Tải bản đầy đủ
CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨUVỀ THANH KHOẢN VÀ MỐI QUAN HỆ VỚI SỞ HỮU CỦA NHÀĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI

CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨUVỀ THANH KHOẢN VÀ MỐI QUAN HỆ VỚI SỞ HỮU CỦA NHÀĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI

Tải bản đầy đủ

4

ứng thì đó là những chứng khoán có thanh khoản tốt. Tuy nhiên cũng có trường hợp
một cổ phiếu được nhà đầu tư giao dịch nhiều nhưng giá trị giao dịch ở mức thấp, điều
đó chứng tỏ bên bán đang áp đảo bên mua, nhiều người sẵn sàng bán với giá thấp hơn
giá thị trường hiện tại của cổ phiếu với mục đích là nhanh chóng thu hồi vốn. Trong
trường hợp này, cổ phiếu không được xem là có tính thanh khoản cao do người nắm giữ
đã phải giảm giá trị hiện tại của nó mới có thể bán được. Nói cách khác, khối lượng và
giá trị giao dịch phải tương xứng với nhau mới chứng tỏ được một loại chứng khoán
nào đó có tính thanh khoản hay không.
Theo Rico von Wyss (2004) không có đại lượng cụ thể đo lường tính thanh
khoản mà thường được tính bằng tỷ số. Theo Shen và Starr (2002), thanh khoản (theo
khía cạnh thị trường tài chính) là khả năng hấp thụ một cách đều đặn các dòng lệnh mua
và lệnh bán. Tuy nhiên, thanh khoản bao gồm nhiều khía cạnh khác nhau, nên một định
nghĩa đơn giản về thanh khoản trong thị trường tài chính thường là không đầy đủ. Các
nghiên cứu trước đây chủ yếu chú trọng vào chênh lệch giá mua-bán mà bỏ qua nhiều
yếu tố khác. Chẳng hạn, Lee, Mucklow & Ready (1993) đã nhấn mạnh sự cần thiết phải
thêm đại lượng độ sâu của giá khi xem xét cùng với chênh lệch giá mua và giá bán.
Theo nghiên cứu của Rico von Wyss (2004), tính thanh khoản gồm có bốn tiêu chí sau :
Thời gian giao dịch (Trading time), độ chặt chẽ (Tightness), độ sâu (Depth), và độ đàn
hồi (Resilience).
*Thời gian giao dịch : Khả năng thực hiện một giao dịch ngay lập tức tại mức
giá hiện hành. Thời gian chờ giữa các giao dịch, số lượng giao dịch trên một đơn vị thời
gian được xem như là phương pháp đo lường cho thời gian giao dịch. Các phương pháp
đo lường thời gian giao dịch phổ biến là :
+ Thời gian chờ đợi giữa các giao dịch tiếp theo,
+ Số lượng giao dịch trên một đơn vị thời gian
*Độ chặt chẽ : Khả năng mua và bán một tài sản ở mức giá bằng hoặc xấp xỉ tại
cùng một thời điểm. Độ chặt chẽ cho thấy rõ nhất chi phí gắn liền với giao dịch hoặc
chi phí để việc mua bán diễn ra nhanh chóng. Độ chặt chẽ được thể hiện thông qua các
phiên bản khác nhau của chênh lệch giá mua bán.

5

*Độ sâu : Khả năng mua hoặc bán một số lượng cổ phiếu nhất định mà không
ảnh hưởng đến giá. Một dấu hiệu của tính thanh khoản kém là tác động thị trường đối
nghịch đến nhà đầu tư khi giao dịch.
Phương pháp đo lường độ sâu cổ phiếu :
+Độ sâu của giá;
+Tỷ số giao dịch;
+Khối lượng giao dịch;
+Tỷ số dòng tiền.
*Độ đàn hồi : Khả năng mua hoặc bán một số lượng nhất định cổ phiếu mà có
ảnh hưởng rất nhỏ lên giá đặt lệnh. Trong khi khía cạnh độ sâu của giá chỉ liên quan
đến khối lượng giao dịch tại mức giá đặt mua và bán tốt nhất, thì độ đàn hồi xem xét
đến độ co dãn của cung và cầu cổ phiếu. Phương pháp đo lường độ đàn hồi là :
+Tỷ suất sinh lợi trong ngày;
+Tỷ lệ phương sai
Độ sâu của cổ phiếu chỉ đại diện duy nhất cho khối lượng giao dịch tại giá mua
tốt nhất và giá bán tốt nhất, độ đàn hồi thể hiện sự co giãn của cung và cầu.
2.2 Một số nghiên cứu về thanh khoản và cấu trúc sở hữu
Bài nghiên cứu của C Wei (2010) cho thấy các tổ chức nước ngoài làm cải thiện
tính thanh khoản đặc biệt ở cả quốc gia phát triển và đang phát triển. Nguyên nhân một
phần là do các tổ chức nước ngoài có được thông tin, và hành vi giao dịch của họ sẽ
cạnh tranh với các chủ thể có thông tin khác vì lợi nhuận, làm cho giá phản ánh nhiều
thông tin hơn.
Lấy dữ liệu từ 90 công ty trên sàn giao dịch chứng khoán Bombay trong giai
đoạn 2009-2010, bài nghiên cứu M Karmani (2012) tại Ấn Độ cũng củng cố quan điểm
nhà đầu tư tổ chức nước ngoài và hoạt động đầu tư của họ làm tăng thêm tính thanh
khoản cho các thị trường chứng khoán mới nổi như Ấn Độ.

6

Theo Stulz (1999), công ty với sở hữu nước ngoài cao sẽ có cơ hội đầu tư rộng
hơn các công ty cùng loại. Với giả định là nhà đầu tư nước ngoài sở hữu các khối chứng
khoán, chỉ tập trung khai thác lợi nhuận từ giao dịch ngắn hạn, việc mở rộng đầu tư sẽ
thúc đẩy cạnh tranh giữa những nhà cung cấp thanh khoản. Nhà đầu tư nước ngoài sở
hữu các khối chứng khoán có thể cải thiện tính thanh khoản thông qua việc thúc đẩy
việc quản trị doanh nghiệp và môi trường thông tin tốt hơn đặc biệt là ở các quốc gia
đang phát triển. Nhà đầu tư nước ngoài sở hữu các khối chứng khoán cũng có thể áp
dụng kĩ năng quản trị của họ để hạn chế việc những cổ đông nội bộ mưu toan lợi ích cá
nhân, thực hiện các giao dịch có thông tin. Ngoài ra, sự hiện diện của nhà đầu tư nước
ngoài sở hữu các khối chứng khoán có thể thúc đẩy ban quản trị công bố những thông
tin nhạy cảm đối với giá ở những thời điểm kịp thời và lôi cuốn sự nghiên cứu của các
chuyên gia phân tích chứng khoán. Gộp chung lại, giao dịch nội bộ bị hạn chế và môi
trường thông tin được cải thiện, khiến cho các nhà giao dịch thanh khoản, ít đối mặt với
sự không chắc chắn của thông tin hơn, qua đó khuyến khích họ giao dịch nhiều hơn, từ
đó cải thiện tính thanh khoản.
Nhà đầu tư nước ngoài sở hữu các khối chứng khoán, có thể thúc đẩy cạnh tranh
giữa các nhà giao dịch có thông tin và từ đó gắn chặt thông tin với giá chứng khoán
theo nghiên cứu của Subrahmanyam (1991).
Bài nghiên cứu của S. Ghon Rhee, Jianxin Wang (2009) xem xét mối quan hệ
nhân quả giữa mức sở hữu của các tổ chức nước ngoài và tính thanh khoản của sàn giao
dịch chứng khoán Jarkarta (Indonesia) từ tháng 01/2002 đến tháng 08/2007. Sau khi
kiểm soát các yếu tố đặc thù của chứng khoán, hoạt động giao dịch, tính thanh khoản và
sở hữu nước ngoài, tác giả phát hiện ra sở hữu nước ngoài có ảnh hưởng ngược chiều
lên thanh khoản. Kết quả cũng không đổi với những thước đo thanh khoản khác nhau.
Lilian Ng, Fei Wu, Jing Yu, and Bohui Zhang (2011) xem xét ảnh hưởng trực
tiếp của mức sở hữu khối chứng khoán của các nhà đầu tư nước ngoài lên tính thanh
khoản của của cổ phiếu các công ty từ năm 2002 đến năm 2007 ở 40 quốc gia phát triển
và đang phát triển. Bài nghiên cứu ghi nhận tác động ngược chiều lên tính thanh khoản
ở hầu hết các quốc gia trong mẫu. Khi xét thêm nhà đầu tư nội địa sở hữu các khối
chứng khoán thì cũng chỉ có nhà đầu tư nước ngoài gây ảnh hưởng ngược chiều lên tính

7

thanh khoản. Tiến hành phần tích thêm, tác giả thu được bằng chứng về hai lí do có khả
năng gây ra vấn đề này : Sự hiện diện của các nhà đầu tư nước ngoài sở hữu những khối
chứng khoán (với chiến lược giao dịch thụ động) làm giảm số lượng cổ phiếu tự do giao
dịch mà các nhà đầu tư khác có thể sở hữu, qua đó làm chán nản các nhà đầu tư khác,
và làm giảm thanh khoản thị trường cổ phiếu. Một nguyên nhân khác gắn liền với môi
trường thông tin thiếu minh bạch của các công ty. Nhà đầu tư nước ngoài khi đó được
xem là có thông tin, nên hạn chế sự tham gia của các nhà đầu tư khác, vì vậy làm giảm
thanh khoản thị trường.
Bài nghiên cứu của các tác giả Hao Jiang, Sheridan Titman, Takeshi Yamada
(2012) xem xét mối liên hệ của giữa mức sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản ở
Nhật trong một giai đoạn đặc thù-sau thập niên 1990 (là cột mốc mà chính phủ Nhật
khởi đầu rất nhiều cuộc cải tổ, giảm chi phí giao dịch, và khiến cho thị trường cổ phiếu
Nhật trở nên hấp dẫn hơn). Với dữ liệu khoảng 2000 công ty phi tài chính niêm yết trên
sàn giao dịch chứng khoán Tokyo từ năm 1996 đến năm 2007, bài nghiên cứu ghi nhận
kết quả sở hữu nước ngoài tăng đều làm tăng khối lượng giao dịch. Cụ thể mức độ sở
hữu của ít nhà đầu tư nước ngoài càng cao thì tính thanh khoản càng giảm. Trong khi số
lượng tổ chức nước ngoài càng nhiều, thì tính thanh khoản càng tăng. Nói cách khác,
mức sở hữu nước ngoài cao hơn cải thiện thanh khoản khi và chỉ khi mức sở hữu nước
ngoài không quá tập trung.
Trong khi đó bài nghiên cứu của Diego A Agudelo (2010) xem xét dòng vốn
nước ngoài và tính thanh khoản 6 quốc gia châu Á (Ấn Độ, Indonesia, Hàn quốc,
Philipines, Đài Loan, và Thái Lan) và sàn giao dịch chứng khoán Johannesburg-Nam
Phi. Hoạt động giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài có tác động ngược chiều lên thanh
khoản, mặc dù trong thời gian ngắn, ở cấp độ công ty lẫn thị trường. Theo tác giả,
nguyên nhân là nhà đầu tư nước ngoài có thông tin tốt hơn, yêu cầu về thanh khoản cao
hơn. Tuy nhiên, sở hữu nước ngoài tác động cùng chiều đến tính thanh khoản chứng
khoán và thị trường trong thời gian dài. Theo góc độ công ty, nguyên nhân là do nhà
đầu tư nước ngoài ưa thích các công ty thanh khoản, minh bạch cao, hoặc làm cho
những công ty này công bố thông tin tốt hơn. Ở góc độ toàn thị trường, không thấy
bằng chứng về việc nhà đầu tư nước ngoài cải thiện môi trường thông tin. Có thể là do

8

hành vi giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài lôi cuốn những nhà giao dịch cá nhân,
những người cung cấp thanh khoản cho thị trường.
Nghiên cứu của Lilian K Ng., Fei Wu, Jing Yu, Bohui Zhang, (2012) xem xét tác
động của các nhóm nhà đầu tư nước ngoài khác nhau đến tính thanh khoản cổ phiếu của
27.976 công ty thuộc 39 quốc gia. Kết quả cho thấy sở hữu trực tiếp nước ngoài tương
quan ngược chiều, trong khi sở hữu nước ngoài theo danh mục đầu tư tương quan cùng
chiều với tính thanh khoản của chứng khoán. Theo bài nghiên cứu này, nhà đầu tư nước
ngoài ảnh hưởng đến tính thanh khoản qua hai kênh hoạt động giao dịch và kênh thông
tin. Lợi tích tăng thêm từ nỗ lực quản lí của nhà đầu tư trực tiếp nước ngoài lấn át chi
phí thanh khoản và những thiệt hại do việc bị giới hạn lựa chọn đầu tư.
Dahlquist & Robertsson (2001) chỉ ra rằng ở Thụy Điển nhà đầu tư nước ngoài
ưa thích những công ty lớn, và có tính thanh khoản cao.
Takato Hiraki, Hideaki Inoue, Akitoshi Ito, Fumiaki Kuroki, Hiroyuki Masuda
(2003) cho rằng nhà đầu tư tổ chức trong nước ưa thích thanh khoản hơn nhà đầu tư
nước ngoài. Với dữ liệu của sàn chứng khoán Tokyo từ năm 1985 đến năm 1998, bài
nghiên cứu cho thấy : nhà đầu tư nước ngoài chỉ quan tâm đến thanh khoản trong những
năm bất thường, bao gồm năm 1990 (năm bắt đầu của bong bóng bùng nổ), và năm
1998 (khủng hoảng châu Á). Theo tác giả, nguyên nhân có thể là do thước đo thanh
khoản trong bài là hệ số luân chuyển chứng khoán.
Theo nghiên cứu của Dahlquist và Robertsson (2001) và nghiên cứu của Kang và
Stulz (1997), nhà đầu tư nước ngoài ưu thích nắm giữ cổ phiếu của các công ty lớn.
Còn theo Chihuang H. Lin, Cheng-Yi Shiu (2003) kết quả nghiên cứu cho thấy
nhà đầu tư nước ngoài lại nắm giữ cổ phiếu với tỉ lệ B/M. Đối với các công ty nhỏ, nhà
đầu tư nước ngoài ở Đài Loan ưa thích các chứng khoán có beta cao.
Trong bài nghiên cứu của các tác giả Levine R., Zervos S. (1998) xem xét :
“Điều gì xảy ra với quy mô, tính thanh khoản, độ nhạy cảm của thị trường chứng
khoán, và mức độ hội nhập kinh tế quốc tế sau khi thực hiện chính sách tự do hóa dòng
vốn?”. Thông qua dữ liệu về 16 quốc gia mới nổi, tác tìm thấy: sau khi áp dụng chính
sách tự do hóa dòng vốn, thị trường chứng khoán có quy mô lớn hơn, tính thanh khoản

9

tăng lên, và hội nhập thị trường quốc tế hơn. Đáng chú ý là mức thanh khoản thị trường
có xu hướng tăng theo mức độ tự do hóa việc kiểm soát dòng vốn nước ngoài.
Trong bài nghiên cứu của các tác giả De La Torre, A., Gozzi, J.C., Schmukler,
S.L., (2007) nghiên cứu tác động của chính sách tự do hóa thị trường chứng khoán và
năm cải cách kèm theo (ban hành luật và giao dịch nội gián, hệ thống giao dịch điện tử
tự động, chương trình tư nhân hóa, cải cách cơ cấu trợ cấp, cải cách thể chế) tới sự phát
triển của thị trường chứng khoán. Kết quả cho thấy bằng chứng chỉ ra rằng các cải cách
có tác động tích cực đến sự phát triển của thị trường chứng khoán nội địa. Các chính
sách cải cách làm tăng khối lượng giao dịch và tăng vốn ở thị trường nội địa (tăng thanh
khoản thị trường). Tuy nhiên, các chính sách cải cách này cũng dẫn sự gia tăng thị phần
hoạt động trên thị trường chứng khoán quốc tế, sự quốc tế hóa tăng lên này có thể gây
ảnh hưởng bất lợi đến tính thanh khoản trong thị trường nội địa.
Theo nghiên cứu của tác giả Qin Yafeng (2007) ghi nhận có một sự tương đồng
rõ rệt hơn về tính thanh khoản giữa các chứng khoán ở các thị trường mới nổi so với ở
thị trường phát triển. Nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng ở các thị trường mới nổi thì tính
thanh khoản của các chứng khoán riêng biệt chịu ảnh hưởng nhiều hơn từ các biến động
trong giá thị trường hơn là biến động trong giá chứng khoán riêng lẻ khác. Nguyên nhân
có thể là do ở các thị trường mới nổi, hệ số tương quan giữa độ nhạy cảm cổ phiếu và
rủi ro danh mục cao hơn so với các thị trường phát triển. Thêm vào đó, tác giả cũng cho
thấy tính thanh khoản có mối tương quan dương với những thay đổi trong độ nhạy cảm
và với mức độ phát triển của thị trường tài chính. Theo tác giả đề xuất, rủi ro thanh
khoản có thể được đa dạng hóa bằng cách xây dựng một danh mục đầu tư toàn cầu.
Nghiên cứu của A Rubin (2007) xem xét cấu trúc sở hữu (nội bộ, tổ chức,..),
mức độ tập trung sở hữu và việc lựa chọn mức độ sở hữu tối ưu ở thị trường chứng
khoán Mỹ. Dựa trên hai giả thuyết là: Sự lựa chọn bất lợi (thể hiện qua mức tập trung
sở hữu của từng nhóm nhà đầu tư) xuất phát từ sự bất cân xứng thông tin, có tác động
làm giảm thanh khoản. Hành vi giao dịch (đại diện bởi mức độ sở hữu của các tổ chức):
nhà đầu tư tổ chức có xu hướng giao dịch nhiều hơn các nhà đầu tư cá nhân qua đó làm
tăng thanh khoản. Kết quả cho thấy, một mặt tính thanh khoản có xu hướng tăng lên khi

10

tỷ lệ sở hữu của tổ chức tăng. Nhưng mặt khác, tính thanh khoản lại có xu hướng giảm
xuống khi mức độ tập trung sở hữu của các tổ chức càng cao.
Bài nghiên cứu P Agarwal (2007) cũng ghi nhận kết quả tương tự ở Mỹ. Khi tập
trung phân tích về ảnh hưởng của lợi thế về thông tin của các tổ chức lên tính thanh
khoản thông qua hai kênh : sự lựa chọn bất lợi (kết quả từ sự bất cân xứng thông tin) và
hiệu quả của thông tin (thông tin sẽ được chuyển hóa vào giá nhiều hơn làm tăng tính
thanh khoản, kết quả từ sự gia tăng cạnh tranh giữa các tổ chức). Kết quả bài nghiên
cứu đưa ra những giới hạn cụ thể về mức sở hữu tổ chức. Tính thanh khoản ban đầu
tăng lên, khi mức sở hữu tăng. Tuy nhiên khi mức sở hữu của các tổ chức trên mức 3540%, sẽ làm giảm thanh khoản.
Dựa trên dữ liệu về các công ty trên sàn giao dịch ở Mĩ từ 1996-2001, bài nghiên
cứu của P Brockman (2008) cho thấy việc sở hữu những khối chứng khoán có tác động
ngược chiều lên tính thanh khoản của công ty do ảnh hưởng bất lợi lên hoạt động giao
dịch. Kết quả của việc này là sự gia tăng chênh lệch giá mua-bán, tăng các yếu tố của
lựa chọn bất lợi, làm tăng ảnh hưởng của giá, làm giảm độ sâu.
Kang và Stulz (1997) cung cấp bằng chứng cho mối tương quan cùng chiều giữa
tỷ lệ nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài đối với tỉ lệ đòn bẩy thấp và các công ty có tỉ
lệ xuất khẩu cao.
Stulz (1981) cho thấy các rào cản đầu tư nước ngoài, như các hạn chế của chính
phủ lên dòng vốn nước ngoài và trong nước, thuế suất nước ngoài, và chi phí giao dịch
cao làm giảm việc nắm giữ của nhà đấu tư nước ngoài.
Lewellen et al. (1978) cung cấp bằng chứng cho việc thuế cũng là yếu tố quan
trọng tác động đến phân bổ tài sản và lựa chọn danh mục. Sự khác nhau giữa thuế đối
với nhà đầu tư nước ngoài và nhà đầu tư trong nước có tác động đến mức sở hữu của
nhà đầu tư nước ngoài.
Liljeblom et al. (2001) chỉ ra rằng có mối quan hệ đồng biến giữa việc giá cổ
phiếu sụt giảm sau ngày chia cổ tức và mức độ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài. Họ
sẽ ít nắm giữ các cổ phiếu có cổ tức cao để giảm thiểu ảnh hưởng bất lợi từ thuế.

11

Theo Sang Gyung Jun, Achla Marathe, Hany A. Shawky (2003), nghiên cứu
được thực hiện trên 27 quốc gia có thị trường cổ phiếu đang phát triển trong giai đoạn
từ 1992 – 1999. Các quốc gia được nghiên cứu tại Châu Á (Trung Quốc, Ấn Độ,
Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Pakistan, Philippines, Đài Loan, Sri Lanka và Thái
Lan), Trung Đông và Châu Phi (Jordan, Nigeria, Nam Phi, Thổ Nhĩ Kỳ, Zimbabwe),
Châu Mỹ (Brazil, Argentina, Chile, Columbia, Mexico, Peru, Venezuela), Châu Âu
(Czech, Greece, Hungary, Poland, Portugal). Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan
hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi và thanh khoản của thị trường. Kết quả khá đồng
nhất khi phân tích theo dữ liệu chéo, và phân tích theo chuỗi thời gian. Bài nghiên cứu
là bằng chứng ủng hộ cho quan điểm rằng các thị trường mới nổi có mức độ tham gia
thấp vào nền kinh tế thế giới. Một phát hiện quan trọng khác trong bài nghiên cứu là
kiểm tra tác động của thời gian đến tính thanh khoản. Theo bài nghiên cứu, có sự gia
tăng đáng kể tính thanh khoản trong khoảng thời gian nghiên cứu từ năm 1992 đến năm
1999. Nếu thanh khoản của các thị trường phát triển tương đương với tốc độ tăng
trường kinh tế, điều đó cho thấy mối quan hệ chặt chẽ với nền kinh tế toàn cầu. Bài
nghiên cứu ủng hộ quan điểm cho rằng có một sự gia tăng mối quan hệ giữa các nền
kinh tế đang phát triển và nền kinh tế thế giới.
Theo bài nghiên cứu của Judith Lischewski, Svitlana Voronkova (2012) được
thực hiện tại các quốc gia đang phát triển thuộc Trung Âu và Đông Âu, đặc biệt là tại
Ba Lan. Nghiên cứu được thực hiện dựa trên số liệu thu thập từ năm 1996 đến năm
2009. Bài nghiên cứu tập trung vào phát triển mô hình định giá cổ phiếu phù hợp cho
thị trường đang phát triển tại Ba Lan. Bên cạnh việc sử dụng các nhân tố thị trường, quy
mô và giá trị, bài nghiên cứu sử dụng tính thanh khoản như một nhân tố về rủi ro giá trị.
Trong đó, thanh khoản được định nghĩa là sự khó khăn trong việc chuyển đổi tài sản
thành tiền và tiền thành tài sản. Thanh khoản là một khái niệm còn chưa rõ ràng nên
không có một thước đo nào có thể đánh giá toàn diện được. Tác giả đã tập hợp một số
thước đo thanh khoản được sử dụng phổ biến trước đây. Bao gồm : chênh lệch giá mua
bán (Amihud và Mendelson, 1986), hệ số luân chuyển (Brennan et al., 1998), tác động
của giá (Amihud, 2002).

12

Trong bài nghiên cứu của các tác giả Amedeo De Cesari, Susanne Espenlaub,
Arif Khurshed (2011), dữ liệu nghiên cứu được lấy từ thị trường chứng khoản Ý trong
khoảng thời gian từ năm 1997 đến năm 2004, bao gồm 386 công ty. Tính thanh khoản
được đo lường bằng chênh lệch giá và chênh lệch giá mua bán. Tại thị trường chứng
khoán Ý, các công ty có thể tự do mua bán cổ phiếu của chính họ hơn tại thị trường Mỹ,
các công ty có thể giảm độ biến động và gia tăng thanh khoản bằng cách tự giao dịch cổ
phiếu của công ty họ. Bài nghiên cứu cho thấy bằng chứng ủng hộ quan điểm này. Kết
quả bài nghiên cứu còn cho thấy việc kiểm soát biến động giá trong dài hạn trên thị
trường mở làm giảm độ biến động giá trong ngắn hạn.
Bài nghiên cứu Harrison Hong và Ming Huang (2005) cho thấy các nhà quản trị
của rất nhiều công ty, đặc biệt là những công ty quy mô nhỏ hoặc mới được niêm yết
đầu tư đáng kể nguồn lực vào mối quan hệ đầu tư. Bài nghiên cứu phát triển mô hình
khuyến khích nhà quản trị mạnh dạn ví dụ như đầu tư mạo hiểm. Kết quả nghiên cứu
chỉ ra rằng nhà quản trị có thể mạnh dạn, ví dụ như trong việc đầu tư không chỉ gia tăng
giá cổ phiếu mà còn cải thiện thanh khoản của cổ phiếu công ty. Điều này làm nảy sinh
một sự khác biệt giữa nhà quản trị và cổ đông nhỏ lẻ trong mối quan hệ đầu tư. Mô hình
dự đoán nhân khẩu học của nhà quản trị (ví dụ như nhu cầu thanh khoản, mức độ góp
vốn cổ phần …) là những yếu tố quan trọng của quy mô những mối quan hệ đầu tư
trong công ty.
Bài nghiên cứu của các tác giả Bernardo Bortolotti, Frank de Jong, Giovanna
Nicodano, Ibolya Schindele (2007) cho thấy quá trình phát hành cổ phiếu ra công chúng
là một nguồn quan trọng cho thanh khoản của thị trường nội địa tại 19 quốc gia phát
triển. Bài nghiên cứu thực hiện trên 19 quốc gia phát triển bao gồm : Úc, Austria, Bỉ,
Canada, Đan Mạch, Phần Lan, Pháp, Đức, Ý, Nhật, Hà Lan, New Zealand, Na Uy, Bồ
Đào Nha, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sĩ, Mỹ, Anh. Việc IPO tác động ngược chiều
đến nhân tố giá, giá được đo lường bởi tỷ số giữa chỉ số Index và tỷ suất lợi nhuận. Kết
quả này bao gồm việc kiểm soát các nhân tố có thể quan sát được và cả nhân tố không
thể quan sát được, có cả bản chất nội sinh của quyết định đến việc tư nhân hóa. Bài
nghiên cứu cũng cung cấp bằng chứng cho việc bùng nổ IPO lên tính thanh khoản của
các công ty tư nhân. Tác động ngoại từ tài sản là một sự hàm ý về lý thuyết thanh khoản

13

nhấn mạnh cơ hội cho sự đa dạng hóa rủi ro được cải thiện và việc chia sẻ rủi ro bởi
việc tư nhân hóa. Tác động ngoại này xuất phát từ cả việc IPO nội địa và việc niêm yết
chéo. Bài nghiên cứu tính toán sự kém thanh khoản của thị trường bởi tỷ số Index và
doanh thu. Với giá trị cao của chỉ số này, nhấn mạnh rằng thị trường kém thanh khoản
bởi vì sự thay đổi chỉ số Index được xem như là sự phản ứng đối với doanh thu thấp.
Những mô hình về thị trường nhấn mạnh những phần lý thuyết hơn là một khái niệm
quy ước về tính kém thanh khoản của chứng khoán, nhân tố về giá. Việc tính toán đòi
hỏi sự chuyển đổi dữ liệu, điều này khó thực hiện trong khoảng thời gian dài. Hơn nữa,
những nhân tố vi mô của thị trường khác biệt theo quốc gia, tạo ra sự khó khăn trong so
sánh chuyển đổi dữ liệu giữa các quốc gia. Việc đo lường thanh khoản của bài nghiên
cứu được thực hiện dựa trên tỷ suất sinh lợi tổng hợp của thị trường và doanh số. Bài
nghiên cứu tính toán chỉ số kém thanh khoản cho tất cả 500 doanh nghiệp theo S&P
500 và tính ra chỉ số trung bính của S&P 500. Chỉ số được tính toán từ năm 1990 đến
năm 2000. Bài nghiên cứu này đóng góp vào sự hiểu biết về các nguồn lực khác nhau
về thanh khoản thị trường bằng việc nghiên cứu ảnh hưởng của giá và doanh thu của 19
thị trường chứng khoán. Bài nghiên cứu cho thấy thanh khoản được gia tăng bởi việc tư
nhân hóa phát hành cổ phiếu, điều này thường được khuyến cáo bởi các nhà thiết lập
cính sách. Kết quả nghiên cứu những tập hợp của một số kiểm soát các nhân tố quan sát
được và không quan sát được và kết quả được kiểm tra mạnh bằng những mô hình
tương quan. Việc tư nhân hóa liên quan đến sự giảm sút trong nhân tố giá không chỉ
đơn giản bởi chính tính thanh khoản của chứng khoán mà còn bởi tác động bên ngoài
tài sản. Nói cách khác, IPO có một loạt ảnh hưởng đến nhân tố giá của cả chứng khoản
không được tư nhân hóa. Tác động bên ngoài này có liên quan đến cả việc IPO nội địa
và niêm yết chéo. Bài nghiên cứu đưa ra quan điểm rằng phát hiện này là điểm nổi bật
trong những lý thuyết về thanh khoản. Những lý thuyết này nhấn mạnh vai trò của việc
đa dạng hóa rủi ro và chia sẻ rủi ro càng nhiều càng tốt. Thông qua việc tư nhân hóa,
chính phủ cho phép việc giao dịch của công ty liên quan đến rủi ro mà trước đây không
được phép, do đó cho phép việc đa dạng hóa gia tăng. Thông qua việc niêm yết chéo,
chính phủ khuyến khích việc nhận diện và tham gia của nhà đầu tư nước ngoài vào cổ
phiếu tư nhân, qua đó làm giảm tính rủi ro mà nhà đầu tư trong nước phải gánh chịu. Cả

14

hai tác động này làm giảm phần bù rủi ro yêu cầu, do đó, gia tăng thanh khoản của
chứng khoán tư nhân được niêm yết trên thị trường nội địa.