Tải bản đầy đủ
2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởngvà nợ.

2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởngvà nợ.

Tải bản đầy đủ

7
lường bởi biến “Market to book” có mối quan hệ tuyến tính và ngược chiều với
biến nợ trong cả hai trường hợp giá trị sổ sách của nợ hay giá trị thị trường của nợ
làm biến phụ thuộc. Tài sản cố định luôn có mối tương quan cùng chiều với đòn
bẩy nợ. Quy mô công ty cũng có tương quan cùng chiều với nợ ngoại trừ trường
hợp ở Đức. Cuối cùng lợi nhuận có tương quan ngược chiều với nợ ở tất cả các
quốc gia.
Theo nghiên cứu của ba tác giả Mauricio Jara Bertin, Marta Moreno Walerta,
Paolo 2012 sử dụng mô hình GMM kết quả cho thấy cơ hội tăng trưởng có mối
quan hệ “non monotonic” hình chữ “U” với nợ. Điều đó khẳng định thêm mối quan
hệ phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và nợ của doanh nghiệp.
Theo nghiên cứu của Raijan và Zingales 1995, Gaud 2005 Kayhan và Titman 2006.
Biến giải thích sử dụng là Tobin’s Q, biến mở rộng nghiên cứu và phát triển (R&D
intensity) đại diện cho biến tăng trưởng được sử dụng bởi rất nhiều tác giả (Ozkan
2001, Panley 2004, Gaud 2005). Trong bối cảnh của những công ty niêm yết
Whitwell 2007, Galbreath và Gavin 2008 xem xét tài sản vô hình là nguồn tăng
trưởng quan trọng của công ty, là biến đại diện cho cơ hội tăng trưởng, được thực
hiện bởi nhiều nghiên cứu sau đó của Fama và French 2002, Lin 2006, Moon và
Tandon 2007, Huang và Ritter 2009. Đo lường quy mô vốn của công ty, chọn
logarite của tổng tài sản (Bhaduri 2002, Chen 2004, Pandey 2004).
Trong bài nghiên cứu ở Bồ Đào nha của hai tác giả Serrasqueiro và Macus
Nunes 2009 đã đề cập tới mối quan hệ phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và nợ. Kết
quả thực nghiệm tại các Công ty Bồ Đào Nha cho thấy mối quan hệ giữa cơ hội tăng
trưởng và nợ có tác động cùng chiều khi doanh nghiệp có mức tăng trưởng thấp và
cao, mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ có tác động ngược chiều khi doanh
nghiệp có mức tăng trưởng trung bình, kết quả thực nghiệm cho thấy mối quan hệ
giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là mối quan hệ phi tuyến, bên cạnh đó nghiên cứu cho
thấy mối quan hệ các doanh nghiệp có lợi nhuận thì ít vay nợ, tương quan dương
giữa quy mô và nợ, và giữa tài sản cố định và nợ

8
Hình 2.1 Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng GO1 và nợ ở Bồ Đào Nha

(Nguồn: Serrasqueiro and Macas Nunes 2009, p.875)
những chỉ số đo lường ở trên phải được phù hợp với hai cách đo lường của cơ hội
tăng trưởng (tỉ số Tobin’s Q và R&D intensity) và nợ.
Hình 2.2: Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng GO2 và nợ ở Bồ Đào Nha

(Nguồn: Serrasqueiro and Macas Nunes 2009, p.875)
Bằng chứng thực nghiệm đạt được trong bài nghiên cứu ở Bồ Đào Nha cho
thấy khi các công ty niêm yết ở Bồ Đào Nha mà có cơ hội tăng trưởng thấp thì tồn
tại mối quan hệ cùng chiều giữa nợ và cơ hội tăng trưởng, làm củng cố vững chắc
hơn tranh luận của Jensen 1986 và Stulz 1990. Liên quan đến vấn đề đại diện giữa
cổ đông và giám đốc. Nợ được sử dụng như là yếu tố để kiểm soát những hành động
sai lầm của ban giám đốc khi mà họ không đầu tư vào dự án mà sẽ mang lại cho
công ty tăng trưởng vượt quá mức nợ tối ưu và làm tổn hại tới tình hình tài chính
của công ty.
Khi cơ hội tăng trưởng của các công ty niêm yết ở Bồ Đào Nha ở mức trung

9
gian thì mối quan hệ giữa nợ và cơ hội tăng trưởng là ngược chiều. Ở khía cạnh
khác thì kết quả này bổ sung cho những tranh luận của học thuyết đánh đổi (tradeoff theory) của Kraus và Litzenberger 1973, scott 1977 đã đề xuất các công ty này
giảm mức nợ để kiểm soát lợi nhuận và giảm nguy cơ phá sản cũng như làm giảm đi
cơ hội tăng trưởng và triển vọng của công ty trong tương lai. Ở một khía cạnh khác
thì mối quan hệ ngược chiều giữa nợ và cơ hội tăng trưởng củng cố thêm những
tranh luận về thuyết đại diện liên quan tới vấn đề đầu tư dưới mức (Jensen và
Meckling 1976, Myer 1977). Đưa ra khả năng của công ty thực hiện đầu tư thấp hơn
mức đầu tư tối ưu như là một quá trình tận dụng cơ hội tăng trưởng. Người cho vay
có thể khó khăn với công ty trong việc cấp khoản cho vay.
Cuối cùng kết quả chỉ ra mối quan hệ thuận chiều giữa nợ và cơ hội tăng
trưởng cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Bồ Đào Nha với mức
tăng trưởng cao. Phát hiện này cho thấy công ty mà sở hữu cơ hội tăng trưởng cao
sẽ tạo ra nguồn vốn trong nội bộ hơn là vay nợ từ bên ngoài bổ sung củng cố cho
những tranh luận của lý thuyết trật tự phân hạng của (Myer 1984, Myer và Maijut
1984). Mối quan hệ thuận chiều này cũng củng cố cho những tranh luận của lý
thuyết phát tín hiệu của Ross 1977 rằng các giám đốc và các thành viên nội bộ trong
công ty có những thông tin riêng bí mật, kỳ vọng về lợi nhuận và chất lượng của
những khoản đầu tư tương lại mang lại.
Vấn đề đầu tư dưới mức đã được chỉ ra như là nguyên nhân của kết quả thực
nghiệm, chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa nợ và cơ hội tăng trưởng (Kim và
Sorensen 1986, Barclay 1995, Raijan và Zingales 1995, Hovakimian 2001, Fama và
French 2002 , Moon và Tandon 2007, Huang và Ritter 2009).
Tuy nhiên, bằng chứng thực nghiệm khác đã hướng về mối quan hệ thuận chiều
giữa nợ và cơ hội tăng trưởng (Buhduri 2002, Chen 2004, Gaud 2005) hai yếu tố
này có thể đóng góp vào kết quả đạt được bởi những tác giả này
1) Nợ được sử dụng với mục đích kiểm soát hành động của giám đốc trong trường
hợp đầu tư quá mức (theo Bhaduri 2002, Chen 2004, Gaud 2005).
2) Người cho vay nhận ra cơ hội tăng trưởng của công ty và đồng ý cho vay một

10
khoản tín dụng ưu đãi và dễ dàng hơn (theo Lang 1996).
Trường hợp các công ty niêm yết ở Malaysia (Pandey 2004) phát hiện ra
rằng có mối quan hệ phi tuyến giữa nợ và cơ hội tăng trưởng. Vấn đề đại diện liên
quan tới mối quan hệ giữa cổ đông và giám đốc, giữa người cho vay với cổ đông
và giám đốc có thể làm hạn chế khả năng tài chính ảnh hưởng tới cơ hội tăng
trưởng thông qua nợ và mức độ ảnh hưởng này có thể phụ thuộc vào mức độ của
cơ hội tăng trưởng.
Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu trước đây
Các biến

Kỳ vọng tương quan

Giá trị sổ
sách của nợ

BLEV

Giá trị thị
trường của nợ

MLEV

Cơ hội tăng
trưởng GO1

Cơ hội tăng
trưởng GO2
Quy mô cty
SIZE
Lợi nhuận
PRO
TS cố định
TANG
Các nghiên
cứu

Phi
tuyến

Cách tính

Phi
tuyến

Phi
tuyến

-

-

+

+

+

+

-

-

-

+

+

+

+

Pandey
2004

Gaud
2005

Raijan và
Zingales
1995

Mauricio
Jara
Bertin &
cộng sự
2012

Giá trị sổ sách của nợ / giá
trị sổ sách của tổng tài sản.
Giá trị thị trường của nợ /
(giá trị sổ sách của nợ +
giá trị thị trường của vốn
chủ sở hữu)
(Giá trị thị trường của
vốn chủ sở hữu + giá trị
sổ sách của tổng tài sảngiá trị sổ sách của vốn
chủ sở hữu) / giá trị sổ
sách tổng tài sản
Chi phí nghiên cứu và
phát triển / tổng tài sản
Logarite tổng tài sản
Lợi nhuận trước thuế/
tổng tài sản
Tài sản cố định / tổng tài
sản.

Serrasqu
eiro &
cộng sự
2009

Các nghiên cứu thực nghiệm trước đó trên thế giới về mối quan hệ giữa cơ
hội tăng trưởng và nợ là khá đa dạng, sử dụng nhiều phương pháp khác nhau và sử
dụng cách thức đo lường cho biến giá trị sổ sách và giá trị thị trường của nợ hay
biến cơ hội tăng trưởng rất đa dạng tuy nhiên do đặc điểm của nền kinh tế Bồ Đào
Nha có thị trường chứng khoán và nền kinh tế đang phát triển, khá tương đồng với

11
Việt Nam do đó bài luận văn này sử dụng bài nghiên cứu của Serrasqueiro và
Macus Nunes 2010 sử dụng hồi quy dữ liệu bảng (panel data) để thực hiện cho
nghiên cứu của tác giả

2.3 Giả thuyết nghiên cứu
Từ những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa cơ hội
tăng trưởng và nợ cho thấy kết quả khá giống nhau là mối quan hệ giữa cơ hội tăng
trưởng và nợ là mối quan hệ phi tuyến tính. Nghiên cứu này nhằm xác định mối
quan hệ phi tuyến tính giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy nợ ở các công ty trên thị
trường chứng khoán Việt Nam. Do đó bài nghiên cứu dựa trên giả thuyết sau:
2.3.1 Giả thuyết 1
H0: Mối tương quan có ý nghĩa giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là tuyến tính
H1: Mối tương quan có ý nghĩa giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là phi tuyến tính
Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới hầu hết cho thấy kết quả mối quan
hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là phi tuyến tính. Cụ thể mối quan hệ giữa cơ hội
tăng trưởng và nợ ở Bồ Đào Nha của tác giả Serrasqueiro và Macus Nunes 2009 là
phi tuyến tính, cụ thể là mối quan hệ hàm lập phương, nghiên cứu của Mauricio Jara
Berlin, Moreno và Warleta, Paolo Saona Hoffman và cộng sự 2012 cho thấy mối
quan hệ “non-monotoic” (hình chữ U). Bài nghiên cứu này tác giả tiến hành xác
định mối quan hệ giữa nợ và cơ hội tăng trưởng là tuyến tính hay phi tuyến tính
Tác giả kỳ vọng có sự tương quan giữa mối quan hệ cơ hội tăng trưởng và
nợ. Mối tương quan này có thể là cùng chiều hoặc ngược chiều tùy thuộc vào mức
độ của cơ hội tăng trưởng là cao hay thấp hay mức trung bình. Khi công ty có cơ
hội tăng trưởng cao thì sẽ có nhu cầu nguốn vốn cao hơn để tài trợ cho các dự án
mang lại thu nhập cho doanh nghiệp hay tạo ra sự tăng trưởng cho công ty. Do đó
cơ hội tăng trưởng cao thì nhu cầu vay nợ càng lơn nên mối quan hệ giữa cơ hội
tăng trưởng và nợ được kỳ vọng là cùng chiều. Ngược lại khi công ty có cơ hội tăng
trưởng ở mức thấp thì công ty không tạo ra khả năng sinh lời và thu nhập cao cho

12
tương lai và do vậy mà nhu cầu sử dụng nguồn nợ vay cũng giảm đi do đó mối quan
hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ kỳ vọng cũng là thuận chiều.
2.3.2 Giả thuyết 2
Mối quan hệ bậc 3 giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là phi tuyến thì đường cong thể
hiện mối quan hệ có dạng như sau:
-

Ho: Đường cong thể hiện mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là tương
quan thuận chiều khi doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng ở mức cao và thấp và
tương quan ngược chiều khi doanh nghiệp có mức tăng trưởng trung bình

LEV

GO
-

H1: Đường cong thể hiện mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là tương
quan ngược chiều khi doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng ở mức cao và thấp và
tương quan thuận chiều khi doanh nghiệp có mức tăng trưởng trung bình

LEV

GO