Tải bản đầy đủ
4 Thảo luận kết quả nghiên cứu

4 Thảo luận kết quả nghiên cứu

Tải bản đầy đủ

58
hạng khi doanh nghiệp thực hiện tài trợ vốn bằng nguồn lợi nhuận giữ lại từ kết quả
hoạt động kinh doanh. Quy mô doanh nghiệp cho thấy có tác động cùng chiều với
đòn bẩy nợ, cho thấy doanh nghiệp Việt Nam có quy mô càng lớn thì xu hướng sử
dụng nợ càng nhiều. Giá trị tài sản cố định không có ảnh hưởng đến giá trị sử dụng
nợ của doanh nghiệp
Bảng 4. 10:Mối quan hệ bậc 2 giữa cơ hội tăng trưởng và nợ
Thực nghiệm
Kỳ vọng

GO1

BLEV

MLEV




Phi tuyến

2

+

+

GO 2

+

un-sig

GO 1

Phi tuyến
2



un-sig

PRO



un-sig



SIZE

+

+

+

TANG

un-sig

un-sig

+

GO2

Kết quả từ bảng 4.10 ta thấy cơ hội tăng trưởng đại diện là giá trị doanh nghiệp có
mối quan hệ phi tuyến với đòn bẩy nợ, có tác động cùng chiều với nợ khi doanh
nghiệp có cơ hội tăng trưởng ở mức cao và ngược chiều khi doanh nghiệp có cơ hội
tăng trưởng ở mức thấp, cho ta thấy được doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng e
ngại rủi ro khi tài trợ cho các dự án bằng cách ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại và
vố chủ sở hữu phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng, và cơ hội tăng trưởng ở mức
cao khi mà lợi nhuận giữ lại và vốn chủ sở hữu không đủ cung cấp cho các hoạt
động đầu tư, dự án thì doanh nghiệp bắt đầu tăng sử dụng nợ nếu muốn tận dụng cơ
hội đầu tư tăng trưởng. Tuy nhiên cơ hội tăng trưởng mà đại diện là tỷ lệ chênh lệch
tài sản cố định vô hình có tác động cùng chiều với giá trị sổ sách của nợ khi doanh

59
nghiệp có cơ hội tăng trưởng ở mức thấp và có tác động ngược chiều khi doanh
nghiệp có cơ hội tăng trưởng ở mức cao, điều này cho thấy quan hệ giữa cơ hội tăng
trưởng và nợ của các doanh nghiệp ở Việt Nam rất phức tạp và có một mối quan hệ
phi tuyến với nhau. Quy mô doanh nghiệp có tác động cùng chiều với đòn bẩy nợ,
điều này cho thấy doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì xu hướng sử dụng nợ càng
nhiều, lợi nhuận doanh nghiệp có tác động ngược chiều nợ và tài sản cố định thì
không có tác động đến đòn bẩy nợ điều này phù hợp với nghiên cứu của Serasquiro
và Macas Nunes và lý thuyết trật tự phân hạng.
Bảng 4. 11: Mối quan hệ bậc 3 giữa cơ hội tăng trưởng và nợ
Thực nghiệm
Kỳ vọng
BLEV

MLEV

GO1





+

GO 12

+

+



GO 13





+

GO 2

un-sig

+

+

GO22

un-sig





GO23

un-sig

+

+

PRO



+



SIZE

+

+

+

TANG

un-sig

un-sig

+

Kết quả thực nghiệm từ bảng 4.11 cho thấy cơ hội tăng trưởng đại diện là giá trị
doanh nghiệp và nợ có mối quan hệ phi tuyến, ngược hoàn toàn với các nghiên cứu
trước đây, kết quả này cho thấy cơ hội tăng trưởng và nợ có tác động ngược chiều

60
khi doanh nghiệp tăng trưởng ở mức cao và thấp, và có tác động cùng chiều khi
doanh nghiệp tăng trưởng ở mức trung bình. Cơ hội tăng trưởng đại diện là tỷ lệ
chênh lệch giá trị tài sản vô hình thì có tác động đến giá trị thị trường của nợ, tác
động này cùng chiều với giá trị thị trường của nợ khi doanh nghiệp có mức tăng
trưởng cao và thấp, và có tác động ngược chiều với nợ khi doanh nghiệp tăng
trưởng ở mức trung bình, bằng chứng thực nghiệm này phù hợp với kỳ vọng chứng
tỏ tại thị trường Việt Nam các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao và thấp mà
đại diện là giá trị tài sản vô hình ưa chuộng sử dụng nợ như là nguồn tài trợ cho các
dự án đầu tư hay nguồn vốn hoạt động, điều này cũng có thể hiểu rằng doanh
nghiệp tăng trưởng cao ở Việt Nam ưu chuộng tài trợ vốn bằng cách phát hành cổ
phiếu hơn là phát hành nợ, đối với các doanh nghiệp nhỏ có mức tăng trưởng thấp
thì ít khả năng vay nợ hơn hoặc sẽ chịu áp lực khi đối diện với chi phí kiệt quệ tài
chính và chi phí phá sản nếu vay nợ nhiều. Quy mô doanh nghiệp thì có tác động
cùng chiều với nợ phù hợp kỳ vọng và giả thuyết đặt ra, tuy nhiên tài sản cố định lại
không có tác động đến nợ, chứng tỏ tại thị trường Việt Nam việc sử dụng giá trị tài
sản của doanh nghiệp là cơ hội để tăng khả năng vay nợ là rất hạn chế trong khi kì
vọng là có tương quan cùng chiều với nợ. Lợi nhuận doanh nghiệp thì có tương
quan ngược chiều với nợ phù hợp với kì vọng và lý thuyết trật tự phân hạng và
chứng minh được doanh nghiệp càng gia tăng lợi nhuận thì khả năng vay nợ sẽ
giảm do doanh nghiệp sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư hoặc tài trợ nguồn vốn
cho các dự án đầu tư
Vậy từ bằng chứng thực nghiệm ta thấy mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ
là mối quan hệ phi tuyến, cơ hội tăng trưởng có tác động ngược chiều với nợ khi
doanh nghiệp có mức tăng trưởng cao và thấp, và có tác động cùng chiều với nợ khi
doanh nghiệp có mức tăng trưởng trung bình. Lợi nhuận doanh nghiệp phản ánh
mối quan hệ ngược chiều với nợ, điều này phù họp với giả thuyết và lý thuyết trật tự
phân hạng. Quy mô doanh nghiệp phản ánh mối quan hệ cùng chiều đến đòn bẩy nợ
phù hợp với giả thuyết, tuy nhiên bằng chứng thực nghiệm cũng cho thấy tài sản cố
định không có tác động đến đòn bẩy nợ phù hợp với nghiên cứu của Serasquiro và
Macas Nunes

61

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
Dựa vào mẫu nghiên cứu bao gồm 105 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết
trên sàn chứng khoán Việt Nam với thời kỳ 2009 - 2013, và áp dụng các ước lượng
dữ liệu bảng khác nhau, nghiên cứu này đã tạo ra một vài đóng góp vào lý thuyết
thực nghiệm về quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Những kết quả chỉ ra
rằng có một mối quan hệ bậc 3 giữa cơ hội tăng trưởng của các doanh nghiệp niêm
yết trên sàn chứng khoán Việt Nam và nợ. Những ước lượng được sử dụng hay
thước đo nợ và cơ hội tăng trưởng, sự tương quan giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là
ngược chiều đối với những doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam
với cơ hội tăng trưởng ở mức thấp và cao, và cùng chiều khi các doanh nghiệp có cơ
hội tăng trưởng trung bình. Điều này cho thấy sự tương quan giữa cơ hội tăng
trưởng của doanh nghiệp và nợ bị ảnh hưởng bởi những vấn đề phức hợp trong
quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Tương quan ngược chiều giữa cơ hội tăng trưởng và nợ trong các doanh
nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam có cơ hội tăng trưởng thấp cho
thấy nợ được dùng như một cách để tiết chế và kiểm soát những hành động của nhà
quản lý, gia tăng khả năng nguy cơ phá sản, như một hệ quả của việc tăng nợ.
Khi cơ hội tăng trưởng là trung bình, một tương quan cùng chiều tồn tại giữa
cơ hội tăng trưởng và nợ. Điều này cho thấy khả năng liên quan đến vấn đề đại diện
giữa chủ nợ và nhà quản lý/cổ đông, liên quan đến vấn đề đầu tư dưới mức.
Tuy nhiên, khi các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam có
cơ hội tăng trưởng cao, một sự tương quan ngược chiều tồn tại giữa cơ hội tăng
trưởng và nợ. Dường như trong trường hợp này các doanh nghiệp tài trợ cho những
nhu cầu của họ không thông qua nợ. Chứng tỏ doanh nghiệp niêm yết trên sàn
chứng khoán Việt Nam tài trợ cho các dự án, cơ hội đầu tư thông qua việc phát
hành cổ phiếu, hoặc ưu tiên trong việc sử dụng lợi nhuận giữ lại
Đặc trưng của các doanh nghiệp Việt Nam nói chung và các doanh nghiệp
niêm yết trên sàn chứng khoán nói riêng là rất hạn chế sử dụng lợi ích tấm chắn

62
thuế và lợi ích của vay nợ. Bằng chứng thực nghiệm cho thấy doanh nghiệp có cơ
hội tăng trưởng thấp và cao rất ít sử dụng nợ.
Hơn nữa, kết quả thực nghiệm cho thấy không có tác động của tài sản cố
định đến đòn bẩy nợ. bên cạnh đó cho thấy sự tồn tại của tác động cùng chiều giữa
quy mô doanh nghiệp và nợ; và sự tác động ngược chiều giữa lợi nhuận doanh
nghiệp và đòn bẩy nợ
Nghiên cứu này bao gồm những hạn chế như sau: sử dụng tỷ lệ chênh lệch
tài sản vô hình thay thế chi phí nghiên cứu và phát triển là đại diện cho cơ hội tăng
trưởng của doanh nghiệp, do đó phản ứng của biến tỷ lệ chênh lệch tài sản vô hình
đại diện cho cơ hội tăng trưởng đến biến phụ thuộc chưa giải thích cao, bài nghiên
cứu chưa xem xét đến vấn đề chi tiêu đầu tư vì nếu đầu tư hiệu quả sẽ mang lại cho
Công ty cơ hội tăng trưởng trong tương lai. Chưa xem xét đến tác động của ngành
lên mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ
Trong nghiên cứu tiếp theo chúng ta sẽ nghiên cứu sự tác động của ngành và chi
tiêu đầu tư lên mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ

TÀI LIỆU THAM KHẢO
TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT
1.

Bùi Kim Yến (2008), Thị trường tài chính – Thị trường chứng khoán, Nhà
xuất bản thống kê.

2.

Hoàng Ngọc Nhậm - chủ biên (2008), Giáo trình Kinh tế lượng, Trường
Đại học Kinh tế Tp.HCM, Nhà xuất bản Tp. Hồ Chí Minh.

3.

Nguyễn Minh Kiều (2009), Tài chính doanh nghiệp căn bản, Nhà xuất bản
Thống kê.

4.

Nguyễn Thị Ngọc Trang (2006), Quản trị rủi ro tài chính, Nhà xuất bản
Thống kê.

5.

Nguyễn Thị Ngọc Trang - Nguyễn Thị Liên Hoa (2007), Phân tích tài
chính, Nhà xuất bản Lao động – Xã hội.

6.

Nguyễn Trọng Hoài - chủ biên (2009), Dự báo và phân tích dữ liệu trong
kinh tế và tài chính, Nhà xuất bản Thống kê.

7.

Trần Ngọc Thơ - chủ biên (2005), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Nhà
xuất bản Thống kê.

TÀI LIỆU TIẾNG ANH:
1.

Barclay M, Smith J, Watts R. The antecedents of corporate leverage and
dividend policies. J Appl Corp Finance 1995;7:4-19

2.

Bhaduri S. Antecedents of capital structure choice: a study of the Indian
corporate sector. Appl Financ Econ 2002;12:655–65

3.

Chen J. Antecedents of capital structure of Chinese-listed companies. J Bus
Res 2004;57:1341–51

4.

Fama E, French K. Testing trade-off and pecking order predictions about
dividends and debt. Rev Financ Stud 2002;15:1-33

5.

Frank M, Goyal V. Trade-off and pecking order theories of debt, handbook of
corporate finance. Empir Corp Financ 2007;2:1-82.

6.

Galbreath J, Galvin P. Firm factors, industry structure and performance
variation: new empirical evidence to a classic debate. J Bus Res 2008;61:109–
17.

7.

Gaud P, Jani E, Hoesli M, Bender A. The capital structure of Swiss
companies: an empirical analysis using dynamic panel data. Eur Financ Manag
2005;11:51–69

8.

Jensen M. Agency costs of free cash-flow, corporate finance and takeovers.
Am Econ Rev 1986;76:323–9.

9.

Jensen M, Meckling W. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs
and ownership structure. J Financ Econ 1976;3:305–60

10. Kayhan A, Titman S. Firms' histories and their capital structures. J Financ
Econ 2006;83: 1-32
11. Kim W, Sorensen E. Evidence on the impact of the agency costs of debt on
corporate debt policy. J Financ Quant Anal 1986;21:131–44.
12. Kraus A, Litzenberger R. A state-preference model of optimal financial
leverage. J Finance 1973;28:911–22.
13. Lang L, Ofek E, Stulz R. Leverage, investment, and firm growth. J Financ
Econ 1996;40: 3-29
14. Lin B, Lee Y, Hung S. R&D intensity and commercialization orientation
effects on financial performance. J Bus Res 2006;59:679–85
15. Moon D, Tandon K. The influence of growth opportunities on the relationship
between equity ownership and leverage. Rev Quant Finan Acc 2007;29:339–
51
16. Myers S. The antecedents of corporate borrowing. J Financ Econ 1977;5:147–
76.
17. Myers S. The capital structure puzzle. J Finance 1984;39:575–92
18. Myers S, Majluf N. Corporate financing and investment decisions when firms
have information that investors do not have. J Financ Econ 1984;13:187–221.
19. Ozkan A. Antecedents of capital structure and adjustment to long run target:
evidence from UK company panel data. J Bus Finance Account 2001;28:175–
98.

20. Pandey I. Capital structure, profitability and market structure: evidence from
Malaysia. Asia Pac J Econ Bus 2004;8:78–91
21. Rajan R, Zingales L. What do we know about capital structure? some evidence
from international data. J Finance 1995;50:1421–60
22. Ross G. The determination of financial structure: the incentive signalling
approach. Bell J Econ Manage Sci 1977;8:23–44
23. Scott J. Bankruptcy, secured debt, and optimal capital structure. J Finance
1977;32:1-19
24. Serrasqueiro and Macas Nunes. Non-linear relationships between growth
opportunities and debt: Evidence from quoted Portuguese companies. J
Business Research 2009; 63:870-878
25. Stu lz R. Managerial discretion and optimal financing policies. J Financ
Econ 1990;26:3-27
26. Whitwell G, Lukas B, Hill P. Stock analysts' assessments of the shareholder
value of intangible assets. J Bus Res 2007;60:84–90
CÁC TRANG WEB
1.

http://www.cafef.vn

2.

http://www.cophieu68.com.vn

3.

http://www.hose.org.vn

4.

http://www.hsx.vn

5.

http://www.vietstock.vn

6.

Và một số trang web khác