Tải bản đầy đủ
3 Nghiên cứu các nhân tố tác động đến dưới giá IPO

3 Nghiên cứu các nhân tố tác động đến dưới giá IPO

Tải bản đầy đủ

-14-

2.3.1 Tỷ lệ nguồn vốn được nội bộ nắm giữ
Nhiều tác giả (Downes và Heinkel, 1982; Allen và Faulhaber, 1989) đã nhấn mạnh
về mối quan hệ giữa mức độ vốn được nắm giữ nội bộ với giá trị của công ty. Theo
quan điểm của thuyết chi phí đại diện, một tỷ lệ vốn được nắm giữ nội bộ cao đồng
nghĩa với các lợi ích của người sở hữu (quản lý) công ty với những cổ đông mới.

Điều này sẽ dẫn tới giá trị của công ty cao hơn (Jensen và Meckling, 1976). Hơn
nữa, các công ty có cấu trúc vốn có sự phân tán trong việc kiểm soát quản lý kinh
doanh nhiều hơn các công ty tập trung, sẽ giảm dòng tiền và do đó làm giảm giá trị
công ty (Ritter, 1984). Mặt khác, nhiều chủ sở hữu hay nhà điều hành tin tưởng vào
triển vọng tương lai của công ty sau khi IPO, vì thế họ sẽ nắm giữ một tỷ lệ vốn
cao, sự nắm giữ này tạo ra một dấu hiệu cho các nhà đầu tư tiềm năng về giá trị thực
sự cho công ty. Điều này sẽ làm mức định dưới giá thấp hơn, vì công ty có thể thiết
lập một mức giá chào bán cao hơn (Mroczkowski và Tanewski, 2004). Ngược lại,
mức nắm giữ vốn cao cũng có thể đồng nghĩa với một mức độ rủi ro cao về việc sử
dụng hợp lý dòng tiền (Bozzolan và Ipino, 2007). Trong trường hợp này, các nhà

đầu tư tiềm năng sẽ chỉ mua cổ phiếu khi nó được định dưới giá.
2.3.2 Sự trợ giá từ nhà bảo lãnh phát hành
Các nghiên cứu trước đây liên quan cho thấy một mối tương quan nghịch chiều giữa
danh tiếng của nhà bảo lãnh phát hành với sự kém hiệu quả ban đầu của IPO (Betty
và Ritter, 1986; Booth và Chua, 1996; Johnson và Miller, 1988; Kim và Ritter,
1999; Chang và cộng sự, 2008). Điều này được lý giải là các nhà bảo lãnh phát hành
uy tín sẽ làm giảm chi phí đại diện của công ty xung quanh việc IPO. Để giữ danh
tiếng tốt, ngân hàng, tổ chức bảo lãnh có uy tín sẽ hạn chế bảo lãnh cho nhà phát
hành có chất lượng thấp. Nội dung thông tin về việc lựa chọn trung gian phát hành
của công ty có thể làm giảm động cơ của nhà đầu tư để tạo thông tin riêng của họ.
Bên cạnh đó, những nhà bảo lãnh luôn mong muốn tối đa hóa doanh thu dựa trên
doanh số phát hành cổ phiếu, điều này cũng sẽ làm giảm mức độ định dưới giá. Mặt
khác, các công ty với lợi thế về thông tin cũng có xu hướng chọn những nhà bảo

-15-

lãnh phát hành có uy tín cao như một dấu hiệu về chất lượng của đợt phát hành mới
(Titman và Trueman, 1986). Sự xuất hiện của nhà bảo lãnh có uy tín sẽ góp phần
làm giảm sự bất cân xứng thông tin giữa chủ sỡ hữu và nhà đầu tư tiềm năng.
Tuy nhiên, uy tín của nhà bảo lãnh phát hành có thể đi cùng với việc định giá thấp
nhiều. Thật vậy, các nhà bảo lãnh dường như quan tâm ảnh hưởng uy tín của mình

đến những nhà đầu tư tiềm năng, đặc biệt là các nhà đầu tư đầu cơ, những người
luôn tìm kiếm lợi nhuận nhanh và ngắn hạn (Spiess và Pettway, 1997). Nói cách
khác, những nhà bảo lãnh danh tiếng sẽ bao gồm chi phí tài chính cao, điều này đưa

đến việc định dưới giá. Như ghi nhận của một số tác giả, các nhà bảo lãnh phát hành
có thể được thúc đẩy để hỗ trợ giá cổ phiếu sau khi IPO vì danh tiếng của họ
(Schultz và Zaman, 1994).
Do chưa có tiêu chí cụ thể để đánh giá uy tín của nhà bảo lãnh phát hành, nên trong
nghiên cứu này, tôi không xem xét yếu tố danh tiếng nhà bảo lãnh tác động đến mức

độ định dưới giá.
2.3.3 Tỷ lệ mua vượt mức
Theo lý thuyết, nhu cầu mua cổ phiếu trong một đợt IPO được đại diện bởi tỷ lệ
mua vượt mức có mối quan hệ cùng chiều với việc định giá thấp. Michaely và Shaw
(1994) tranh luận rằng, mức độ định dưới giá phụ thuộc vào sự bất cân xứng thông
tin giữa các nhà đầu tư. Dựa trên mô hình “cái giá phải trả của người chiến thắng”
(1986), họ chỉ ra rằng, việc định dưới giá là cần thiết để giảm sự bất cân xứng thông
tin. Họ giả định là mức độ bất cân xứng gia tăng cùng với nhu cầu cổ phiếu công ty,
bởi vì cả người nắm thông tin và người không nắm thông tin đều sẽ đặt thầu trong
một IPO “tốt”, nhưng trái lại các đợt phát hành “không tốt” chỉ thu hút các nhà đầu
tư không nắm thông tin. Chowdhry và Sherman (1996) lại tranh luận rằng IPO dưới
giá có thể có tiềm năng thu hút nhiều nhà đầu tư đang tìm kiếm thu nhập vốn tiềm
năng. Họ giải thích là khi giá bị lộ trước khi kết thúc cuộc đấu thầu, nó có thể là một

-16-

sự rò rỉ thông tin đáng kể, điều này sẽ dẫn tới một sự gia tăng trong nhu cầu cổ
phiếu của công ty, đặc biệt khi nhà đầu tư nhận ra giá phát hành thấp hơn.
Bằng thực nghiệm, một số tác giả đã sử dụng tỷ số vượt mức để giải thích độ lớn
của tỷ suất sinh lợi bất thường trong ngày niêm yết đầu tiên (Allen và Faulhaber,
1989; Chowdhry và Sherman, 1994; Booth và Chua, 1996). Hanley (1993) chỉ ra
rằng, có một sự tương quan dương giữa tỷ số vượt mức phát hành và độ lớn của
thành quả ban đầu trong một mẫu các IPO ở Mỹ. Kandel và cộng sự (1999) cũng
cho ra kết quả tương tự trên sàn giao dịch TASE. Agarwal và cộng sự (2008) xem
xét các đợt IPO ở sàn giao dịch Hong Kong tìm thấy một mối tương quan dương
trong ngắn hạn nhưng tương quan âm trong khoảng thời gian dài hơn. Họ giải thích
kết quả này là do sự phản ứng quá mạnh mẽ của nhà đầu tư trong ngắn hạn.
Tuy nhiên, một số nghiên cứu khác cho thấy có một mối quan hệ nghịch chiều giữa
tỷ lệ vượt mức và mức độ định dưới giá IPO. Theo Biais và Faugeron-Crouzet
(2000), mức độ định dưới giá sẽ giảm khi số lượng cổ phiếu được đặt mua tăng,
hàm ý tính cạnh tranh giữa các nhà đầu tư cao khiến cho việc định giá IPO chính
xác hơn, và do đó làm giảm mức độ định dưới giá. Chi và Padgett (2005) tìm thấy
mức định giá thấp chủ yếu được giải thích bởi sự mất cân đối giữa cung cầu, và một
tỉ lệ lớn các nhà đầu tư tham gia mua cổ phiếu IPO là các nhà đầu tư cá nhân không
có thông tin trên thị trường Trung Quốc.

2.3.4 Độ trễ niêm yết
Theo Chowdhry và Sherman (1996), sự chậm trễ trong việc niêm yết ảnh hưởng đến
việc định giá thấp. Một mặt, thời gian niêm yết càng dài đi kèm với mức độ không
chắc chắn trong phát hành. Mặt khác, nhà đầu tư phải bù đắp cho mức độ thiếu
thanh khoản cao bằng một mức chiết khấu trong giá cổ phiếu. Khi một công ty cần
quá nhiều thời gian để được niêm yết, thị trường có thể xem xét lại kỳ vọng của nó
về giá trị tương lai của công ty và vì vậy kéo theo việc định giá thấp. Mok và Hui
(1998), Su và Fleischer (1999) chỉ ra một mối tương quan dương giữa tỷ suất sinh

-17-

lợi ban đầu của IPO và độ trễ niêm yết đối với cổ phiếu trên sàn Shangai.
Megginson và Tian (2006) cho thấy số ngày chậm trễ so với ngày phát hành làm gia
tăng tỷ suất sinh lợi ban đầu lên 0,4% ở Trung Quốc. Họ cho rằng điều này là do sự
chậm trễ kéo dài bất thường của việc niêm yết ở Trung Quốc (trên 10 tháng).
Tuy nhiên, do không có thông tin về thời gian niêm yết khi IPO, thời gian chậm trễ
của việc niêm yết có thể do nhiều yếu tố không thể lường trước, và đây là điều mà
các nhà phát hành không mong muốn. Trong trường hợp này, nhà đầu tư không

được khuyến khích giao dịch ngay trên thị trường vì độ trễ của thời gian niêm yết
có thể kéo dài. Quan điểm này lần đầu tiên được nêu bởi Uddin (2008), Uddin cho
rằng việc kéo dài sự chậm trễ trong việc niêm yết thì không được các nhà phát hành
biết đến, khó có thể tin rằng họ sẽ có ý định đưa ra mức giá phát hành thấp hơn.

2.3.5 Giá phát hành
Giá chào bán của một IPO cũng có thể cho thấy sự tồn tại của việc định giá thấp
mặc dù mức độ của nó ít có ý nghĩa kinh tế (Fernando và cộng sự, 1999). Các công
ty không đưa ra một mức giá chào bán một cách tùy ý. Trong thực tế, nếu mục đích
của IPO là để khuyến khích sự tham gia của các nhà đầu tư riêng lẻ, nhà phát hành
thiết lập một mức giá tương đối thấp để khuyến khích các nhà đầu tư nhỏ tiềm năng.

Điều này sẽ dẫn tới một nhu cầu vượt mức đối với cổ phiếu và vì vậy mức độ định
dưới giá thấp hơn. Bên cạnh đó, Daily và cộng sự (2003) đã chỉ ra rằng một mức giá
phát hành cao hơn đi kèm với một sự không chắc chắn về thành quả tương lai của
công ty thấp hơn.
Các bằng chứng thực nghiệm cung cấp kết quả khác về mối quan hệ giữa giá phát
hành và mức độ định dưới giá. Ibbotson và cộng sự (1988) đã cho thấy rằng các
công ty phát hành với giá thấp thường có sự định giá thấp nhiều hơn.Họ tranh luận
rằng giá phát hành thấp cho thấy rủi ro cao hơn và là vấn đề đối với các giao dịch
mang tính đầu cơ.

-18-

Mức giá khởi điểm là một chỉ báo cho các mức giá mà những người đấu giá sẽ đặt.
Bên cạnh đó, theo quy định đấu giá IPO tại Việt Nam, một đặt giá chỉ hợp lệ khi nó
không thấp hơn mức giá khởi điểm, nên giá khởi điểm là mốc tham chiếu quan
trọng cho việc đặt giá IPO tại Việt Nam. Do đó, nhân tố này được mong đợi sẽ có
tác động lên mức độ định dưới giá IPO.

2.3.6 Tuổi của công ty phát hành
Tuổi của công ty phát hành được giả thiết là có ảnh hưởng ngược chiều với việc

định dưới giá của IPO (Carter et al. 1998; Ritter, 1984, 1991 và Megginsion và
Weiss, 1991). Đầu tiên, các công ty mới thành lập thể hiện mức độ bất ổn cao hơn
các công ty đã hoạt động lâu năm. Điều này là vì các công ty mới ít được sự quan
tâm của các nhà phân tích tài chính cũng như được định giá đúng vì không có đủ dữ
liệu tài chính lịch sử. Thứ hai, với thông tin có sẵn về hoạt động của công ty trong
một vài năm góp phần làm giảm bất đối xứng thông tin xung quanh việc IPO
(Ritter, 1984 và 1991; Hensler và cộng sự, 1997). Sự không chắc chắn về triển vọng
tương lai của các công ty ứng viên sẽ được phản ánh trong việc định giá thấp nhiều
hơn (Bilson và cộng sự, 2003).

2.3.7 Quy mô của công ty phát hành
Một số nghiên cứu cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa quy mô công ty và mức

độ định dưới giá IPO (Megginson và Weiss, 1991; Ibbotson và các cộng sự, 1994;
Carter và các cộng sự, 1998). Những công ty lớn hơn có nhiều dòng sản phẩm đa
dạng và những quy trình kiểm soát tốt, có sự tiếp cận với nguồn vốn tốt hơn –
những yếu số quyết định đến lợi nhuận và sự tồn tại của công ty (Finkle, 1998).
Thật vậy, quy mô của công ty thường có mối tương quan nghịch chiều với rủi ro
của nó. Những nhân tố trên làm giảm sự bất ổn xung quanh việc IPO của các công
ty lớn đối với các nhà đầu tư tiềm năng (Kiymaz, 2000; Bhabra và Pettway, 2003).
Tuy nhiên, mối quan hệ ngược lại giữa rủi ro và quy mô công ty thì được ủng hộ

-19-

một cách chắc chắn trong nhiều nghiên cứu (Titman và Wessels, 1998; Schultz,
1993).

2.3.8 Quy mô phát hành
Quy mô phát hành của IPO thường được đo lường bằng tổng thu nhập gia tăng từ
thị trường được cho là có mối tương quan âm với mức độ dưới giá. Theo Miller và
Reilly (1987), Clarkson và Simunic (1994) quy mô của đợt phát hành cho thấy sự
không chắc chắn về các công ty IPO. Những công ty danh tiếng lâu năm và được
ghi nhận tốt thường thực hiện IPO lớn hơn. Điều này làm giảm rủi ro từ nhận thức
các nhà đầu tư tiềm năng (Carter và cộng sự, 1998; Jain và Kini, 2000). Carter và
Manaster (1990) nhận thấy bên cạnh sự không chắc chắn xung quanh việc IPO, các
nhà đầu tư thường dựa vào quy mô của nó để đánh giá thành quả của IPO.
Một số nghiên cứu thực nghiệm khác chỉ ra một mối tương quan âm giữa khoảng
gia tăng tài sản và mức độ định dưới giá (Chalk và Peavy, 1990; Clarkson và
Merkley, 1994).
2.4 Thị trường IPO tại Việt Nam
Sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam được đánh dấu bằng việc đưa vào
vận hành Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh ngày 20/07/2000 và
thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000. Ở thời điểm lúc bấy giờ,
chỉ có 2 doanh nghiệp niêm yết 2 loại cổ phiếu (REE và SAM) với số vốn 270 tỷ

đồng và một số ít trái phiếu Chính phủ được niêm yết giao dịch.Từ đó cho đến
2005, thị trường luôn ở trong trạng thái ảm đảm, loại trừ cơn sốt vào năm 2001 (chỉ
số VN index cao nhất đạt 571,04 điểm sau 6 tháng đầu năm nhưng chỉ trong vòng
chưa đầy 4 tháng, từ tháng 6 đến tháng 10, các cổ phiếu niêm yết đã mất giá tới
70% giá trị, chỉ số VN Index sụt từ 571,04 điểm vào ngày 25/4/2001 xuống chỉ còn
khoảng 200 điểm vào tháng 10/2001) thì trong 5 năm chỉ số VN-Index lúc cao nhất
chỉ có 300 điểm, mức thấp nhất xuống đến 130 điểm. Lý do chính là ít hàng hoá,

-20-

các doanh nghiệp niêm yết cũng nhỏ, không nổi tiếng, không hấp dẫn nhà đầu tư
trong nước, trong khi room cho các nhà đầu tư nước ngoài thì hết. Nhưng bước sang
năm 2005 khi tỷ lệ nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài được nâng từ 30% lên 49%
(trừ lĩnh vực ngân hàng), thị trường dần chuyển sắc. Thị trường chứng khoán Việt
Nam nóng lên từ 7/2006, thị trường chứng khoán tăng 67% trong năm 2006, nhà
nước kêu gọi các công ty tiến hành IPO doanh nghiệp, tình hình khá sôi động, hàng
loạt công ty tiến hành IPO, lượng cung cổ phần ra thị trường vô cùng lớn. IPO của
các doanh nghiệp diễn ra rất thuận lợi, khi đó hầu hết các doanh nghiệp tiến hành
IPO đều thành công. Các doanh nghiệp khi IPO chỉ chú trọng đến việc làm thế nào

để bán được với giá cao nhất, còn nhà đầu tư chỉ cần mua là có lợi nhuận. Tình
trạng IPO hàng loạt tiếp diễn trong năm 2007. Với xu hướng của năm 2007, năm
2008 có thể đánh giá là một năm của IPO với rất nhiều kế hoạch IPO lớn đã được
vạch sẵn từ năm 2007 như: tổng công ty Bia rượu Nước giải khát Hà Nội (Habeco),
tổng công ty Bia rượu Nước giải khát Sài Gòn (Sabeco), Mobifone, Vinafone,
Agribank, BIDV.... Dự tính thì nhiều nhưng diễn biến bất ngờ từ cuộc khủng hoảng
tài chính thế giới đã tác động đáng kể đến Việt Nam, các chỉ số chứng khoán giảm
sút tới mức những chuyên gia lạc quan nhất cũng trở nên “hoảng loạn”, và thậm chí
có những ý kiến yêu cầu “tạm ngưng giao dịch” để ngăn làn sóng rớt giá của thị
trường chứng khoán, kéo theo đó các nhà đầu tư cũng dần trở nên thờ ơ với các
hàng hóa IPO, các dự tính không thành, dù chất lượng của các đợt IPO này được

đánh giá là tốt. Năm 2009, thị trường chứng khoán khởi sắc nhưng các hoạt động
IPO vẫn trong tình cảnh ảm đạm. Cả hai Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí
Minh và Hà Nội thực hiện IPO cho 29 doanh nghiệp, nhưng lượng cổ phần đấu giá
thành công khá khiêm tốn, có doanh nghiệp phải hủy đấu giá vì có ít, thậm chí
không có nhà đầu tư tham gia. Một thực tế, các đợt IPO trong giai đoạn này thiếu
vắng các doanh nghiệp lớn, các thương hiệu mạnh để thu hút nhà đầu tư. Trong tình
hình nhà đầu tư rất dè dặt mua cổ phiếu niêm yết trên sàn thì quyết định mua cổ
phiếu IPO càng được cân nhắc kỹ lưỡng hơn. Có nhiều công ty thực hiện IPO xong
nhưng mãi vẫn không lên sàn. Năm 2010 là năm triển vọng nền kinh tế hồi phục.