Tải bản đầy đủ
Tâm lý nhà đầu tư và Thị trường chứng khoán

Tâm lý nhà đầu tư và Thị trường chứng khoán

Tải bản đầy đủ

10

phỏng vấn rất nhiều nhà đầu tư sau khi thị trường sụp đổ và nhận được phản hồi
là các nhà đầu tư nghĩ rằng các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp đã thực sự thay
đổi. Nejat Seyhun tìm ra bằng chứng rằng các nhân viên nội gián trong doanh
nghiệp đã thực hiện mua cổ phiếu một cách điên cuồng thông qua các công ty và
tài khoản cá nhân riêng của mình trong suốt thời gian của vụ sụp đổ, và sau đó
kiếm một món lợi nhuận khổng lồ. Có thể rằng, những người giao dịch nội gián
này không thấy bất kỳ một thay đổi nào trong các yếu tố cơ bản của doanh
nghiệp, mà chỉ thấy rằng tâm lý thị trường đang thay đổi.
Các học thuyết và nghiên cứu sau này tìm hiểu sự phân kỳ khỏi giá trị kỳ vọng
của giá chứng khoán đều cố gắng chứng minh tác động của tâm lý nhà đầu tư lên
giá chứng khoán, và hơn nữa, cô lập tác động của tâm lý đầu tư và định lượng
tác động này. Bradford De Long, Andrei Shleifer, Lawrence Summers và Robert
Waldmanm, tiếp bước nghiên cứu của Martin Zweig, đã tìm ra bằng chứng thực
nghiệm hỗ trợ cho việc tranh luận về tầm quan trọng của tâm lý nhà đầu tư đối
với giá chứng khoán. Có một số ý kiến trái chiều với luận điểm trên, cho dù
không tìm được bằng chứng vững chắc, lại cho rằng tất cả tác động từ tâm lý nhà
đầu tư lên giá cổ phiếu sẽ bị loại trừ thông qua hoạt động kinh doanh chênh lệch
giá (arbitrage). Tuy nhiên không phải như vậy, kinh doanh chênh lệch giá vẫn
tồn tại trong trường hợp song hành cùng với tâm lý không sáng suốt của nhà đầu
tư, chỉ có điều đây không phải là kinh doanh chênh lệch giá phi rủi ro, mà là một
chiến lược thông minh đầy rủi ro, trong đó các nhà đầu tư sáng suốt trên thị
trường đánh cược với việc giá cổ phiếu đang bị thị trường định sai. Stephen
Figlewski và Robert Shiller đều đã chỉ ra rằng trong trường hợp tỷ suất sinh lợi
chứng khoán chứa đựng rủi ro cao, thì kinh doanh chênh lệch giá theo chiến lược
này cũng có rủi ro cao, nhưng không bù đắp được sự phân kỳ trong giá chứng

11

khoán khỏi giá trị kỳ vọng và không đưa đến một thị trường hay giá “hiệu quả”
hoàn toàn. Ví dụ, nếu một nhà đầu tư kinh doanh chênh lệch giá mua cổ phiếu
đang được định dưới giá, nhà đầu tư này sẽ phải chịu rủi ro là những thông tin về
thông số cơ bản của doanh nghiệp sẽ là những tin xấu và anh này phải đối mặt
với một tình huống tệ hơn là thua lỗ nặng gấp nhiều lần so với ý tưởng kinh
doanh theo chiến lược được cho là tốt đẹp ban đầu. Bởi vì kinh doanh chênh lệch
giá như vậy là có đi kèm với yếu tổ rủi ro, các nhà đầu tư sẽ hạn chế số lượng và
khối lượng cổ phiếu kinh doanh theo chiếu lược này, và tâm lý e ngại rủi ro này
của nhà đầu tư sẽ tác động lên toàn bộ bức tranh cung cầu và giá chứng khoán
trên thị trường. Loại rủi ro trong kinh doanh chênh lệch giá này sẽ càng trở nên
tồi tệ khi trên thị trường có sự tham gia của những nhà đầu tư nhiễu, mang theo
tâm lý bầy đàn và làm nhiễu loạn thông tin định giá trên thị trường. Tựu trung
lại, những nghiên cứu này đã chỉ ra rằng các suy luận lý thuyết cho rằng kinh
doanh chênh lệch giá thuần túy có thể phòng ngừa tác động của tâm lý thị trường
lên giá chứng khoán, đơn giản là đã sai.
Hầu hết các mô hình về tâm lý nhà đầu tư đều xem yếu tố này như một biến số
có ảnh hưởng tổng thể lên mức giá cân bằng chung của thị trường chứng khoán,
hoặc ít nhất là một khối lượng rất lớn các chứng khoán trên thị trường. Khi tâm
lý nhà đầu tư tác động đến một khối lượng lớn chứng khoán, đưa giá chứng
khoán đi ra xa khỏi giá trị trung bình kỳ vọng của các nhà đầu tư sáng suốt, thì
việc thực hiện chiến lược kinh doanh chênh lệch giá sẽ trở nên rất tốn kém với
các nhà đầu tư này. Nếu, ngược lại, tâm lý nhà đầu tư chỉ ảnh hưởng tới một số ít
chứng khoán trên thị trường, việc đánh cược với thị trường theo chiến lược kinh
doanh chênh lệch giá sẽ dễ dàng và các nhà đầu tư lúc này sẽ đánh cược nhiều
hơn. Bằng bất cứ cách nào, tâm lý nhà đầu tư trên thị trường đều có một tác động

12

rất sâu sắc đến mức giá cân bằng trên thị trường chứng khoán, dù với một số
lượng cổ phiếu lớn hay nhỏ.
Kết luận trên là đúng trong trường hợp thị trường vốn là thị trường hoàn hảo,
trong đó không có bất kỳ một rào cản nào đối với việc thực hiện giao dịch và
không tồn tại chi phí để có được thông tin để nhà đầu tư đưa ra kết luận rằng
chứng khoán đang bị thị trường định giá sai. Trên thực tế, hoạt động kinh doanh
chênh lệch giá là một hoạt động rất tốn kém chi phí và các nguồn lực để giúp cho
việc thực hiện chiến lược đầu tư này chỉ được sử dụng nếu lợi nhuận đem lại đủ
lớn để bù đắp khoản chi phí đó. Kết quả là, góc nhìn của nhà đầu tư đối với lợi
nhuận từ việc kinh doanh chênh lệch giá cho từng chứng khoán riêng lẻ sẽ không
cân bằng lại được với việc định giá sai do tâm lý thị trường, lý do là nguồn tài
chính và sự kiên nhẫn của nhà đầu tư là có giới hạn. Nếu có sự định giá sai trên
thị trường, chắc chắn sẽ có một số nhà đầu tư được biết, những nhà đầu tư này sẽ
có thể có cách tiêu dùng khác với nguồn tài chính của mình, hoặc sẽ chờ đến khi
việc định giá sai biến mất để thu lợi. Tuy nhiên, chờ đợi là một việc cực kỳ tốn
chi phí khi mà nó đòi hỏi các nhà đầu tư phải bán khống cổ phiếu của mình để
thu lợi khi giá xuống, và tại nhiều thị trường tài chính, các quy định pháp luật
không cho phép nhà đầu tư dùng nguồn tiền thu về từ bán khống cho đến khi
giao dịch hoàn tất, chưa tính đến việc chi phí thực hiện bán khống thường cao
hơn chi phí cho các giao dịch thông thường.
Để kết luận, có thể thấy các nghiên cứu trong thời gian gần đầy đã đưa ra một
khối lượng đáng kể các bằng chứng thực nghiệm gợi ý rằng tâm lý của nhà đầu
tư có ảnh hưởng đáng chú ý lên giá chứng khoán, cả về mặt bản chất và về mức
độ. Tiếp theo, một nhà nghiên cứu hay một nhà đầu tư sáng suốt hoàn toàn hợp

13

lý khi đặt ra câu hỏi là thị trường chứng khoán, đến lượt nó, có ảnh hưởng gì đến
quyết định đầu tư và triển vọng phát triển của doanh nghiệp hay không. Trong
phần tiếp theo chúng ta sẽ cùng xem xét một vài ý tưởng chung cho vấn đề này.
3. Thị trường chứng khoán và Quyết định đầu tư
Sự thực rằng việc định giá, hay tỷ suất sinh lợi chứng khoán có khả năng dự
báo quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã được công nhận rộng rãi, trong phần
này, tôi xin đưa ra bốn luận điểm cơ bản, nổi trội nhất và được tranh luận nhiều
nhất để giải thích cho mối tương quan này.
Luận điểm 1: Giả thiết thông tin thụ động
Theo quan điểm cho rằng thông tin định giá trên thị trường chứng khoán là
thông tin quá khứ và có độ trễ, thì thị trường không có bất kỳ một tác động nào
lên việc nhà quản trị doanh nghiệp phân bổ nguồn vốn đầu tư của mình. Quan
điểm này được đưa ra dựa trên tranh luận rằng nhà quản lý doanh nghiệp biết
nhiều hơn so với công chúng và nhà đầu tư, hay thậm chí là các nhà nghiên cứu
kinh tế về các cơ hội đầu tư mà công ty đang có. Thị trường chứng khoán, do đó,
không cung cấp thêm được thông tin có giá trị nào giúp cho các nhà quản lý
trong việc đưa ra quyết định đầu tư của mình. Thông tin trên thị trường chứng
khoán có thể cho các nhà quản lý biết thị trường đang nghĩ như thế nào về các cơ
hội đầu tư và phát triển của mình, nhưng hoàn toàn không ảnh hưởng đến việc ra
quyết định cuối cùng. Góc nhìn này không những cho rằng thông tin trên thị
trường chứng khoán không có tác động lên đầu tư, mà còn cho rằng nhà quản lý
không học được gì từ những thông tin này.

14

Giả thiết về thông tin thụ động này có những suy luận có lý về mặt trực quan.
Đầu tiên, có thể thấy một điểm chính xác rằng thị trường, công chúng và các nhà
đầu tư có rất ít thông tin về cơ hội đầu tư so với những nhà quản trị doanh
nghiệp, và đa số những thông tin mà nhà đầu tư thu thập là để hiểu được các
quyết định của ban quản trị, chứ không phải để dự báo thành quả của các quyết
định đó. Những nghiên cứu ủng hộ cho giả thuyết thông tin thụ động thường đào
sâu nghiên cứu hành vi của các giao dịch nội gián, được thực hiện bởi chính ban
quản trị.
Luận điểm 2: Giả thiết thông tin chủ động
Giả thiết về thông tin chủ động trao cho thị trường chứng khoán một vai trò
lớn hơn. Giả thiết này cho rằng giá cổ phiếu định bởi thị trường có khả năng dự
báo quyết định đầu tư của doanh nghiệp vì nó cho doanh nghiệp những thông tin
hữu ích trong quá trình đưa ra quyết định đầu tư. Những thông tin này, có thể
đúng, có thể sai, trong việc dự báo các rủi ro cơ bản. Cho dù thông tin trên thị
trường chứng khoán là chỉ báo tốt nhất đi chăng nữa, nó cũng có thể sai do đặc
tính cố hữu của việc bất khả thi trong dự báo các yếu tố cơ bản, hoặc bởi vì giá
chứng khoán chứa đựng thành phân tâm lý nhà đầu tư, mà ban quản trị của công
ty không thể tách bạch ra khỏi những dự báo chính xác thể hiện thông qua giá.
Và do vậy, ngay cả khi giá trên thị trường không phản ánh giá trị nội tại, nó vẫn
có thể ảnh hưởng tốt, hoặc không tốt lên quyết định đầu tư cuối cùng.
Luận điểm 3: Giả thiết về kênh truyền dẫn tài trợ
Theo quan điểm của hai luận điểm trên, vai trò chính của thị trường chứng
khoán đối với quyết định đầu tư của doanh nghiệp là vai trò chuyển tải thông tin:
thông tin chậm và không tốt, sẽ không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, trong