Tải bản đầy đủ
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN

Tải bản đầy đủ

57

70.0
60.0
50.0
40.0
30.0
20.0
10.0
0.0
2012

CGI
43.6

CGI_A
30.5

CGI_B
57.4

CGI_C
40.3

CGI_D
63.4

CGI_E
33.1

2013

45.8

34.7

60.6

41.7

64.2

34.5

2014

46.7

36.7

61.6

42.0

64.5

35.0

Hình 4.1 Điểm số CGI bình quân giai đoạn 2012-2014
Hình 4.1 thể hiện điểm số quản trị công ty (CGI) bình quân của 103 công ty phi tài chính tại Việt Nam trong ba
năm 2012, 2013 và 2014. Bộ chỉ số CGI do Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) xây dựng gồm 117 tiêu
chí, được chia thành năm nhóm chỉ tiêu. Năm nhóm chỉ tiêu thành phần bao gồm: Quyền của cổ đông (CGI_A); Sự
đãi ngộ đối với cổ đông (CGI_B); Vai trò của các bên liên quan (CGI_C); Công khai và minh bạch (CGI_D); Trách
nhiệm của HĐQT (CGI_E). Bộ chỉ số được thể hiện cụ thể trong phụ lục 01.

Về xu hướng, kết quả được thể hiện trong hình 4.1 cho thấy cách thức quản trị
công ty xét ở tổng thể và các nhóm thành phần đều tăng theo thời gian. Điều
này cho thấy các công ty đã bắt đầu chú trọng hơn đến vấn đề quản trị công ty
tại doanh nghiệp. Trong đó, nhóm A (quyền của cổ đông, CGI_A) là nhóm tăng
mạnh nhất và nhóm D (công khai và minh bạch, CGI_D) là nhóm có tốc độ tăng
chậm nhất. Việc CGI_D tăng chậm không đồng nghĩa rằng các chủ sở hữu công
ty không chú trọng mà rõ ràng mức độ đáp ứng của chỉ số này đã rất cao ngay
từ năm đầu của giai đoạn nghiên cứu (đáp ứng được 63.4% tổng số điểm tối đa
của nhóm CGI_D ở năm 2012). Do đó, một sự cải thiện, hoặc gia tăng cách thức
quản trị công ty, hoặc đáp ứng các chỉ tiêu khác thuộc nhóm này sẽ khó khăn

58

hơn. Ngược lại, CGI_A là nhóm chỉ số có tốc độ tăng mạnh nhất. Các tiêu chí
thuộc nhóm này có liên quan nhiều đến các quy định trong các văn bản quy
phạm pháp luật. Trước khi Luật doanh nghiệp 2014 được ban hành, cách thức
quản trị công ty được dựa chủ yếu vào Luật doanh nghiệp 2005. Do đó, các cơ
chế quản trị công ty liên quan đến quyền cổ đông khi neo theo Luật doanh nghiệp
2005 vẫn còn nhiều hạn chế. Dự thảo Luật doanh nghiệp 2014 được công bố kết
hợp với bộ tiêu chí CGI được hoàn thiện năm 2012 rõ ràng là một cơ sở nền
tảng giúp doanh nghiệp tham khảo nhằm hoàn thiện hơn cách thức quản trị liên
quan đến quyền của cổ đông, góp phần nâng cao mức độ đáp ứng nhóm CGI_A.
Về cơ cấu, CGI_B và CGI_D là hai nhóm đáp ứng mạnh nhất các chỉ tiêu trong
bộ tiêu chí (CGI_B: 57.4% đến 61.6%; CGI_D: 63.4% đến 64.5%). Trong khi
đó, CGI_C và CGI_E có mức độ tương đối thấp. Mức độ đáp ứng các nhóm tiêu
chí B, C, D, E cũng khá phù hợp với các khảo sát vào năm 2002, 2004, 2005 tại
Thái Lan. Tuy nhiên, đặc biệt nhất, nếu như CGI_A ở Thái Lan đáp ứng một tỷ
trọng tương đối lớn (2005: 64.40%) thì kết quả thực nghiệm tại Việt Nam lại
cho kết quả ngược lại. Theo đó, mặc dù đã tăng mạnh nhưng đến năm 2014,
CGI_A của các công ty trong mẫu nghiên cứu chỉ đáp ứng được 36.7%. Điều
này cũng cho thấy hệ thống pháp luật Việt Nam vẫn chưa được hoàn thiện, đặc
biệt là trong việc bảo vệ lợi ích của các cổ đông không nắm quyền kiểm soát.
Nhìn chung, ngoại trừ nhóm CGI_A thì khả năng đáp ứng các nhóm còn lại
trong bộ chỉ số CGI ở các công ty niêm yết tại Việt Nam cũng có sự tương đồng
với các nghiên cứu trước đó đã thực hiện ở Thái Lan. Đồng thời, mặc dù khả
năng đáp ứng của từng nhóm là không đồng đều nhưng theo thời gian (từ năm
2012 đến 2014), điểm số CGI tổng thể và thành phần đều có sự gia tăng. Điều
này cũng phần nào cho thấy các công ty niêm yết tại Việt Nam cũng đã bắt đầu
quan tâm đến cách thức quản trị công ty tại doanh nghiệp của mình.

59

4.1.2. Thổng kê mô tả các biến số trong mô hình nghiên cứu
Tiếp theo, bảng 4.1 trình bày thống kê mô tả cho 103 công ty (309 quan sát)
trong mẫu nghiên cứu, gồm giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và
giá trị lớn nhất. Đồng thời, nghiên cứu cũng tiến hành phân nhóm mẫu nghiên
cứu (sub-sample) theo sở hữu gia đình (cao và thấp) và theo cấu trúc sở hữu kim
tự tháp (có tồn tại hoặc không). Kết quả thống kê mô tả và kiểm định trung bình
hai mẫu được thể hiện trong bảng 4.2.
Bảng 4.1. Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu (mẫu tổng thể)
Biến

Mã biến

Số
quan sát

Trung
bình

Độ lệch
chuẩn

Giá trị
nhỏ nhất

Giá trị
lớn nhất

Giá trị doanh nghiệp

TOBIN’Q

309

0.689

0.446

0.03

2.87

Quy mô HĐQT

BOD_SIZE

309

5.880

1.378

3.00

11.00

Tính độc lập của HĐQT

BOD_IND

309

0.527

0.253

0.00

1.00

Sở hữu gia đình

FAM_OWN

309

6.927

15.090

0.00

81.04

Cấu trúc kim tự tháp

WEDGE

309

0.233

0.423

0.00

1.00

Quy mô công ty

SIZE

309

27.741

1.162

25.65

30.88

Thời gian hoạt động

FIRM_AGE

309

3.075

0.536

1.61

4.06

Tỷ suất sinh lợi trên tài sản

ROA

309

0.068

0.079

-0.16

0.40

Chi tiêu vốn

CAP_EXP

309

0.054

0.063

0.00

0.365

Đòn bẩy tài chính

LEVER

309

0.103

0.135

0.00

0.638

Chỉ số quản trị công ty

CGI

309

45.375

5.078

34.26

59.37

Quyền của cổ đông

CGI_A

309

33.981

11.785

14.29

66.67

Sự đãi ngộ đối với cổ đông

CGI_B

309

59.870

8.514

45.83

79.17

Vai trò của các bên liên quan

CGI_C

309

41.320

15.823

9.50

83.36

Công khai và minh bạch

CGI_D

309

64.029

7.928

40.65

85.65

Trách nhiệm của HĐQT

CGI_E

309

34.202

6.786

18.29

55.43

Bảng 4.1 trình bày thống kê mô tả các biến của nghiên cứu. Mẫu nghiên cứu là các công ty phi tài chính niêm yết
trên HoSE, giai đoạn 2012-2014. Tobin’ q là tỷ số giữa giá trị sổ sách nợ dài hạn và giá trị thị trường vốn chủ sở
hữu với giá trị sổ sách tổng tài sản. BOD_SIZE là số lượng thành viên trong HĐQT. BOD_IND là tỷ lệ các thành
viên độc lập trong HĐQT. FAM_OWN là tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu đang lưu hành của gia đình và các thành viên trực
thuộc (trên tổng số cổ phiếu đang lưu hành). WEDGE là biến giả về cấu trúc kim tự tháp. SIZE là logarithm tự
nhiên của tổng tài sản. FIRM_AGE là logarithm tự nhiên của tổng số năm hoạt động (tính từ khi công ty thành lập).
ROA là tỷ lệ lợi nhuận ròng sau thuế trên tổng tài sản. CAP_EXP là tỷ lệ chi tiêu vốn trên tổng tài sản. LEVER là
tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản. CGI là điểm số quản trị công ty do Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012)
xây dựng dựa trên nguyên tắc quản trị công ty của OECD (1999, 2004). CGI gồm năm nhóm chỉ số thành phần:
Quyền của cổ đông (CGI_A), Sự đãi ngộ đối với cổ đông (CGI_B), Vai trò của các bên liên quan(CGI_C), Công
khai và minh bạch (CGI_D), Trách nhiệm của HĐQT (CGI_E).

60

Bảng 4.2. Thống kê mô tả theo sở hữu gia đình và theo cấu trúc kim tự tháp
Mẫu theo sở hữu gia đình

Mẫu theo sở hữu kim tự tháp

Mã biến

Mẫu
tổng thể

TOBIN’Q

0.689

0.730
(0.520)

0.635
(0.317)

1.868*
(0.051)

0.664
(0.392)

0.771
(0.586)

-1.785*
(0.598)

BOD_SIZE

5.880

5.733
(1.211)

6.075
(1.555)

-2.175**
(0.1573)

5.873
(1.441)

5.903
(1.153)

-0.158
(0.186)

BOD_IND

0.527

0.530
(0.270)

0.523
(0.230)

0.224
(0.029)

0.538
(0.246)

0.491
(0.274)

1.391
(0.034)

FAM_OWN

6.927

0.000
(0.000)

16.093
(19.563)

-10.92***
(1.474)

7.888
(16.124)

3.763
(10.508)

2.042**
(2.020)

0.233

0.313
(0.465)

0.128
(0.335)

3.882***
(0.048)

0.000
(0.000)

1.000
(0.000)

27.741

27.635
(1.196)

27.880
(1.104)

-1.843*
(0.133)

27.648
(1.154)

28.048
(1.143)

-2.581**

WEDGE
SIZE

Thấp
(1)

Cao
(2)

t - Statistic
(1-2)

Không
(3)


(4)

t – Statistic
(3-4)

(0.155)

FIRM_AGE

3.075

2.988
(0.558)

3.191
(0.484)

-3.35***
(0.061)

3.118
(0.529)

2.933
(0.540)

2.596***
(0.072)

ROA

0.068

0.074
(0.086)

0.060
(0.067)

1.478
(0.009)

0.069
(0.083)

0.064
(0.062)

0.473
(0.011)

CAP_EXP

0.054

0.059
(0.071)

0.047
(0.051)

1.706*
(0.007)

0.052
(0.062)

0.059
(0.068)

-0.844
(0.009)

LEVER

0.103

0.097
(0.131)

0.111
(0.141)

-0.936
(0.016)

0.103
(0.137)

0.104
(0.129)

-0.068
(0.182)

CGI

45.375

45.234
(5.003)

45.563
(5.187)

-0.563
(0.584)

45.771
(5.167)

44.074
(4.567)

2.504**
(0.678)

CGI_A

33.981

33.118
(11.349)

35.123
(12.289)

-1.484
(1.351)

34.890
(12.126)

30.986
(10.097)

2.482**
(1.573)

CGI_B

59.870

59.114
(8.700)

60.871
(8.188)

-1.802*
(0.975)

61.656
(7.787)

53.992
(8.200)

7.224***
(1.061)

CGI_C

41.320

42.371
(16.279)

39.931
(15.147)

1.344
(1.816)

39.633
(15.212)

46.875
(16.615)

-3.461***
(2.092)

CGI_D

64.029

64.601
(7.075)

63.273
(8.904)

1.461
(0.909)

64.516
(7.802)

62.425
(8.181)

1.970**

34.059
(6.492)

34.392
(7.176)

-0.427
(0.781)

34.007
(6.833)

34.844
(6.630)

-0.917
(0.913)

CGI_E

34.202

(1.062)

Bảng 4.2 trình bày thống kê mô tả các biến của nghiên cứu, trong đó mẫu nghiên cứu được chia theo sở hữu gia
đình và sự tồn tại của cấu trúc kim tự tháp. Với sở hữu gia đình, mẫu nghiên cứu được chia dựa trên giá trị trung vị
của sở hữu gia đình. Với cấu trúc kim tự tháp, mẫu nghiên cứu được chia dựa trên sự tồn tại cấu trúc sở hữu kim tự
tháp. Độ lệch chuẩn được thể hiện trong dấu (.). t-Statistics được tính toán cho sự khác biệt giữa sở hữu gia đình
thấp và cao (1-2) và giữa không và có tồn tại cấu trúc kim tự tháp (3-4). Ký hiệu ***, **, * lần lượt thể hiện cho sự
khác biệt có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5%, 10%.

61

Đầu tiên, nghiên cứu xem xét giá trị trung bình các biến của mẫu tổng thể và
các nhóm mẫu phân theo sở hữu gia đình (cao và thấp). Giá trị trung bình biến
giá trị doanh nghiệp là 0.689 cho toàn bộ mẫu. Các công ty sở hữu gia đình thấp
có giá trị Tobin’Q bình quân là 0.730, trong khi đó, giá trị này đối với công ty
có sở hữu gia đình cao là 0.635 và sự khác biệt này có ý nghĩa thống kê. Theo
Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012), một công ty được xem là sở hữu
gia đình cao khi sở hữu của gia đình và các thành viên liên quan lớn hơn trung
vị sở hữu gia đình của toàn bộ mẫu nghiên cứu. Trong nghiên cứu này, với bộ
dữ liệu thu thập được, số lượng công ty có sở hữu gia đình theo định nghĩa của
Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) không nhiều. Vì vậy, trung vị của
sở hữu gia đình đối với mẫu nghiên cứu này nhận giá trị 0%, và do đó, công ty
có sở hữu gia đình thấp cũng chính là công ty không có sở hữu gia đình (giá trị
trung bình bằng 0%). Sở hữu gia đình bình quân ở các công ty có sở hữu gia
đình cao là 16.093% và sự khác biệt này có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Song
song đó, giá trị trung bình quy mô HĐQT (BOD_SIZE), quy mô công ty (SIZE)
và thời gian hoạt động (FIRM_AGE) cũng có sự khác biệt giữa công ty sở hữu
gia đình thấp (lần lượt là 5.733; 27.635; 2.988) và công ty có sở hữu gia đình
cao (lần lượt là 6.075; 27.880; 3.191), và sự khác biệt này đều có ý nghĩa thống
kê (t lần lượt là -2.175; -1.843; -3.35). Ngược lại, giá trị trung bình tính độc lập
của HĐQT (BOD_IND) và ROA của công ty có sở hữu gia đình thấp tuy có lớn
hơn, nhưng lại không có ý nghĩa thống kê. CGI là biến số quan trọng được
nghiên cứu này quan tâm khi được dùng làm biến số đại diện cho cách thức quản
trị công ty. Giá trị trung bình điểm số CGI tổng thể là 45.375%, giá trị trung
bình điểm số này của các công ty sở hữu gia đình thấp và cao cũng tiệm cận giá
trị trung bình tổng mẫu nghiên cứu (lần lượt là 45.234% và 45.263%). Đồng
thời cũng không tồn tại sự khác biệt có ý nghĩa thống kê giữa hai nhóm khi xem
xét chỉ số này. Với các chỉ số thành phần, ngoại trừ nhóm B (CGI_B: Sự đãi
ngộ của cổ đông) thì kết quả này cũng tương tự với CGI tổng thể.

62

Với hai nhóm có và không tồn tại cấu trúc kim tự tháp, việc thống kê mô tả và
kiểm định giá trị trung bình hai mẫu cho chúng ta nhiều kết quả thú vị. Đầu tiên,
giá trị trung bình sở hữu gia đình ở công ty không có sở hữu kim tự tháp (7.888)
lớn hơn rất nhiều so với công ty có tồn tại sở hữu kim tự tháp (3.763) và sự khác
biệt này có ý nghĩa ở mức 5% (t = 2.042). Kết quả này hoàn toàn trái ngược với
Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012). Điều này được giải thích bởi đặc
thù của các công ty gia đình ở Thái Lan. Các công ty này đã thay đổi cơ chế
kiểm soát từ sau cuộc khủng hoảng kinh tế năm 1997. Theo đó, các công ty gia
đình đã cố gắng duy trì tỷ lệ quyền biểu quyết cao hơn với tỷ lệ sở hữu ít hơn
bằng cách thiết lập cấu trúc kim tự tháp. Do đó, những công ty, nơi mà cấu trúc
kim tự tháp được hình thành, sẽ có tỷ lệ sở hữu gia đình cao hơn.
Một điểm thú vị khác, giá trị trung bình CGI của các công ty có duy trì lại thấp
hơn các công ty không duy trì cấu trúc kim tự tháp (44.074 và 45.771; t = 2.504)
và sự khác biệt này có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Trong khi đó, các biến số
quản trị công ty thông thường như quy mô HĐQT (BOD_SIZE), tính độc lập
của HĐQT (BOD_IND) lại không có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê. Điều này
càng làm gia tăng sự hoài nghi về hiệu quả trong việc sử dụng các biến thông
thường để đại diện cho hiệu quả quản trị công ty. Với các biến kiểm soát, không
có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê trong suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA),
chi tiêu vốn (CAP_EXP) và đòn bẩy tài chính (LEVER) giữa hai nhóm này.
Như vậy, toàn bộ nội dung phần 4.1 đã hệ thống một cách tổng quan nhất về sự
thay đổi cách thức quản trị công ty giai đoạn 2012-2014 của 103 công ty trong
mẫu nghiên cứu thông qua sự thay đổi chỉ số CGI. Kết quả cho thấy cả CGI tổng
thể và năm nhóm CGI thành phần đều thay đổi với xu hướng tăng theo thời gian.
Sau đó, bằng cách thống kê mô tả các biến số trong mô hình cũng như so sánh
các biến số này giữa các nhóm trong mẫu đã cho chúng ta có cái nhìn sơ khởi
nhất về dữ liệu thu thập. Tuy nhiên, để đưa ra các nhận định một cách chắc chắn,
cần phải thực hiện các thủ tục chuyên sâu hơn. Phần 4.2 và 4.3 của chương này
sẽ góp phần giải quyết bài toán vừa đặt ra.

63

4.2. PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN CÁC BIẾN
Bảng 4.3 trình bày ma trận hệ số tương quan các biến số trong mô hình, gồm
hai bảng thành phần (bảng 4.3.a và bảng 4.3.b).
Bảng 4.3.a trình bày sự tương quan giữa chỉ số quản trị công ty (CGI) và các
biến số đặc tính công ty. Đầu tiên, mối quan hệ giữa Tobin’Q và tính độc lập
của HĐQT là dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Trong khi đó, quy mô
HĐQT lại không có quan hệ có ý nghĩa thống kê với Tobin’Q. Tuy nhiên, quan
trọng nhất, giữa Tobin’Q và chỉ số quản trị công ty CGI lại có mối tương quan
dương rất mạnh với mức ý nghĩa thống kê 1%. Điều này tiếp tục hỗ trợ các lập
luận đã được trình bày ở phần 4.1 và hoàn toàn phù hợp với quan điểm và kết
quả thực nghiệm của Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) khi xem xét
các công ty ở Thái Lan vào năm 2005. Đồng thời, kết quả ở bảng 4.3.a cũng cho
thấy các hệ số tương quan giữa các biến nghiên cứu không có cặp nào có giá trị
tuyệt đối vượt 0.8. Do vậy, có thể kết luận khả năng xuất hiện hiện tượng đa
cộng tuyến trong mô hình nghiên cứu là không lớn vì các hệ số tương quan giữa
các biến đều khá nhỏ.
Bảng 4.3.b trình bày sự tương quan giữa chỉ số CGI tổng thể và năm nhóm chỉ
số CGI thành phần (CGI_A: Quyền của cổ đông; CGI_B: Sự đãi ngộ của cổ
đông; CGI_C: Vai trò của các bên liên quan; CGI_D: Công khai và minh bạch;
CGI_E: Trách nhiệm của HĐQT). Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa CGI tổng
thể và các CGI thành phần là dương và có ý nghĩa thống kê. Tương tự với bảng
4.3.a, trong bảng này, các hệ số tương quan cũng cho thấy không có khả năng
xảy ra đa cộng tuyến giữa các biến.

64

Bảng 4.3. Ma trận hệ số tương quan các biến
Bảng 4.3.a. Tương quan giữa CGI và các đặc tính công ty
(01)
(02)
(03)
(04)
(01)
TOBIN’Q
1.00
(02)
BOD_SIZE
0.08
1.00
(03)
BOD_IND
0.15**
0.21***
1.00
(04)
FAM_OWN -0.13**
0.04
-0.13**
1.00
(05)
WEDGE
0.10*
0.01
-0.08
-0.12**
(06)
SIZE
-0.15*** 0.28***
0.10*
0.03
(07)
FIRM_AGE
0.11**
0.01
-0.05
-0.07
(08)
ROA
0.56***
0.00
0.18***
-0.07
(09)
CAP_EXP
0.18**
0.12**
-0.02
-0.06
(10)
LEVER
0.00
0.10*
0.00
-0.06
(11)
CGI
0.21***
0.22***
-0.02
0.08
Bảng 4.3.b. Tương quan giữa CGI và năm nhóm chỉ số của CGI
(01)
(02)
(03)
(04)
(05)
(06)

CGI
CGI_A
CGI_B
CGI_C
CGI_D
CGI_E

Chỉ số quản trị công ty
Quyền của cổ đông
Sự đãi ngộ đối với cổ đông
Vai trò của các bên liên quan
Công khai và minh bạch
Trách nhiệm của HĐQT

(05)

(06)

(07)

(08)

(09)

(10)

(11)

1.00
0.15**
-0.15***
-0.03
0.05
0.00
-0.14**

1.00
-0.10*
-0.09
0.08
0.29***
0.16***

1.00
0.01
-0.08
-0.02
0.08

1.00
0.22***
-0.22***
0.28***

1.00
0.16***
-0.00

1.00
-0.04

1.00

(02)

(03)

(04)

(05)

(06)

1.00
0.07
0.07
0.10*
0.08

1.00
0.04
-0.01
0.15***

1.00
0.04
0.26***

1.00
0.17***

1.00

(01)
1.00
0.68***
0.34***
0.42***
0.50***
0.61***

Bảng 4.3 trình bày hệ số tương quan giữa các biến của nghiên cứu. Mẫu nghiên cứu là các công ty phi tài chính niêm yết trên HoSE, giai đoạn 2012-2014. Trong bảng 4.3A,
Tobin’ q là tỷ số giữa giá trị sổ sách nợ dài hạn và giá trị thị trường vốn chủ sở hữu với giá trị sổ sách tổng tài sản. BOD_SIZE là số lượng thành viên trong HĐQT. BOD_IND
là tỷ lệ các thành viên độc lập trong HĐQT. FAM_OWN là tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu đang lưu hành của gia đình và các thành viên trực thuộc (trên tổng số cổ phiếu đang lưu
hành). WEDGE là biến giả về cấu trúc kim tự tháp. SIZE là logarithm tự nhiên của tổng tài sản. FIRM_AGE là logarithm tự nhiên của tổng số năm hoạt động (tính từ khi công
ty thành lập). ROA là tỷ lệ lợi nhuận ròng sau thuế trên tổng tài sản. CAP_EXP là tỷ lệ chi tiêu vốn trên tổng tài sản. LEVER là tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản. CGI là điểm
số quản trị công ty do Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) xây dựng dựa trên nguyên tắc quản trị công ty của OECD. Bảng 4.3B trình bày hệ số tương quan giữa CGI
và năm nhóm chỉ số thành phần: Quyền của cổ đông, Sự đãi ngộ đối với cổ đông, Vai trò của các bên liên quan, Công khai và minh bạch, Trách nhiệm của HĐQT. Ký hiệu
***, **, * lần lượt thể hiện cho mức ý nghĩa thống kê 1%, 5%, 10%.

65

4.3. KẾT QUẢ MÔ HÌNH HỒI QUY
4.2.1. Kết quả nghiên cứu theo Pooled OLS và REM
Trong mô hình hồi quy dữ liệu bảng, có ba phương pháp được sử dụng phổ biến:
(1) Mô hình hồi quy gộp (Pooled OLS); (2) Mô hình ảnh hưởng cố định (FEM);
và (3) mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM). Trong nghiên cứu này, biến cấu
trúc sở hữu kim tự tháp (WEDGE) là biến dummy, lần lượt nhận giá trị 0 nếu
không tồn tại cấu trúc kim tự tháp, và 1 nếu tồn tại. Tuy nhiên, với đặc thù dữ
liệu thu thập được từ mẫu nghiên cứu, việc không/có sự tồn tại của cấu trúc này
là giống nhau qua các năm (giai đoạn 2012-2014). Do đó, nghiên cứu không sử
dụng mô hình ảnh hưởng cố định (FEM).
Đầu tiên, nghiên cứu xem xét cấu trúc sở hữu và quản trị công ty thông qua sở
hữu gia đình và các biến thông thường đại diện cho quản trị công ty như quy mô
HĐQT, tính độc lập của HĐQT (mô hình 3.1). Sau đó, biến cấu trúc kim tự tháp
và biến CGI lần lượt được bổ sung vào mô hình nhằm xem xét và đánh giá một
cách toàn diện (mô hình 3.2, 3.3, 3.4). Mỗi mô hình được ước lượng theo Pooed
OLS và REM, kiểm định LM (Breusch-Pagan Lagrange Multiplier) được sử
dụng để lựa chọn mô hình phù hợp. Kết quả trình bày trong bảng 4.4 cho thấy
REM được lựa chọn cho cả bốn mô hình. Vì vậy, nghiên cứu sử dụng mô hình
REM để phân tích kết quả đạt được.
Đầu tiên, hệ số hồi quy biến sở hữu gia đình (FAM_OWN và FAM_OWN2)
không có ý nghĩa thống kê ở mức thông thường với cả bốn mô hình. Điều này
hàm ý rằng, sau khi kiểm soát các yếu tố khác, không tồn tại mối quan hệ có ý
nghĩa thống kê giữa sở hữu gia đình và giá trị doanh nghiệp. Kết quả này cũng
hoàn toàn phù hợp với nghiên cứu của Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan
(2012). Ở mô hình 3.2, nghiên cứu bổ sung biến cấu trúc sở hữu kim tự tháp
(biến dummy, WEDGE). Kết quả cho thấy sở hữu kim tự tháp có tương quan
dương với giá trị công ty và hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê (ở mức 10%).

66

Đồng thời, khi bổ sung thêm biến CGI vào mô hình thì hệ số hồi quy của biến
WEDGE vẫn có ý nghĩa thống kê ở mức cao (5%). Bên cạnh đó, kết quả từ mô
hình 3.1 và 3.2 cho thấy không tồn tại mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa quy
mô HĐQT và giá trị doanh nghiệp. Tính độc lập của HĐQT có mối quan hệ
thuận chiều với giá trị doanh nghiệp, với ý nghĩa thống kê ở mức 10%. Điều này
cũng phần nào hỗ trợ cho lập luận nhiều biến số đại diện cho cách thức quản trị
công ty chỉ mang tính hình thức chứ không phản ánh đúng “chất” của một cách
thức quản trị công ty hiệu quả (Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan, 2012).
Vì vậy, nghiên cứu tiến hành bổ sung biến CGI, biến số được cho là đại diện
một cách đầy đủ cách thức quản trị công ty thông qua việc đánh giá 117 tiêu chí
thuộc năm nhóm chỉ số. Mô hình 3.3 và 3.4 trình bày kết quả hồi quy sau khi đã
bổ sung biến CGI, trong đó mô hình 3.4 có bao gồm cả biến giả dummy về sở
hữu kim tự tháp (WEDGE). Nếu như đa phần các biến thông thường đại diện
cho quản trị công ty ở hai mô hình trước không có ý nghĩa thống kê (sở hữu gia
đình, quy mô HĐQT) thì ở cả mô hình 3.3, 3.4, hệ số hồi quy của chỉ số quản
trị công ty (CGI) đều dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Song song đó,
việc bổ sung biến CGI cũng dẫn đến hệ số hồi quy của biến sở hữu kim tự tháp
có ý nghĩa ở mức 10% (trong mô hình 3.2) lên 5% (trong mô hình 3.4).
Với các biến kiểm soát, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy có mối quan hệ thuận
chiều giữa suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và thời gian hoạt động
(FIRM_AGE) với giá trị công ty. Các mối quan hệ này đều có ý nghĩa ở mức
1%, riêng FIRM_AGE ở mô hình 3.3 có mức ý nghĩa 5%. Đồng thời, không tồn
tại mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa chi tiêu vốn và giá trị công ty. Quy mô
công ty (SIZE) và đòn bẩy tài chính (LEVER) chưa cho kết quả thống nhất trong
bốn mô hình. Cụ thể, hệ số hồi quy của biến LEVER có ý nghĩa thống kê ở mức
10% ở mô hình 3.3, 3.4, không có ý nghĩa thống kê ở hai mô hình đầu tiên.
Tương tự, hệ số hồi quy biến SIZE chỉ có ý nghĩa thống kê ở mức 10% trong
mô hình 3.4.

67

Bảng 4.4. Kết quả hồi quy với quy mô toàn bộ mẫu nghiên cứu
Biến giải thích

Mô hình 3.1
Pooled OLS

REM

Mô hình 3.2
Pooled OLS

REM

CGI

WEDGE

0.1631***
(0.0489)
[3.33]

0.1621*
(0.0839)
[1.93]

Mô hình 3.3

Mô hình 3.4

Pooled OLS

REM

Pooled OLS

REM

0.0057
(0.0044)
[1.3]

0.0135***
(0.0040)
[3.34]

0.0084*
(0.0044)
[1.93]

0.0143***
(0.0040)
[3.55]

0.1794***
(0.0494)
[3.63]

0.1883**
(0.0828)
[2.27]

BOD_SIZE

0.0339**
(0.0160)
[2.12]

0.0217
(0.0178)
[1.22]

0.0335
(0.0157)
[2.13]

0.0222
(0.0177)
[1.25]

0.0292*
(0.0163)
[1.78]

0.0085
(0.0180)
[0.47]

0.0264
(0.0160)
[1.65]

0.0083
(0.0178)
[0.46]

BOD_IND

0.0689
(0.0848)
[0.81]

0.1627*
(0.0934)
[1.74]

0.1002
(0.0839)
[1.19]

0.1743*
0.0931
[1.87]

0.0837
(0.085)
[0.98]

0.1743*
(0.0919)
[1.9]

0.1252
(0.0845)
[1.48]

0.1890**
(0.0914)
[2.07]

FAM_OWN

-0.0063*
(0.0037)
[-1.66]

-0.0047
(0.0053)
[-0.88]

-0.0049
(0.0037)
[-1.32]

-0.0037
(0.0053)

-0.0060
(0.0037)
[-1.59]

-0.0044
(0.0053)
[-0.84]

-0.0044
(0.0037)
[-1.18]

-0.0032
(0.0052)
[-0.63]

0.0000
(0.0000)
[0.0000]

0.0000
(0.0000)
[0.63]

0.0000
(0.0000)
[1.03]

0.0000
(0.0000)

0.0000
(0.0000)
[1.09]

0.0000
(0.0000)
[0.55]

0.0000
(0.0000)
[0.84]

0.0000
(0.0000)
[0.43]

-0.0610***
(0.0191)
[-3.19]

-0.0194
(0.0294)
[-0.66]

-0.0710***
(0.0190)
[-3.72]

-0.0288
(0.0293)

-0.0653***
(0.0194)
[-3.37]

-0.0385
(0.0295)
[-1.3]

-0.0784***
(0.0193)
[-4.05]

-0.0501*
(0.0294)
[-1.7]

0.0797**
(0.0384)
[2.08]

0.1872***
(0.0625)
[2.99]

0.0980**
(0.0381)
[2.57]

0.2013***
(0.0622)

0.0751*
(0.0385)
[1.95]

0.1492**
(0.0626)
[2.38]

0.0931**
(0.0380)
[2.45]

0.1646***
(0.0620)
[2.65]

FAM_OWN

SIZE

FIRM_AGE

2

[-0.7]

[0.55]

[-0.98]

[3.23]