Tải bản đầy đủ
1 Khái quát về IPO và sự định dưới giá IPO

1 Khái quát về IPO và sự định dưới giá IPO

Tải bản đầy đủ

-6-

trước IPO của công ty (thường là các nhà sáng lập hoặc các quỹ đầu tư mạo hiểm đã
đầu tư vào công ty trong giai đoạn khởi sự) chuyển giao một phần tài sản của họ
cho các cổ đông mới bằng việc bán một số cổ phần của mình trong đợt IPO.2


Thứ năm, công chúng trong định nghĩa IPO được hiểu là số lượng lớn nhất

định các nhà đầu tư tham gia mua một tỷ lệ nhất định chứng khoán phát hành. Tỷ lệ
này phụ thuộc vào quy định cho phép của nhà nước. Ở Việt Nam, số lượng phải từ
một trăm nhà đầu tư trở lên.
Những ưu điểm đến từ việc phát hành cổ phiếu lần đầu tiên ra công chúng:


Công ty có thể huy động vốn khi thành lập hoặc để mở rộng kinh doanh,

nguồn vốn này lại có ưu điểm là không gây áp lực cho công ty như một khoản nợ và
khả năng cân đối thanh khoản cũng giảm rất nhiều.


Tạo ra hình ảnh đẹp và sự nổi tiếng của công ty, nhờ vậy công ty sẽ dễ dàng

và tốn ít chi phí hơn trong việc huy động vốn qua phát hành cổ phiếu ở những lần
sau. khách hàng và nhà cung ứng của công ty cũng sẽ trở thành cổ đông của công ty
và do vậy công ty sẽ rất có lợi trong việc mua nguyên liệu và thuận lợi trong khâu
tiêu thụ sản phẩm.


Phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ làm tăng giá trị tài sản ròng, giúp

công ty có được nguồn vốn lớn và có thể vay vốn của ngân hàng với lãi suất ưu đãi
hơn cũng như các điều khoản về tài sản cầm cố sẽ ít phiền hà hơn.

2

Theo điểm 2.1 tại Thông tư 60/2004/TT-BTC ngày 18 tháng 6 năm 2004, hướng dẫn việc phát hành cổ

phiếu ra công chúng. Và điểm 2. 2, phân biệt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) và phát hành
thêm cổ phiếu: Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng để huy động vốn cho công ty cổ phần (chào bán sơ
cấp lần đầu). Phát hành lần đầu cổ phiếu ra công chúng để thay đổi cơ cấu vốn chủ sở hữu (chào bán thứ cấp
lần đầu). Phát hành thêm cổ phiếu ra công chúng bao gồm: Tổ chức đã phát hành cổ phiếu ra công chúng
chào bán thêm cổ phiếu hoặc quyền mua cổ phần để tăng vốn điều lệ; Tổ chức đã phát hành cổ phiếu ra công
chúng phát hành thêm cổ phiếu để trả cổ tức, hoặc phát hành thêm cổ phiếu thưởng để tăng vốn điều lệ từ
nguồn vốn chủ sở hữu.

-7-



Phát hành chứng khoán ra công chúng là tăng chất lượng và độ chính xác của

các báo cáo của công ty bởi vì các báo cáo của công ty được lập theo các tiêu chuẩn
chung do cơ quan quản lý quy định. Điều này làm cho việc đánh giá và so sánh kết
quả hoạt động của công ty được thực hiện dễ dàng và chính xác hơn nữa.


Một số công ty phát hành chứng khoán ra công chúng bao giờ cũng dành một

tỷ lệ chứng khoán nhất định để bán cho nhân viên của mình. Với quyền mua cổ
phiếu này, nhân viên của công ty trở thành cổ đông và được hưởng lãi trên vốn thay
vì thu nhập thông thường. Điều này làm cho nhân viên của công ty làm việc hiệu
quả và tâm huyết hơn.
2.1.2 Những cơ chế xác lập giá IPO
Việc xác lập giá IPO chủ yếu dựa trên ba cơ chế sau: đấu giá, chào bán với giá cố
định, hoặc đăng ký ghi sổ. Trong cơ chế đấu giá, giá cả được xác định dựa vào giá
đấu được nhà đầu tư đưa ra, kết quả đấu giá theo nguyên tắc lựa chọn giá mua từ
cao xuống thấp đến khi đủ số lượng cổ phần chào bán. Trong cơ chế giá cố định, giá
phát hành được thiết lập trước đó bởi công ty IPO, cơ sở của mức giá trên được
trình bày trong các tài liệu được yêu cầu bởi ủy ban chứng khoán. Nếu cầu vượt quá
cung, việc phân phối sẽ được tiến hành dựa trên tỉ lệ lượng đặt mua của nhà đầu tư.
Cơ chế đăng ký ghi sổ là quá trình nhà bảo lãnh phát hành ghi nhận nhu cầu và mức
giá của nhà đầu tư tiềm năng đối với cổ phiếu IPO thông qua việc roadshow đến họ.
Sau khi đăng ký ghi sổ kết thúc, nhà bảo lãnh phát hành cùng công ty sẽ xác lập
mức giá chào bán. Đây là hình thức phổ biến ở các nước phát triển và gần đây các
nước đang phát triển bắt đầu áp dụng nhiều hơn. Cơ chế đăng ký ghi sổ thường diễn
ra bên ngoài thị trường bởi những nhà điều hành và mức giá được giữ bí mật. Do
vây, trong cơ chế này thì sẽ công chúng sẽ ít biết đến công ty hơn.
Kết quả nghiên cứu của Sherman (2001) cho thấy, trong 44 quốc gia ông khảo sát
thì việc sử dụng cơ chế đăng ký ghi sổ được ưa thích hơn. Nghiên cứu của
Ljungqvist, Jenkinson và Wilhelm (2003) cũng khẳng định điều này, đồng thời

-8-

thống kê rằng 80% những trường hợp IPO ngoài nước Mỹ và Canada đều sử dụng
cơ chế này. Theo kết quả nghiên cứu của Sherman (2004), tác giả cho rằng cơ chế
đăng ký ghi sổ sẽ giúp nhà bảo lãnh phát hành kiểm soát chất lượng nhà đầu tư
tham gia vào đợt IPO tốt hơn, việc định giá công ty được nhà đầu tư nghiên cứu kỹ
và mức giá họ đưa ra chính xác hơn. Nhờ vậy, giảm thiểu rủi ro cho cả công ty IPO
và nhà đầu tư, đồng thời giảm mức độ định dưới giá. Tuy nhiên, nghiên cứu của
Derrien và Womack (2002) trên thị trường Pháp lại cho thấy cơ chế đấu giá làm
giảm định dưới giá hơn các cơ chế khác, do cơ chế này có khả năng kết hợp nhiều
thông tin từ thị trường với giá IPO hơn. Quan điểm này được ủng hộ bởi nghiên cứu
của Kaneko và Pettway (2003) tại thị trường Nhật Bản giai đoạn 1993 – 2001.
2.1.3 Định dưới giá IPO
Định dưới giá là hiện tượng xảy ra phổ biến ở hầu hết các quốc gia, được xem là
một trong 10 vấn đề nghiên cứu tài chính năm 2002 (theo Brealey và Myers) và
được nghiên cứu từ những năm thập niên 70 đến nay. Về mặt lý thuyết, định dưới
giá IPO là giá trị thị trường nhỏ hơn giá trị nội tại, nghĩa là tỷ lệ % chênh lệch giữa
giá trị nội tại và giá phát hành là dương. Trong đó, giá trị nội tại được tính toán dựa
trên các ước tính dòng tiền trong tương lai chiếu khấu về hiện tại. Tuy nhiên việc
ước lượng dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp cũng như suất chiết khấu để
quy dòng tiền đó về hiện giá là việc làm không hề đơn giản, do tính không chắc
chắn của dòng tiền tương lai. Vì vậy, trong nghiên cứu thực nghiệm định dưới giá
IPO là chênh lệch giữa giá phát hành cổ phiếu mới và giá giao dịch đầu tiên trên thị
trường thứ cấp.
Định dưới giá tạo ra một chi phí khá lớn đối với nhà phát hành, tuy nhiên nó lại đem
lại những lợi ích đáng kể cho công ty phát hành. Việc cổ phần hóa đánh dấu một
bước ngoặt quan trọng trong vòng đời của một công ty non trẻ. Nó là con đường để
đại chúng vốn cổ phần và vì vậy có thể giảm chi phí tài trợ cho hoạt động của công
ty và hoạt động đầu tư, tạo ra thặng dư vốn cho công ty. Việc cổ phần hóa giúp đưa
tên tuổi của công ty đến với công chúng, và sự xuất hiện công khai này có thể mang

-9-

lại lợi ích gián tiếp, chẳng hạn như thu hút những nhà quản lý có năng lực. Đồng
thời, công ty có nghĩa vụ mới trong các yêu cầu về tính rõ ràng và minh bạch, và có
trách nhiệm với các cổ đông.
Một số nghiên cứu và giải thích về định dưới giá IPO đã được đưa ra trước đó và
được kiểm tra lại trên dữ liệu nhiều thị trường chứng khoán khác nhau. Tuy nhiên,
không một học thuyết đơn lẻ nào có thể giải thích thành quả ban đầu của các công
ty mới niêm yết suốt những ngày giao dịch đầu tiên (Jenkinson và Ljungqvist, 2001;
Ritter và Welch, 2002).
Một số mô hình sử dụng giả thuyết bất cân xứng thông tin, do việc định giá thấp là
cần thiết để giảm khoảng cách thông tin giữa các bên khác nhau (Rock, 1986; Allen
và Faulhaber, 1989; Grinblatt và Hwang, 1989; Welch, 1989). Như mô hình “cái giá
phải trả cho nguời chiến thắng” với hàm ý rằng định dưới giá là phần thưởng cho
những nhà đầu tư có được thông tin mật. Rock giả định rằng một số nhà đầu tư
được thông tin tốt hơn về giá trị thật của cổ phiếu chào bán hơn các nhà đầu tư
khác. Nhà đầu tư có thông tin chỉ đặt giá cho những đợt IPO giá hấp dẫn, trong khi
nhà đầu tư không có thông tin đặt giá một cách không chủ định. Lý thuyết “cái giá
phải trả cho người chiến thắng” sẽ được áp dụng cho nhà đầu tư không có thông tin:
trong những đợt chào giá không hấp dẫn, họ nhận được tất cả các cổ phiếu mà họ đã
đặt mua, trong khi ở các đợt chào giá tốt, nhu cầu của họ một phần bị chèn ép bởi
các nhà đầu tư có thông tin. Vì vậy, lợi nhuận nhà đầu tư không có thông tin thu
được từ việc nhận được phân phối cổ phiếu IPO thì dưới mức lợi nhuận trung bình,
dẫn đến các nhà đầu tư không có thông tin sẽ không sẵn sàng đặt mua cổ phiếu IPO.
Điều này đòi hỏi lợi nhuận được mong đợi là không âm như vậy nhà đầu tư không
có thông tin ít nhất được hòa vốn, vì vậy các đợt IPO cần phải được định giá thấp
như mong đợi.
Một mô hình khác dựa trên giả thuyết về “dự báo về tính bất ổn” đề xuất rằng mức
độ IPO dưới giá có liên quan tới sự không chắc chắn xung quanh giá trị của công ty
từ IPO đến khi niêm yết (Beatty và Ritter, 1986; Carter và Manaster, 1990;

-10-

Megginson và Weiss, 1991). Giải thích cho mô hình được đưa ra như sau: Một nhà
đầu tư hoàn toàn dựa vào thông tin để đưa ra quyết định đầu tư vào quyền chọn mua
trong đợt IPO, quyền chọn sẽ được thực hiện nếu giá trị “thật sự” vượt quá giá thực
hiện, là mức giá chào bán cổ phiếu. Giá trị của quyền chọn sẽ gia tăng khi độ bất
ổn gia tăng. Vì vậy, nhiều nhà đầu tư trở thành nhà đầu tư có thông tin đồng nghĩa
với mức độ bất ổn càng gia tăng, vấn đề về “cái giá phải trả cho người chiến thắng”
tăng, do đó sẽ đòi hỏi sự định dưới giá IPO.
Cuối cùng, những mô hình “tín hiệu” đề xuất rằng các công ty tốt sử dụng việc định
giá thấp để ngầm ý về chất lượng của họ có thể gia tăng tài sản trong tương lai với
nhiều điều kiện thuận lợi hơn thông qua các phát hành cổ phiếu thích hợp. Mặt
khác, chỉ có những công ty tốt mới có thể chịu đựng được một khoản tổn thất lớn
ban đầu vì họ tin tưởng vào lợi nhuận họ kiếm được từ khoản đầu tư trong tương lai
(Allen và Faulhaber, 1989; Grinblatt và Hwang, 1989, Brennan và Franks, 1997).
2.2 Bằng chứng thực nghiệm về định dưới giá IPO trong ngắn hạn
Các nghiên cứu trước đây cho thấy rằng dưới giá ban đầu là một hiện tượng phổ
biến tại các thị trường trên toàn thế giới. Tuy nhiên, có rất nhiều biến đổi trong mức
độ dưới giá tùy trên mỗi thị trường và khu vực. Cụ thể như sau:
Tại Mỹ, một trong những thị trường năng động nhất thế giới với hơn 7000 cuộc IPO
diễn ra, Ibbotson và các cộng sự (1988) đã thấy tỷ suất sinh lợi trung bình ngày đầu
tiên IPO là 16,3% trong các năm từ 1960-1987; 15% trong hai thập niên cuối theo
Derrien và các cộng sự (2002). Và 17,9% trong suốt giai đoạn 1980 – 2012 trên
mẫu 7.704 cuộc IPO tại Mỹ theo nghiên cứu của Ritter (2013).
Tại khu vực Châu Âu, theo nghiên cứu Ritter (2013) từ 1959 đến 2012, có 8.894 đợt
IPO được thực hiện ở 19 quốc gia với tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung
bình là 18,73%. Trong đó, mức độ định dưới giá IPO tại Đan Mạch là thấp nhất với
7,4% và cao nhất là các đợt IPO diễn ra tại Hy Lạp với 50,8%. Số liệu IPO từng

-11-

quốc gia như sau: Đan M
Mạch (164), Ai Cập
ậ (53), Phần
ần Lan (162), Pháp (697), Đức
Đứ
(736), Hy Lạp
ạp (373), Ireland (31), Ý (273), Hà
Hà lan (181), Ba Lan (309), B
Bồ Đào
Nha (38), Tây Ban Nha (128), Thụy
Th Điển (374), Thụy Sĩ (159), Vươ
ương quốc Anh
(4877), Bỉ (114),, Bungari (9), Cộng
C
hòa Síp (73), Na Uy (153).
Hình 2.1 - Bằng
ằ chứng
ứng định
đị dưới giá tại 19 quốc gia ở Châu Âu
Nguồn: Ritter (2013)

60
50
40
30
20
10
0

Tại khu vực Châu Á, cũng
ũng theo Ritter (2013) tổng hợp từ
ừ các nghi
nghiên cứu về định
dưới giá 48 quốc gia, trong đ
đó có 16 nước Châu Á cho thấy
ấ kết
ết quả tỷ suất sinh lợi
ngày giao dịch đầu tiên
ên ccủa 15.299 cuộc IPO như hình 2.2, với
ớ tỷ
ỷ suấ
suất sinh lợi
ợ trung
bình ngày đầu tiên
ên là Trung Qu
Quốc (137.4%), HongKong (15,4%); Ấ
Ấn Độ (88.5%),
Indonesia (25.7%), Israel (13.8%), Nhật (40.2%), Jordan (149%), Hàn Quốc
(61.6%), Malaysia (62.6
62.6%), Philippines (21.2%), Ả rập Saudi (264.5%), Singapo
(26.1%), Sri Lanka (33.5%), Đài Loan (37,2%), Thái Lan (36.6%) và Th
Thổ Nhĩ Kỳ
(10.3%). Theo Islam (1999) nghiên ccứu cho thấy ở Bangladesh là 116%. Từ nghiên
cứu này, tác giảả nhận
ận thấy
thấ tỷỷ suất
ấ sinh lời
ờ trung bình ngày đầu tiên
ên ttại các quốc gia
Châu Á là 63,98% cao hơn
hơ đáng
đ
kể so với thị trường Mỹ vàà Châu Âu.