Tải bản đầy đủ
Thị trường chứng khoán và Quyết định đầu tư

Thị trường chứng khoán và Quyết định đầu tư

Tải bản đầy đủ

14

Giả thiết về thông tin thụ động này có những suy luận có lý về mặt trực quan.
Đầu tiên, có thể thấy một điểm chính xác rằng thị trường, công chúng và các nhà
đầu tư có rất ít thông tin về cơ hội đầu tư so với những nhà quản trị doanh
nghiệp, và đa số những thông tin mà nhà đầu tư thu thập là để hiểu được các
quyết định của ban quản trị, chứ không phải để dự báo thành quả của các quyết
định đó. Những nghiên cứu ủng hộ cho giả thuyết thông tin thụ động thường đào
sâu nghiên cứu hành vi của các giao dịch nội gián, được thực hiện bởi chính ban
quản trị.
Luận điểm 2: Giả thiết thông tin chủ động
Giả thiết về thông tin chủ động trao cho thị trường chứng khoán một vai trò
lớn hơn. Giả thiết này cho rằng giá cổ phiếu định bởi thị trường có khả năng dự
báo quyết định đầu tư của doanh nghiệp vì nó cho doanh nghiệp những thông tin
hữu ích trong quá trình đưa ra quyết định đầu tư. Những thông tin này, có thể
đúng, có thể sai, trong việc dự báo các rủi ro cơ bản. Cho dù thông tin trên thị
trường chứng khoán là chỉ báo tốt nhất đi chăng nữa, nó cũng có thể sai do đặc
tính cố hữu của việc bất khả thi trong dự báo các yếu tố cơ bản, hoặc bởi vì giá
chứng khoán chứa đựng thành phân tâm lý nhà đầu tư, mà ban quản trị của công
ty không thể tách bạch ra khỏi những dự báo chính xác thể hiện thông qua giá.
Và do vậy, ngay cả khi giá trên thị trường không phản ánh giá trị nội tại, nó vẫn
có thể ảnh hưởng tốt, hoặc không tốt lên quyết định đầu tư cuối cùng.
Luận điểm 3: Giả thiết về kênh truyền dẫn tài trợ
Theo quan điểm của hai luận điểm trên, vai trò chính của thị trường chứng
khoán đối với quyết định đầu tư của doanh nghiệp là vai trò chuyển tải thông tin:
thông tin chậm và không tốt, sẽ không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, trong

15

khi thông tin nhanh và càng tốt, sẽ càng có tác động lên quyết định đầu tư của
doanh nghiệp. Hai luận điểm tiếp theo mà chúng ta sẽ bàn tới trao cho thị trường
chứng khoán một vai trò chủ động hơn.
Quan điểm về kênh truyền dẫn tài trợ dựa trên quan sát thực tế rằng, các nhà
quản trị phụ thuộc rất nhiều trong việc đưa ra quyết định đầu tư của mình vào
việc huy động được nguồn vốn từ thị trường chứng khoán. Điều này đúng cả
trong trường hợp công ty trên sàn chứng khoán là công ty phát hành cổ phiếu lần
đầu ra công chúng hay là những công ty phát hành chứng khoán riêng lẻ để huy
động vốn cho các dự án đầu tư trong suốt vòng đời của công ty. Trong những lần
phát hành chứng khoán như vậy, giá chứng khoán được định càng cao, thì chi
phí sử dụng vốn càng rẻ. Nếu thị trường là hiệu quả, công ty sẽ không thể tìm
được một thời điểm nào để có thể phát hành vốn cổ phần tốt nhất so với những
thời điểm khác. Tuy nhiên, nếu thị trường chứng khoán là không hiệu quả và bị
ảnh hưởng bởi tâm lý của nhà đầu tư, công ty hoàn toàn có thể lựa chọn thời
điểm mà cổ phiếu của mình đang được định giá cao để phát hành vốn cổ phần,
sau đó dùng nguồn vốn giá rẻ này để tài trợ cho các dự án đầu tư.
Luận điểm 4: Giả thiết về áp lực thị trường và kênh truyền dẫn cung ứng
Luận điểm này cho rằng, cho dù không chuyển tải thông tin cho ban quản trị,
hay không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư thông qua chi phí sử dụng vốn cổ
phần, thị trường chứng khoán vẫn có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư bằng
cách tạo áp lực lên nhà quản lý. Ví dụ, những nhà đầu tư trong thời điểm hiện tại
không có hứng thú đối với ngành dầu mỏ, và đẩy ra thị trường một lượng cổ
phiếu lớn khiến cho giá cổ phiếu sụt giảm nghiêm trọng, các nhà quản lý của
những công ty xăng dầu sẽ gặp phải rủi ro bị sa thải, hoặc bị cắt giảm lương

16

thưởng do giá cổ phiếu của công ty mình trên thị trường sụt giảm quá mạnh. Với
động cơ chống lại những rủi ro này, ban quản trị sẽ thực hiện các quyết định đầu
tư trên cơ sở cung ứng lại những áp lực này, giữ cho giá cổ phiếu không giảm và
đánh bóng hình ảnh cổ phiếu trên thị trường, kết quả là họ có thể đưa ra những
quyết định đầu tư không tối ưu.
Một phiên bản đặc biệt của giả thiết áp lực thị trường và kênh truyền dẫn cung
ứng là lý thuyết và mô hình tầm nhìn ngắn hạn. Nếu các nguồn tài chính tài trợ
cho việc thực hiện kinh doanh chênh lệch giá là có giới hạn, khiến nhà đầu tư bớt
kiên nhẫn và có cầu thanh khoản lớn, nhà quản lý lúc này sẽ thực hiện cung ứng
đầu tư mạnh mẽ hơn.

17

Phần 2:
PHÂN TÍCH THỰC TẾ MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐỊNH GIÁ TRÊN THỊ
TRƯỜNG VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP

1. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Quyết định đầu tư của doanh nghiệp và thị trường chứng khoán có tương quan
đồng biến, cả khi xét trên phương diện chuỗi thời gian (time series) hay tương
quan chéo (cross-sectional), đây là mối quan hệ nằm trong trọng tâm nghiên cứu
của nhiều nhà kinh tế trong trải dài qua các thời kỳ, và cách lý giải truyền thống
được chấp nhận rộng rãi cho mối tương quan này, đó là vì giá chứng khoán được
định bởi thị trường phản ánh hiệu dụng biên của đồng vốn bỏ ra bởi doanh
nghiệp để thực hiện dự án đầu tư.
Cách giải thích này được chuẩn hóa và xây dựng thành một mô hình và học
thuyết bởi nhà kinh tế đã từng giành giải Nobel Kinh tế năm 1981 – James Tobin
– khi ông đưa ra khái niệm Q vào năm 1969, được bổ sung bởi Furstenberg vào
năm 1977. Ý tưởng của Tobin là nếu thị trường chứng khoán đánh giá một công
ty cao hơn giá trị vật lý (physical capital) của công ty đó thì đó là tín hiệu thị
trường cho rằng công ty này có triển vọng phát triển. Để định lượng ý tưởng này
Tobin đề xuất lấy giá trị vốn hóa thị trường chia cho chi phí thay mới của các tài
sản vật lý của công ty và gọi tỷ số đó là Q. Khi Q lớn hơn 1, công ty sẽ đẩy mạnh
đầu tư để tăng trưởng, ngược lại nếu Q nhỏ hơn 1 thì công ty sẽ giảm đầu tư,
nghĩa là bán bớt tài sản cố định đi hoặc giảm đầu tư xuống thấp hơn mức khấu
hao để giá trị tài sản cố định tự động giảm dần.

18

Tuy nhiên, cách suy luận trên chỉ có thể đúng trong điều kiện thị trường hiệu
quả dạng mạnh, trong đó, không tồn tại bất cân xứng thông tin, và phải thỏa mãn
điều kiện không có chi phí đại diện, các nhà quản trị doanh nghiệp hành động
hoàn toàn dựa trên quyền lợi và tối ưu hóa giá trị cho cổ đông. Một điều kiện
quan trọng nữa để cách hiểu trên đúng, đó là các nhà đầu tư trên thị trường phải
là những nhà đầu tư có hiểu biết và sáng suốt. Với những điều kiện này, giá định
bởi thị trường đơn thuần phản ánh các rủi ro cơ bản (fundamental risks) của
doanh nghiệp.
Tuy vậy, nếu quay ngược lại từ thời của Keynes, vào năm 1936, nhà kinh tế
lỗi lạc này đã đưa ra một quan điểm, có thể thấy là đã rất khác với quan điểm
giải thích được chấp nhận rộng rãi nêu trên. Keynes cho rằng giá chứng khoán
chứa đựng trong nó một thành phần quan trọng đại diện cho sự thiếu sáng suốt
của nhà đầu tư và thị trường. Kết quả là, chi phí sử dụng vốn cổ phần huy động
từ thị trường chứng khoán sẽ có lúc phân kỳ khỏi chi phí sử dụng các nguồn vốn
khác. Điều này làm ảnh hướng đến các quyết định về cách thức và thời điểm
phát hành vốn cổ phần (market timing) của doanh nghiệp, và nguồn vốn huy
động được, đến lượt nó, sẽ ảnh hưởng lên quyết định đầu tư.
Cách giải thích sử dụng “kênh truyền dẫn tài trợ” này cho mối quan hệ giữa
định giá trên thị trường chứng khoán và quyết định đầu tư sau đó đã được phát
triển cao hơn với các công trình của Bosworth (1975), Fischer và Merton (1984),
Morch, Chleifer và Vishny (1990), Blanchard, Rhee và Summers (1993) và Stein
(1996).
Thực tế là các nghiên cứu đã cho thấy sự khó khăn trong việc xác định được
hai cách giải thích trên cách nào đúng hơn. Lý do chính là cách giải thích theo