Tải bản đầy đủ
2 Chi phí và lợi ích của sự can thiệp vô hiệu hoá

2 Chi phí và lợi ích của sự can thiệp vô hiệu hoá

Tải bản đầy đủ

8

1.2.1 Lợi ích đạt đƣợc
Bằng cách áp dụng biện pháp can thiệp vô hiệu hóa như là một trong những
biện pháp kiểm soát vốn, các quốc gia đã hoàn toàn có thể theo đuổi được cả 3 mục
tiêu: hội nhập tài chính, ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ ở một mức độ nào đó. Các
dòng vốn nước ngoài sẽ được hấp thụ tốt hơn, giúp phát triển nền kinh tế trong nước,
đồng thời cũng tránh gây nên những áp lực không tốt lên tỷ giá và lạm phát.
Ngoài ra, theo Aizenman và Glick (2009) việc thực hiện chính sách này sẽ
giúp gia tăng nguồn dự trữ ngoại hối cho chính phủ mà lợi ích mang lại từ việc dự
trữ này là rất cần thiết.
Những lợi ích này đã được nêu rõ trong bài nghiên cứu của Joshua Aizenman
và Nancy Marion (2003).Trước hết, lượng dự trữ ngoại hối dùng để đáp ứng nhu
cầu phòng ngừa rủi ro, cung cấp khả năng tự bảo hiểm cho việc phòng ngừa trường
hợp đình trệ đột ngột của dòng vốn nước ngoài chuyển vào trong nước và bù đắp
cho rủi ro dòng vốn đảo chiều khi hội nhập tài chính lớn hơn. Thứ hai, dự trữ có thể
dùng để giảm nhẹ tác động của cú sốc về điều kiện thương mại lên tỷ giá thực và
xuất khẩu của một quốc gia, làm cho việc điều chỉnh tài khoản vãng lai của quốc gia
được dễ dàng hơn. Ngoài ra, chúng còn như một khoản bảo hiểm ngầm cho phép
các quốc gia tránh dựa vào Quỹ tiền tệ quốc tế, Ngân hàng thế giới và các tổ chức
tài chính quốc tế khác…Cuối cùng, dự trữ cũng có thể xem như một công cụ giúp
các quốc gia can thiệp vào việc quản lý tỷ giá để thúc đẩy xuất khẩu bằng cách định
giá thấp đồng nội tệ.
Can thiệp vô hiệu hóa còn là chính sách giúp các quốc gia có thể chủ động sử
dụng các công cụ chính sách tiền tệ để thực hiện chính sách tiền tệ phản chu kỳ kinh
tế mà bộ ba bất khả thi truyền thống không thể thực hiện được. Chẳng hạn, nếu nền
kinh tế có dấu hiệu tăng trưởng nóng, chính phủ sẽ tăng lãi suất hoặc thắt chặt cung
tiền để rút bớt tiền trong lưu thông, tránh hình thành các bong bóng tài sản mang
tính đổ vỡ hệ thống. Và ngược lại, khi nền kinh tế suy thoái, chính phủ sẽ đứng vai
trò là người kích cầu, vực dậy nền kinh tế thông qua việc thực hiện chính sách tiền
tệ mở rộng. Chính vì sự độc lập tiền tệ mà chính sách này mang lại, nhiều nhà kinh

9

tế tin rằng can thiệp vô hiệu hóa sẽ giúp cho nền kinh tế tăng trưởng ổn định, tiến
sâu hơn vào quá trình hội nhập.
1.2.2 Chi phí phải trả
Ngoài những lợi ích mà chính sách này đã mang lại, việc quản lý dự trữ
ngoại hối khi thực hiện chính sách vô hiệu hóa cũng làm phát sinh rất nhiều vấn đề
về chi phí. Theo quan điểm của Aizenman và Glick (2009), có thể chia chi phí của
phản ứng vô hiệu hóa thành bốn loại như sau:
 Đầu tiên phải kể đến là chi phí cơ hội của việc tích luỹ dự trữ ngoại hối. Một
phần của khoản dự trữ này đến từ dòng vốn dành cho đầu tư công hay vay
mượn nước ngoài, và thay vì rót vốn vào các dự án nhằm tạo ra năng suất
biên cho nền kinh tế thì các khoản cung tiền chỉ dùng để mua lại các khoản
ngoại tệ mà thôi. Mặt khác, khi tích luỹ dự trữ, sẽ cần có một nguồn vốn vay
thay thế để đầu tư, hành động này còn làm phát sinh chi phí tài chính cần để
chi trả lãi của những khoản vay này.
 Một chi phí tài chính khác của hoạt động vô hiệu hoá liên quan đến chênh
lệch chi phí nắm giữ hai loại tài sản nội tệ và ngoại tệ. Cụ thể, NHNN phải
trả một khoản lợi nhuận cho những khoản nợ đã phát hành nhằm hạn chế tính
thanh khoản của nền kinh tế (như việc phát hành trái phiếu chính phủ vào các
khu vực tư nhân và phải trả lãi cho các khoản nợ này). Nhưng đồng thời,
NHNN cũng nhận được một khoản lợi nhuận từ việc nắm giữ dự trữ ngoại
hối (nếu là các giấy tờ có giá nước ngoài). Việc thực hiện chính sách vô hiệu
hóa có thành công như mong đợi của các nhà quản lý tiền tệ hay không còn
phụ thuộc vào mức tỷ suất sinh lợi từ các công cụ thị trường mà nhà đầu tư
nhận được. Một mức lãi suất cao của các công cụ thị trường sẽ thu hút được
các nhà đầu tư, làm gia tăng hiệu quả của việc phát hành chúng theo đúng
mục đích của chính sách vô hiệu hóa nhưng nếu nó cao hơn lãi suất nhận
được từ việc nắm giữ tài sản nước ngoài thì đây được xem như một khoản
chi phí.

10

 Tiếp theo là các chi phí liên quan đến rủi ro đạo đức vĩ mô và vi mô. Rủi ro
đạo đức là loại chi phí phát sinh do sự bất cân xứng thông tin. Rủi ro đạo đức
vĩ mô là xét về nền chính trị của một đất nước, đối với những quốc gia mà
nền chính trị bị phân cực và bất ổn định thì sẽ thiếu thông tin để giám sát và
quản lý. Do vậy, mặc dù tích lũy dự trữ nhằm mục đích ổn định nền kinh tế
nhưng lại khuyến khích chi tiêu cơ hội của chính phủ. Vì thiếu thông tin
giám sát, chính phủ dễ đầu tư vào những dự án không tốt, làm tổn thất nguồn
vốn của đất nước. Rủi ro đạo đức vi mô lại liên quan tới các ngân hàng. Mặc
dù chính phủ đã đưa ra một mức dự trữ bắt buộc nhằm hạn chế nguồn vốn
cho vay của ngân hàng, hạn chế các hợp đồng tín dụng rủi ro cao nhưng vì
lợi nhuận hấp dẫn từ các thương vụ này, nhiều ngân hàng đã bỏ qua và vẫn
tiến hành cho vay, làm tăng tỷ lệ nợ xấu.
 Cuối cùng, tích luỹ dự trữ và vô hiệu hoá có thể kích thích những biến dạng
khu vực tài chính và cản trở phát triển tài chính. Cụ thể, việc sử dụng quá
nhiều các công cụ phi thị trường như tăng yêu cầu dự trữ bắt buộc, kiểm soát
chặt chẽ tín dụng trực tiếp sẽ làm tăng lãi suất cho vay từ các ngân hàng, gây
khó khăn cho nhiều doanh nghiệp. Việc phát hành trái phiếu để vô hiệu hoá
thanh khoản trong nước cũng làm biến đổi cấu trúc nợ công và mục đích của
nợ công: từ phát hành chứng khoán Kho bạc để huy động vốn đầu tư những
công trình công cộng chuyển thành phát hành trái phiếu để tăng tích luỹ dự
trữ, làm mất đi một nguồn vốn lớn của nền kinh tế.
Chính bởi những chi phí lớn của tích luỹ dự trữ và vô hiệu hoá, mỗi quốc gia
sẽ quyết định mức độ thực hiện chính sách hỗn hợp này phụ thuộc vào mức độ sẵn
sàng chịu đựng những ảnh hưởng tiêu cực lên nền kinh tế. Việc duy trì can thiệp vô
hiệu hóa có thể kéo dài trong bao lâu, không thể xác định được một giới hạn rõ ràng,
nó có thể kéo dài đến khi các quốc gia còn có thể vô hiệu hóa việc mua ngoại tệ
bằng cách ngăn chặn những tác động của hệ thống tiền tệ của họ. Và đó chính là chi
phí vô hiệu hóa. Điều đặc biệt cần chú tâm là chi phí cho việc sử dụng dự trữ ngoại

11

hối đang ngày càng gia tăng đặt ra câu hỏi cho sự bền vững của chính sách này
trong dài hạn.
1.3 Các nhân tố tác động đến sự can thiệp vô hiệu hoá
Một vấn đề tiếp theo được đặt ra là liệu sự vô hiệu hóa có chịu tác động của
nhân tố nào hay không. Ở đây chúng ta xét hai yếu tố chính là lạm phát và thành
phần dòng thu cán cân thanh toán.
1.3.1 Lạm phát
Kết quả đo lường chỉ số hội nhập tài chính KAOPEN của Aizenman, Chinn,
Ito (2008) cho thấy mở cửa và hội nhập tài chính là một xu hướng không thể tránh
khỏi đối với các quốc gia đang phát triển.
Một trong những lợi ích mang lại cho các quốc gia đang phát triển là dòng
vốn vào. Dòng vốn này đã góp phần làm thỏa mãn cơn khát vốn cho các dự án đầu
tư, hỗ trợ thương mại dài hạn và kích thích thị trường tài chính phát triển mạnh
mẽ…từ đó kích thích tăng trưởng kinh tế ở các quốc gia này. Tuy nhiên, hội nhập
tài chính là con dao hai lưỡi (double – edged sword), nó cũng mang lại không ít vấn
đề cho các quốc gia đang phát triển.
Trong quá trình hội nhập tài chính, nhân tố đầu tiên bị tác động bởi dòng vốn
vào là tỷ giá. Để giữ cho tỷ giá ở một mức cố định hoặc ít nhất là biến động theo
một dải băng được định trước thì công cụ được sử dụng lúc này chính là dự trữ
ngoại hối. Ngân hàng trung ương sẽ dùng đồng nội tệ để mua lại dòng tài sản ngoại
chảy vào sao cho không làm thay đổi lớn tương quan cung cầu giữa nội và ngoại tệ
từ đó giữ cho tỷ giá được cố định hoặc biến động quanh một vùng định trước. Tuy
nhiên, chính sách này cũng phải trả một cái giá đắt đó là lượng cung tiền nội địa gia
tăng gây nên áp lực lạm phát.
Dòng tiền tăng lên này có thể được làm giảm bằng các biện pháp can thiệp
vô hiệu hóa thông qua thị trường mở, cụ thể hơn là giảm lượng tín dụng nội địa.
Tuy nhiên, hoạt động can thiệp vô hiệu hóa gặp phải rất nhiều vấn đề hạn chế. Thị
trường tài chính nội địa có thể không đủ lớn để hấp thu lượng tín dụng tăng lên.
Hơn nữa, khi thực hiện biện pháp vô hiệu hóa làm giảm lượng cung tiền do đó lãi

12

suất nội địa tiếp tục bị duy trì ở mức cao và dòng tiền ngoại tiếp tục đổ vào nhằm
tận dụng cơ hội kinh doanh chênh lệch lãi suất. Điều này dẫn đến gánh nặng cho
chính sách tiền tệ bởi như chúng ta đã biết: một điều kiện cần thiết của lạm phát
mục tiêu là ưu tiên mục tiêu lạm phát hơn các mục tiêu chính sách khác, hay nói
cách khác, chỉ số lạm phát mục tiêu chiếm ưu thế hơn tất cả các mục tiêu còn lại của
chính sách tiền tệ. Theo như trên, duy trì ổn định tỷ giá hối đoái sẽ xung đột với
nguyên tắc lạm phát mục tiêu. Đến lúc đó mục tiêu lạm phát sẽ tồn tại cùng những
mục tiêu khác của chính sách tiền tệ và hiển nhiên, hiệu quả của lạm phát mục tiêu
sẽ ở mức thấp nhất.
Có thể thấy, lạm phát có một mối tương quan phủ định với mức độ phản ứng
vô hiệu hóa. Mối quan hệ này sẽ được làm rõ hơn trong phần phân tích định lượng
phía sau.
1.3.2 Thành phần dòng thu cán cân thanh toán
Thành phần dòng thu cán cân thanh toán gồm 3 yếu tố:
 Đầu tƣ trực tiếp FDI hay còn gọi là dòng tiền “lạnh”: Là nguồn vốn đầu
tư khá phổ biến hiện nay của nước ngoài đầu tư vào một quốc gia, đầu tư
trực tiếp nước ngoài là sự di chuyển vốn quốc tế dưới hình thức vốn sản xuất
thông qua việc nhà đầu tư ở 1 nước đưa vốn vào một nước khác để đầu tư,
đồng thời trực tiếp tham gia quản lý, điều hành, tổ chức sản xuất, tận dụng
ưu thế về vốn, trình độ công nghệ, kinh nghiệm quản lý... nhằm mục đích thu
lợi nhuận là chủ yếu.
Đây là một nguồn vốn mang tính chất nền tảng, ổn định và bền vững,
đóng vai trò quan trọng trong phát triển kinh tế của một quốc gia. Tuy nhiên,
vì là dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài nên Chính phủ không thể phân bổ
sao cho hợp lý với chính sách phát triển toàn diện đất nước, các nhà đầu tư
nước ngoài thường đổ dòng vốn này vào những khu vực đã phát triển mạnh
làm cho sự phân hóa về khu vực kinh tế giàu nghèo càng rõ rệt hơn; ngoài ra
cũng thường có những tranh chấp về vấn đề nhân công trong khu vực đầu tư.
Tuy FDI là một nguồn vốn quan trọng trong phát triển lâu dài và bền vững