sӱ dөng, cә tӭc sӁ
ÿѭӧc nâng lên, và chúng ta biӃt giá cӫa cә phҫn sӁ không tăng cho ÿӃn khi EPS cao
hѫn. Dù sao, có nhӳng bҵng chӭng cho rҵng các nhà ÿiӅu hành quan tâm tӟi viӋc phát
hành cә phҫn làm pha loãng thu nhұp trên mӛi cә phҫn.
Bài nghiên cӭu cӫa Franck Bancel và Usha R. Mittoo cho biӃt mӝt sӕ lѭӧng lӟn
CFO ÿѭӧc hӓi (khoҧng 64%) ÿã phát hành cә phҫn trong 10 năm gҫn ÿây thì cho rҵng
sӵ pha loãng lӧi nhuұn trên mӛi cә phҫn là nhân tӕ quan trӑng hoһc rҩt quan trӑng
trong viӋc phát hành cә phҫn. Còn theo John R. Graham và Campbell R. Harvey thì có
tӟi 68.6% các CEO ÿѭӧc khҧo sát cho biӃt sӵ pha loãng lӧi nhuұn trên mӛi cә phҫn là
nhân tӕ quan trӑng trong viӋc phát hành cә phҫn.
Tҥi sao viӋc pha loãng EPS lҥi ҧnh hѭӣng nhiӅu nhѭ vұy ÿӃn viӋc phát hành cә
phҫn thѭӡng? Khi phát hành thêm cә phҫn thѭӡng, thì ngay lұp tӭc sӕ cә phҫn này sӁ
tăng lên trong khi ÿó sӕ tiӅn thu ÿѭӧc tӯ viӋc phát hành thêm cә phҫn chѭa thӵc sӵ
ÿѭӧc ÿѭa vào tҥo thêm lӧi nhuұn cho công ty dүn ÿӃn viӋc giҧm EPS hay EPS bӏ pha
loãng. NӃu công ty không có tăng trѭӣng trong năm pha loãng thì khҧ năng thӏ giá cә
phҫn sӁ giҧm do thu nhұp trên cә phҫn bӏ giҧm.
¾ Pha loãng viӋc nҳm giӳ cә phҫn cӫa cә ÿông
ViӋc phát hành thêm cә phҫn cӫa công ty ngoài viӋc có thӇ huy ÿӝng vӕn còn
làm giҧm quyӅn lӵc kiӇm soát cӫa mӛi cә ÿông ÿӕi vӟi công ty. ĈiӅu này liên quan ÿӃn
vҩn ÿӅ chi phí ÿҥi diӋn. ThӇ hiӋn ӣ mâu thuүn giӳa các giám ÿӕc và cә ÿông. Khi vӕn
chӫ sӥ hӳu càng cao, sӕ lѭӧng cә ÿông hiӋn hӳu càng nhiӅu, thì áp lӵc vӅ kǤ vӑng cӫa
nhà ÿҫu tѭ cNJng nhѭ sӵ quҧn lý, giám sát cӫa hӑ lên các nhà ÿiӅu hành công ty càng
lӟn.
Hӑc Viên Thӵc HiӋn: Lѭu Hӗng Trâm

10

Luұn văn thҥc sӻ kinh tӃ

GVHD : NguyӉn Thӏ Ngӑc Trang

Mөc tiêu chính cӫa các chӫ sӣ hӳu là nҳm quyӅn kiӇm soát hoҥt ÿӝng cӫa công
ty. Các chӫ sӣ hӳu không muӕn chia sҿ quyӅn kiӇm soát công ty bӣi vì ÿiӅu ÿó có thӇ
làm cҧn trӣ khҧ năng huy ÿӝng vӕn. Do vұy ÿӇ ÿҧm bҧo nguyên tҳc này ÿòi hӓi các chӫ
sӣ hӳu công ty khi cҫn thiӃt gia tăng vӕn phҧi huy ÿӝng tӯ nguӗn vӕn cә phҫn ѭu ÿãi
hay cә phҫn thѭӡng cho cә ÿông hiӋn hӳu. Trong thӵc tӃ có 50.4% các CFO tҥi Mӻ
nghƭ rҵng ÿiӅu này quan trӑng (John R. Graham và Campbell R. Harvey) trong khi ÿó
theo khҧo sát tҥi Châu Âu thì có khoҧng 35% CFO ÿѭӧc hӓi cho biӃt yӃu tӕ pha loãng
viӋc nҳm giӳ cӫa cә ÿông là rҩt quan trӑng.
¾ Lӧi nhuұn giӳ lҥi
Tҥi Mӻ, lӧi nhuұn giӳ lҥi không ÿӫ là mӝt tác ÿӝng khá quan trӑng lên quyӃt
ÿӏnh ÿӕi vӟi viӋc phát hành nӧ (46.8% xӃp vӏ trí thӭ 4). Cách hành ÿӝng này nhìn
chung phù hӧp vӟi mô hình trұt tӵ phân hҥng. Các công ty nhӓ nhiӅu nói rҵng hӑ sӱ
dөng nӧ do lӧi nhuұn giӳ lҥi không ÿӫ, phù hӧp vӟi mô hình trұt tӵ phân hҥng nӃu các
công ty nhӓ bӏ ÿӏnh giá thҩp vӕn cә phҫn liên quan ÿӃn thông tin bҩt cân xӭng. Tuy
nhiên, chӍ có bҵng chӭng khiêm tӕn rҵng các công ty phát hành vӕn cә phҫn bӣi vì lӧi
nhuұn gҫn ÿây thì không ÿӫ tài trӧ cho các hoҥt ÿӝng (30.4%) và thұm chí ít bҵng
chӯng chӍ ra rҵng các công ty phát hành vӕn cә phҫn sau khi khҧ năng phát hành nӧ
hoһc nӧ có thӇ chuyӅn ÿәi bӏ giҧm bӟt (15.6%). Tuy nhiên, tҥi Châu Âu, Lӧi nhuұn giӳ
lҥi không ÿӫ chӍ chiӃm tӹ trӑng vӯa phҧi, khoҧng 28%, khá thҩp so vӟi Mӻ.
¾ Duy trì tӹ lӋ nӧ mөc tiêu
D/E là chӍ sӕ phҧn ánh quy mô tài chính cӫa công ty. Theo lý thuyӃt ÿánh ÿәi
cҩu trúc vӕn các doanh nghiӋp có tӹ lӋ nӧ trên vӕn cә phҫn tӕi ѭu mà chúng xác ÿӏnh
bӣi cân bҵng các lӧi ích và chi phí cӫa nӧ. Trong nhӳng mô hình ÿánh ÿәi truyӅn thӕng
lӧi ích chính cӫa nӧ là lӧi ích cӫa tҩm chҳn thuӃ. Nhӳng chi phí chӫ yӃu ÿѭӧc kӃt hӧp
vӟi kiӋt quӋ tài chính và chi phí thuӃ cá nhân mà các trái chӫ gánh chӏu khi hӑ nhұn thu
nhұp lӧi tӭc.
NӃu mӝt công ty vay nӧ nhiӅu ÿӇ chi trҧ cho mӭc chi phí hoҥt ÿӝng cao cӫa
mình (tӭc là có tӹ lӋ D/E cao) thì nó có thӇ thu ÿѭӧc nhiӅu lӧi nhuұn hѫn so vӟi viӋc

Hӑc Viên Thӵc HiӋn: Lѭu Hӗng Trâm

11

Luұn văn thҥc sӻ kinh tӃ

GVHD : NguyӉn Thӏ Ngӑc Trang

phát hành cә phҫn. Và nӃu lӧi nhuұn công ty thu ÿѭӧc cao hѫn nhiӅu so vӟi chi phí ÿi
vay thì các cә ÿông cӫa công ty cNJng sӁ thu ÿѭӧc nhiӅu lӧi ích. Tuy nhiên lӧi nhuұn thu
ÿѭӧc tӯ các hoҥt ÿӝng ÿҫu tѭ và kinh doanh bҵng khoҧn tiӅn ÿi vay có thӇ sӁ không bù
ÿҳp ÿѭӧc các chi phí ÿi vay dүn tӟi viӋc công ty có thӇ sӁ bӏ phá sҧn. Thông thѭӡng nӃu
D/E ӣ mӭc cao có nghƭa là công ty thѭӡng thông qua các khoҧn nӧ ÿӇ chi trҧ cho các
hoҥt ÿӝng cӫa mình. ĈiӅu này sӁ dүn ÿӃn thu nhұp không әn ÿӏnh, vì công ty thѭӡng
phҧi trҧ các khoҧn lãi phát sinh. Do ÿó ÿӇ duy trì tӹ lӋ nӧ/vӕn cә phҫn mөc tiêu mà các
công ty phát hành vӕn cә phҫn, có 51.6% các CEO tҥi Mӻ cho rҵng viӋc duy trì tӹ lӋ
D/E mөc tiêu là rҩt quan trӑng, trong khi có 54% các CEO tҥi Châu Âu cho rҵng ÿây là
ÿiӅu quan trӑng.
™ Các nhân tӕ bên ngoài doanh nghiӋp:
¾ Tính linh hoҥt tài chính
Trong các nghiên cӭu gҫn ÿây tҥi Mӻ và Châu Âu, các quyӃt ÿӏnh cҩu trúc vӕn
quan trӑng nhҩt ÿӕi vӟi doanh nghiӋp là mong muӕn ÿҥt ÿѭӧc và giӳ ÿѭӧc tính linh
hoҥt vӅ tài chính. Nhӳng công ty có tính linh hoҥt vӅ tài chính có khҧ năng tránh ÿѭӧc
sӵ kiӋt quӋ tài chính trѭӟc nhӳng biӃn ÿӝng tiêu cӵc có ÿӫ khҧ năng nҳm bҳt và thӵc
hiӋn nhӳng cѫ hӝi có lӧi nhuұn xuҩt hiӋn. Tính linh hoҥt tài chính cӫa doanh nghiӋp
phө thuӝc vào chi phí tài chính bên ngoài. Nó cNJng là kӃt quҧ cӫa nhӳng quyӃt ÿӏnh có
tính chiӃn lѭӧc cӫa doanh nghiӋp liên quan ÿӃn ÿҫu tѭ, khҧ năng thanh toán và cҩu trúc
vӕn. Theo kӃt quҧ cuӝc nghiên cӭu, tҥi Mӻ tính linh hoҥt tài chính ҧnh hѭӣng ÿӃn
quyӃt ÿӏnh phát hành nӧ ÿѭӧc các nhà quҧn trӏ cho là rҩt quan trӑng chiӃm ÿӃn gҫn
60% (cao nhҩt). Tҥi Châu Âu, khoҧng 88% các giám ÿӕc ÿánh giá tính linh hoҥt tài
chính quan trӑng hoһc rҩt quan trӑng.
¾ ThuӃ và Tҩm chҳn thuӃ
Lӧi ích tӯ tҩm chҳn thuӃ thì quan trӑng trong nhӳng quyӃt ÿӏnh cҩu trúc vӕn:
44.9% CFO cӫa Mӻ và khoҧng 58% CFO cӫa Châu Âu nói nó thì quan trӑng. Lӧi ích
tӯ thuӃ thì quan trӑng nhҩt ÿӕi vӟi các công ty lӟn, bão hoà và chi trҧ cә tӭc - các công

Hӑc Viên Thӵc HiӋn: Lѭu Hӗng Trâm

12