Tải bản đầy đủ
4 Thị trường IPO tại Việt Nam

4 Thị trường IPO tại Việt Nam

Tải bản đầy đủ

-20-

các doanh nghiệp niêm yết cũng nhỏ, không nổi tiếng, không hấp dẫn nhà đầu tư
trong nước, trong khi room cho các nhà đầu tư nước ngoài thì hết. Nhưng bước sang
năm 2005 khi tỷ lệ nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài được nâng từ 30% lên 49%
(trừ lĩnh vực ngân hàng), thị trường dần chuyển sắc. Thị trường chứng khoán Việt
Nam nóng lên từ 7/2006, thị trường chứng khoán tăng 67% trong năm 2006, nhà
nước kêu gọi các công ty tiến hành IPO doanh nghiệp, tình hình khá sôi động, hàng
loạt công ty tiến hành IPO, lượng cung cổ phần ra thị trường vô cùng lớn. IPO của
các doanh nghiệp diễn ra rất thuận lợi, khi đó hầu hết các doanh nghiệp tiến hành
IPO đều thành công. Các doanh nghiệp khi IPO chỉ chú trọng đến việc làm thế nào

để bán được với giá cao nhất, còn nhà đầu tư chỉ cần mua là có lợi nhuận. Tình
trạng IPO hàng loạt tiếp diễn trong năm 2007. Với xu hướng của năm 2007, năm
2008 có thể đánh giá là một năm của IPO với rất nhiều kế hoạch IPO lớn đã được
vạch sẵn từ năm 2007 như: tổng công ty Bia rượu Nước giải khát Hà Nội (Habeco),
tổng công ty Bia rượu Nước giải khát Sài Gòn (Sabeco), Mobifone, Vinafone,
Agribank, BIDV.... Dự tính thì nhiều nhưng diễn biến bất ngờ từ cuộc khủng hoảng
tài chính thế giới đã tác động đáng kể đến Việt Nam, các chỉ số chứng khoán giảm
sút tới mức những chuyên gia lạc quan nhất cũng trở nên “hoảng loạn”, và thậm chí
có những ý kiến yêu cầu “tạm ngưng giao dịch” để ngăn làn sóng rớt giá của thị
trường chứng khoán, kéo theo đó các nhà đầu tư cũng dần trở nên thờ ơ với các
hàng hóa IPO, các dự tính không thành, dù chất lượng của các đợt IPO này được

đánh giá là tốt. Năm 2009, thị trường chứng khoán khởi sắc nhưng các hoạt động
IPO vẫn trong tình cảnh ảm đạm. Cả hai Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí
Minh và Hà Nội thực hiện IPO cho 29 doanh nghiệp, nhưng lượng cổ phần đấu giá
thành công khá khiêm tốn, có doanh nghiệp phải hủy đấu giá vì có ít, thậm chí
không có nhà đầu tư tham gia. Một thực tế, các đợt IPO trong giai đoạn này thiếu
vắng các doanh nghiệp lớn, các thương hiệu mạnh để thu hút nhà đầu tư. Trong tình
hình nhà đầu tư rất dè dặt mua cổ phiếu niêm yết trên sàn thì quyết định mua cổ
phiếu IPO càng được cân nhắc kỹ lưỡng hơn. Có nhiều công ty thực hiện IPO xong
nhưng mãi vẫn không lên sàn. Năm 2010 là năm triển vọng nền kinh tế hồi phục.

-21-

nhiều doanh nghiệp có kế hoạch IPO từ năm 2009 nhưng đã hoãn lại đến năm 2010
với hy vọng nền kinh tế hồi phục có thể giúp cho hoạt động IPO của doanh nghiệp

đạt kết quả cao hơn. Tuy nhiên một số yếu tố vĩ mô bất lợi khiến thị trường chứng
khoán lình xình trong suốt tám tháng đầu năm và bất ngờ sụt giảm mạnh trong
những tháng cuối năm cũng làm cho các thương vụ IPO tiếp theo của các doanh
nghiệp trong năm không được thành công. Những năm tiếp theo 2011, 2012, tình
hình IPO vẫn không khả quan.
Hình 2.4 - Giá trị vốn hóa Thị trường chứng khoán Việt Nam (2000-2012)
Nguồn: dữ liệu theo cophieu68.vn

Như các thị trường mới nổi khác, thị trường chứng khoán Việt Nam áp dụng biên độ
giao dịch từ năm 2000. Tính đến đầu năm 2013, thị trường chứng khoán Việt Nam

đã trải qua 10 lần thay đổi biên độ giao dịch, đặc biệt là có 4 lần được thực hiện
trong năm 2008. Kể từ ngày 15/1/2013, thị trường chứng khoán Việt Nam chính
thức áp dụng biên độ mới: +/-7% đối với HOSE và +/-10% đối với HNX. Mục đích
của việc áp dụng biên độ giao dịch này là nhằm bảo vệ thị trường chứng khoán và
các nhà đầu tư khỏi các bất thường của thị trường và khỏi các cuộc tấn công mang

-22-

tính đầu cơ được gây ra bởi môi trường dễ bị tổn thương ở các thị trường mới nổi.
Quy định được áp dụng cho tất cả các cổ phiếu kể từ ngày giao dịch đầu tiên của nó.
Ví dụ, giá cổ phiếu được niêm yết có thể dao động giữa +/-5%. Khi giá một cổ
phiếu chạm tới mức trần +/-5%, giá cổ phiếu được cố định cho tới khi lượng cầu và
giá cổ phiếu giảm xuống +5% hoặc lượng cung và giá cổ phiếu tăng lên trên -5%
trong cùng ngày. Tuy nhiên, đối với cổ phiếu mới niêm yết, trong ngày giao dịch

đầu tiên, giá giao dịch được biến động trong phạm vi +/-20% so với giá giao dịch
dự kiến. Sự thay đổi này nhằm mục đích cho phép thị trường đánh giá khách quan
giá của cổ phiếu được niêm yết, điều này có thể ảnh hưởng đặc biệt tới mức độ dưới
giá đối với ngày giao dịch đầu tiên.

Ở Việt Nam, theo quy định của Nghị định 48/1998/NĐ-CP về chứng khoán và thị
trường chứng khoán, thông tư 01/1998/TT-UBCK hướng dẫn Nghị định
48/1998/NĐ-CP, Luật chứng khoán 2006 và Luật chứng khoán sử đổi năm 2010, tổ
chức phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng phải đáp ứng các điều kiện: Mức
vốn điều lệ tối thiểu là 10 tỷ Việt Nam đồng; hoạt động kinh doanh có lãi trong 2
năm gần nhất; thành viên Hội đồng quản trị và Giám đốc (Tổng giám đốc) có kinh
nghiệm quản lý kinh doanh; có phương án khả thi về việc sử dụng vốn thu được từ

đợt phát hành cổ phiếu; số cổ đông tối thiểu là 100 người, và 100 người này phải
nắm giữ tối thiểu 20% vốn cổ phần của tổ chức phát hành, trường hợp vốn cổ phần
của tổ chức phát hành từ 100 tỷ đồng trở lên thì tỷ lệ tối thiểu này là 15% vốn cổ
phần của tổ chức phát hành; cổ đông sáng lập phải nắm giữ ít nhất 20% vốn cổ phần
của tổ chức phát hành và phải nắm giữ mức này tối thiểu 3 năm kể từ ngày kết thúc

đợt phát hành; cổ phiếu phát hành có tổng giá trị theo mệnh giá vượt 10 tỷ đồng thì
phải có tổ chức bảo lãnh phát hành.

Để được niêm yết trên thị trường chính thức (HOSE), các công ty phải có vốn điều
lệ tại thời điểm đăng ký là 80 tỷ đồng Việt Nam trở lên tính theo giá trị sổ sách từ
năm 2006 – 2012 và 120 tỷ đồng từ ngày 15 tháng 9 năm 2012, hoạt động kinh
doanh 2 năm liền trước năm đăng ký niêm yết có lãi và không có lỗ tính đến năm

-23-

đăng ký niêm yết, không có các khoản nợ quá hạn chưa được dự phòng, tối thiểu
20% số cổ phiếu có quyền biểu quyết của công ty do ít nhất 100 cổ đông nắm giữ.
Một số quy định này có sự thay đổi đáng kể qua thời gian theo từng Luật, Nghị

định, Thông tư được tổng hợp tại Bảng 2.1. Hiện tại, văn bản hướng dẫn mới nhất là
Nghị định 58/2012/ NĐ-CP ngày 20/7/2012. Do có sự cách biệt khá lớn về mức vốn

điều lệ từ khi IPO đến khi niêm yết cũng như các điều kiện khắt khe hơn nên trong
số 208 đợt IPO chỉ có 49 công ty tiến hành niêm yết trên HOSE.
Bảng 2.1 - Các điều kiện để được IPO và niêm yết trên sàn HOSE.

Các điều kiện

IPO

Niêm yết trên HOSE

Tài liệu

(1) Nghị định 48/1998/NĐ-CP ngày 11/7/1998;
(2) Nghị định 144/2003/NĐ-CP ngày 28 tháng 11 năm 2003
(3) Thông tư 60/2004/TT-BTC ngày ngày 18 tháng 6 năm 2004;
(4) Luật chứng khoán 2006 ngày 29/6/2006;
(5) Nghị định 14/2007/NĐ-CP ngày 19/01/2007;
(6) Nghị định 84/2010/NĐ-CP ngày 02/8/2010;
(7) Luật chứng khoán sửa đổi 2010 ngày 24/11/2010;
(8) Nghị định 58/2012/ NĐ-CP ngày 20/7/2012.

Mức vốn điều 10 tỷ Việt Nam đồng (1)
lệ tối thiểu
05 tỷ Việt Nam đồng (2)

05 tỷ đồng Việt Nam (2)
80 tỷ đồng Việt Nam (5)

10 tỷ Việt Nam đồng (4)

120 tỷ đồng Việt Nam (8)

Kết quả

Lãi trong 2 năm liền trước (1)

Lãi 02 năm liền trước (2)

kinh doanh

Lãi năm liền trước (2)

Lãi 02 năm liền trước,

Lãi năm liền trước,không lỗ lũy kế (3)

không có lỗ lũy kế (5)

-24-

Cổ đông sáng Nắm giữ ít nhất 20% trong tối thiểu Cam kết giữ ít nhất 50% số
lập, Ban quản 3 năm (1)
cổ phần đang có trong 1

năm (2)
Không quy định (2)
Cam kết giữ 100% số cổ
phần đang có trong 6
tháng, 50% trong 6 tháng
tiếp theo (5)
Nợ quá hạn

-

Không có nợ quá hạn phải
lập dự phòng (5)
Không có nợ quá hạn phải
trả trên 1 năm (8)

Cổ đông nhỏ

Tối thiếu 20% được nắm giữ bởi 100 Tối thiểu 20% do ít nhất 50
cổ đông. (nếu phát hành trên 100 tỷ cổ đông (vốn cổ phần từ
đồng thì tỷ lệ tối thiểu là 15%) (1)
100 tỷ đồng Việt Nam trở
lên thì tỷ lệ tối thiểu là
Không quy định (2)
15%) (2)
Tối thiếu 20% được nắm
giữ bởi 100 cổ đông (5)
Tối thiếu 20% được nắm
giữ bởi 300 cổ đông (8)

Khác

Công ty đại chúng chào bán chứng
khoán ra công chúng phải cam kết
đưa chứng khoán vào giao dịch trên
thị trường trong thời hạn một năm
(7)
Bổ sung áp dụng quy định trên đối
với các trường hợp IPO để thành lập
mới doanh nghiệp thuộc lĩnh vực cơ
sở hạ tầng, công nghệ cao, tổ chức
tín dụng cổ phần (8)

Có ít nhất 02 năm hoạt
động dưới hình thức công
ty cổ phần. (8)
Tỷ lệ ROE năm gần nhất
tối thiểu là 5% (8)

-25-

Khi quyết định thực hiện IPO, công ty phát hành phải lựa chọn nhà bảo lãnh. Nhà
bảo lãnh thường là một ngân hàng hay một công ty chứng khoán được thực hiện
nghiệp vụ bảo lãnh. Đợt phát hành nhỏ chỉ cần một nhà bảo lãnh chính, nhưng nếu

đợt phát hành lớn thì cần đến một vài nhà bảo lãnh chính để đảm bảo uy tín và sự
thành công cho đợt phát hành (các nhà bảo lãnh sẽ lập thành một tổ hợp bảo lãnh).
Công ty phát hành và nhà bảo lãnh phát hành thỏa thuận với nhau một mức giá nhất

định cho một lượng cổ phiếu xác định, sau đó nhà bảo lãnh phải bán lại số cổ phiếu
đó cho người mua. Tổ chức bảo lãnh sẽ chuẩn bị hồ sơ đăng ký phát hành nộp lên
Ủy ban Chứng khoán Nhà Nước chờ xét duyệt. Vì đây là các công ty lần đầu phát
hành ra công chúng nên thông tin liên quan đến công ty hầu như không được nhiều
người biết đến, cần có một buổi gặp gỡ giữa công ty phát hành, các nhà bảo lãnh và
các nhà đầu tư tiềm năng để thuyết trình về công ty cũng như những kế hoạch kinh
doanh của công ty.
Sau khi được Ủy ban Chứng khoán Nhà nước thông qua và cấp giấy phép phát
hành, công ty phát hành phải thông báo phát hành trên các phương tiện thông tin đại
chúng, đồng thời công bố ra công chúng bản cáo bạch chính thức, bản các bạch phải
bao gồm các thông tin kế toán tài chính lịch sử chi tiết về công ty cùng với chi tiết
về lịch sử hoạt động của công ty, đội ngũ quản lý, triển vọng, rủi ro, việc sử dụng
các khoản tiền mới do phát hành, các cổ đông nắm quyền kiểm soát và các công ty
con. Công ty phát hành phải thực hiện việc phân phối chứng khoán trong một thời
gian nhất định kể từ ngày được cấp giấy phép. Cơ chế phân bổ số cổ phần IPO ở
Việt Nam là thông qua đấu giá, xác định kết quả đấu giá theo nguyên tắc lựa chọn
giá đặt mua từ cao xuống thấp đến khi đủ số lượng cổ phần chào bán. Sau khi tổ
chức đấu giá, sẽ tiến hành xử lý các trường hợp vi phạm quy chế đấu giá và xử lý

đối với số cổ phần không bán hết trong đấu giá (nếu có). Nếu số cổ phần nhà đầu tư
từ chối mua nhỏ hơn 30% tổng số cổ phần chào bán thì ban chỉ đạo cổ phần hóa
thực hiện bán tiếp cho các nhà đầu tư đã tham dự đấu giá theo phương thức thỏa
thuận với giá không thấp hơn giá đấu thành công bình quân của cuộc đấu giá.

-26-

Tuy nhiên, hiện nay cơ chế đấu giá cổ phần đang bộc lộ một số khuyết điểm như
một số người tham gia đấu giá có thể bóp méo giá bằng cách đặt mua với khối
lượng nhỏ nhưng giá rất cao, sau đó không mua cổ phần nên giá cao nhất có khi là
giá ảo. Do vậy, các nhà làm chính sách cần thay đổi một số quy định, nhằm giảm
mức dưới giá và thiệt hại do đầu cơ như nâng mức tiền đặt cọc khi các nhà đầu tư
tham gia đấu giá, hiện nay theo Quyết định 895/QĐ-UBCK ngày 29 tháng 10 năm
2012 đang quy định mức đặt cọc là 10% giá trị tổng số cổ phần đăng ký mua tính
theo giá khởi điểm. Hoặc như xem xét một cơ chế xác lập giá IPO khác như hình
thức đăng ký ghi sổ, một trong những cơ chế đang được áp dụng phổ biến ở các thị
trường chứng khoán trên thế giới.

-27-

3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
3.1 Phương pháp nghiên cứu

Để phân tích mối quan hệ giữa mức độ định dưới giá của IPOs với các yếu tố tác
động, tôi sử dụng phương pháp tiếp cận hai bước. Đầu tiên, tôi đo lường mức độ
định dưới giá IPO trong ngắn hạn, sau đó kiểm định sự tác động của các nhân tố lên
tỷ suất sinh lợi đầu tiên gồm: tỷ lệ vốn được nội bộ nắm giữ, tỷ lệ mua vượt mức,

độ trễ niêm yết, giá khởi điểm, tuổi công ty, quy mô công ty và quy mô phát hành.
Phương pháp kiểm định trung bình được sử dụng để tìm kiếm bằng chứng định dưới
giá của các IPO tại HOSE.
Phương pháp hồi quy OLS được dùng để đánh giá các nhân tố giải thích cho mức

độ định dưới giá trong mô hình hồi quy đa biến, do hồi quy OLS là phương pháp
được sử dụng hầu hết trong các nghiên cứu về mức độ định dưới giá IPO trên thế
giới.
Ngoài ra, để đảm bảo độ tin cậy của kết quả từ mô hình hồi quy đa biến, tôi tiến
hành các kiểm định sau:
+ Kiểm định White xem mô hình có bị phương sai thay đổi không
+ Kiểm định về hiện tự tương quan có xảy ra trong mô hình không
+ Kiểm định đa cộng tuyến
+ Kiểm định Ramsey Reset để xem mô hình đã có đầy đủ biến giải thích hay không.
Trong trường hợp kiểm định Ramsey cho kết quả mô hình vẫn còn thiếu biến, tôi sẽ

đưa vào mô hình lần lượt ba biến kiểm soát là biến giả về nhà đầu tư tổ chức, ngành
hoạt động của công ty và biến về điều kiện thị trường là tỷ suất sinh lợi của thị
trường trong 3 tháng trước khi niêm yết.

-28-

3.2 Dữ liệu
Chúng tôi sử dụng một mẫu gồm 49 đợt IPO trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ
Chí Minh từ năm 2005 tới năm 2012. Đầu tiên, tôi thu thập danh sách những công
ty tiến hành IPO trên trang web sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
www.hsx.vn, kết quả có 208 đợt phát hành IPO từ năm 2005 đến năm 2013. Sau đó,
từ website www.cophieu68.vn tôi thu thập danh sách các công ty niêm yết trên sàn
HOSE với kết quả 317 mã niêm yết. Qua đối chiếu, loại trừ những mã chứng khoán
không thu được bản cáo bạch, ngày IPO sau ngày niêm yết, mẫu dữ liệu còn lại 49

đợt IPO. Bảng I Phụ lục Bảng trình bày các mã chứng khoán của 49 công ty thực
hiện IPO. Tiếp theo, các dữ liệu sẽ được xử lý trong excel để đưa ra các biến cho
mô hình.
3.3 Mô hình và các biến
Chúng tôi sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính đa biến để kiểm tra các nhân tố quyết

định tới việc định giá thấp trong IPO. Biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi ban đầu
được điều chỉnh theo thị trường và các biến độc lập gồm: tỷ lệ giữ vốn nội bộ, tỷ lệ
mua vượt mức, độ trễ niêm yết, giá khởi điểm, tuổi công ty, quy mô công ty và quy
mô phát hành
Mô hình hồi quy được trình bày như sau:
MARmi= β0 + β1(Capret) + β2(Over) + β3(lDel) + β4(lPrice) + β5(lAge) +

β6(lFsize) + β7(lOsize) + ε

(3.1)

Biến phụ thuộc: MARmi là mức độ định dưới giá ngắn hạn với i=1, 2, 3 (tỷ suất
sinh lợi ban đầu được điều chỉnh theo thị trường của IPO cho ba ngày giao dịch đầu
tiên của 49 đợt IPO.
Tương tự các nghiên cứu trước đây (Aggarwal và cộng sự, 1993; Chi và Padget,
2005), chúng tôi sử dụng phương pháp sau để đo lường mức độ dưới giá của các đợt