Tải bản đầy đủ
Cái nhìn tổng quát về mối quan hệ giữa tâm lý nhà đầu tư, thị trường chứng khoán và quyết định đầu tư của doanh nghiệp

Cái nhìn tổng quát về mối quan hệ giữa tâm lý nhà đầu tư, thị trường chứng khoán và quyết định đầu tư của doanh nghiệp

Tải bản đầy đủ

3

không thể, hoặc rất hiếm khi có thể tái phân phối của cải giữa những nhà đầu tư
thông minh và những nhà đầu tư thiếu sáng suốt. Nhưng nếu thị trường chứng
khoán thực sự có thể ảnh hưởng đến các quyết định và hoạt động trong khu vực
kinh tế thực, thì sự không sáng suốt của nhà đầu tư, yếu tố quan trọng ảnh hưởng
đến giá chứng khoán, hoàn toàn có thể ảnh hưởng đến các hoạt động kinh tế
thực, trong đó có quyết định đầu tư, một cách gián tiếp.
Chúng ta đã biết đến một cách rộng rãi rằng tỷ suất sinh lợi của chứng khoán
bản thân nó có một năng lực dự báo đáng chú ý đối với quyết định đầu tư trong
doanh nghiệp khi kiểm định trên một bộ dữ liệu đủ lớn. Nếu tỷ suất sinh lợi
chứng khoán bị tác động bởi sự thiếu sáng suốt của nhà đầu tư, và nếu tỷ suất
sinh lợi chứng khoán ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp, thì sẽ
có lý khi chúng ta suy luận rằng, sự thiếu sáng suốt của nhà đầu tư có thể ảnh
hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
Tuy vậy, cũng có những bằng chứng cho thấy rằng, các quyết định đầu tư của
một công ty không phải lúc nào cũng phản ứng lại đối với những thay đổi mạnh
mẽ trong giá chứng khoán. Ví dụ, quyết định đầu tư trong khu vực kinh tế thực
có thể thấy là không tăng một cách đáng chú ý trong thời kỳ bùng nổ thị trường
vào những năm 1920 ở thị trường Mỹ, và cũng không có sự sụt giảm đáng kể
trong đầu tư sau cuộc suy thoái năm 1987. Chính vì vậy, chúng ta đang đứng
trước một câu hỏi mở, rằng, liệu thị trường không hoàn hảo có thể có những tác
động thực lên những quyết định ở khu vực kinh tế thực hay không.
Tôi xin trình bày tóm lược ở đây bốn lý thuyết giải thích mối tương quan giữa
việc định giá trên thị trường chứng khoán và các quyết định đầu tư của doanh
nghiệp. Lý thuyết đầu tiên cho rằng thị trường chứng khoán là một chỉ báo quá

4

khứ mang tính thụ động và các nhà quản trị không dựa trên những thông tin thị
trường này để làm cơ sở cho việc ra quyết định đầu tư của mình. Lý thuyết thứ
hai nói rằng, trong việc đưa ra các quyết định đầu tư, những nhà quản trị dựa vào
định giá trên thị trường chứng khoán như một nguồn thông tin quan trọng, bất
chấp việc những thông tin định giá này có phản ánh hay không các rủi ro cơ bản
của doanh nghiệp. Lý thuyết thứ ba, có lẽ cũng là quan điểm được chấp nhận
rộng rãi nhất, chính là quan điểm cho rằng thông tin định giá trên thị trường
chứng khoán tác động đến quyết định đầu tư thông qua gợi ý của nó về chi phí
huy động các luồng vốn bên ngoài để tài trợ cho đầu tư, đây chính là kênh truyền
dẫn tài trợ mà tôi sẽ đề cập tiếp tục ở phần sau.
Cuối cùng, lý thuyết thứ tư, cho rằng thông tin định giá trên thị trường chứng
khoán từ các nhà đầu tư và các nhà phân tích tài chính có một tác động độc lập,
không liên quan đến vai trò tài trợ đầu tư của thị trường vốn, vì các giám đốc tài
chính và ban quản trị buộc phải thực hiện hành vi đầu tư theo hướng cung ứng
các nhu cầu và áp lực từ phía thị trường để bảo vệ vị thế cổ phiếu của mình trên
thị trường vốn, hay mặt khác, để bảo vệ lợi ích của chính mình trong công ty. Để
lấy ví dụ cho lý thuyết thứ tư này, chúng ta có thể thấy đa số các công ty, để
giảm thiểu tác động của vấn đề chi phí đại diện, đều quy định quyền lợi của ban
quản trị và các giám đốc tài chính gắn liền với giá trị cổ phiếu của công ty trên
thị trường, khi đó, nếu giá cổ phiếu bị thị trường định thấp, sẽ ảnh hưởng đến
quyền lợi của ban quản trị và các thành viên quản lý khác, thậm chí có thể dẫn
đến việc sa thải và chấm dứt hơp đồng lao động. Nếu giá cổ phiếu của công ty
được thị trường định cao, những nhà quản lý này có thể sẽ có một tương lai rất
tươi sáng cả về thu nhập và cả về con đường thăng tiến của mình. Ý tưởng của

5

kênh truyền dẫn cung ứng này, chính là các giám đốc tài chính và ban quản trị
phản ứng dựa trên tâm lý không sáng suốt của thị trường.
Lý thuyết đầu tiên không chừa chỗ cho tác động của thị trường chứng khoán
lên các quyết định đầu tư của một công ty, và ba lý thuyết còn lại đều có đề cập
đến yếu tố này, tuy thông qua nhiều kênh truyền dẫn khác nhau, có thể qua tín
hiệu sai, qua kênh tài trợ hoặc qua áp lực từ thị trường lên những nhà quản lý.
Trong những năm gần đây, mối quan tâm của các nhà nghiên cứu đến từ các
trường đại học hàng đầu trên thế giới, lại bắt đầu tập trung vào các quyết định cơ
bản nhất của tài chính doanh nghiệp. Điều này là rất dễ hiểu mỗi khi thị trường
đi qua một cơn sóng gió như cuộc khủng hoàng tài chính toàn cầu năm 2008, sau
đó là cuộc khủng hoảng được xem là tồi tệ nhất trong lịch sử tài chính của Châu
Âu. Tất cả các nền kinh tế được xem là mạnh mẽ nhất thế giới đều phải đối mặt
với sự đình trệ và bất ổn, người ta bắt đầu hoang mang trong việc tìm ra và tin
tưởng mối liên hệ giữa khu vực sản xuất, dịch vụ với khu vực tài chính ở các nền
kinh tế, khi mà các định chế tài chính, các nhà đầu tư có những công cụ quá tối
tân, những mô hình quá phức tạp để phục vụ cho mục đích đầu tư của mình. Khi
bị đặt trong một trạng thái hoang mang như vậy, người ta thường có xu hướng
tìm về nghiên cứu những giá trị cốt lõi, vì suy cho cùng, không hẳn những công
cụ tối tân có vấn đề mới có thể dẫn đến những bất ổn, nó cũng có thể xảy đến do
ta chưa nắm được bản chất và đầy đủ các khía cạnh của những vấn đề cơ bản.
Ở đây, tôi đang muốn đề cập đến một trong những quyết định cơ bản nhất của
tài chính doanh nghiệp hiện đại, đó chính là quyết định đầu tư, hay nói một cách
khái quát hơn, là quy trình hoạch định ngân sách vốn. Có lẽ không cần phải nhắc
lại một cách quá chi tiết tầm quan trọng của chính sách đầu tư trong một doanh

6

nghiệp, ngoài việc đáp ứng được nhu cầu vả sản lượng lớn hơn khi đặt tiền của
mình vào các tài sản cố định, quyết định đầu tư còn quan trọng vì nó cho thị
trường và các nhà đầu tư thấy được chiến lược và quyết tâm của giám đốc tài
chính và ban quản trị trong các bước đi sắp tới của công ty.
Bản thân quyết định đầu tư nói riêng và quy trình hoạch định ngân sách vốn
đầu tư nói chung chịu ảnh hưởng từ rất nhiều yếu tố. Những yếu tố căn bản mà
chúng ta đã được biết, có thể nhắc đến bao hàm trong các phương pháp định giá
dự án đầu tư (NPV, IRR, PP, DPP…), cách xác định tỷ suất sinh lợi, tỷ suất chiết
khấu v.v.., tuy nhiên, ngoài những yếu tố cơ bản nêu trên, cùng với dòng chảy
tiền tệ của các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán, việc nhìn nhận của các
nhà đầu tư với công ty, quan điểm của họ về giá trị thị trường mà công ty đang
có, lại đóng một vai trò không hề nhỏ trong việc đưa ra các quyết định đầu tư của
doanh nghiệp.
Trong nghiên cứu này, tôi cố gắng đưa ra câu trả lời cho câu hỏi, liệu việc thị
trường chứng khoán định giá sai cổ phiếu công ty có ảnh hưởng đến quyết định
đầu tư của công ty hay không. Tôi kiểm định “kênh cung ứng”, trong đó các sai
lệch trong định giá của các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán (cũng chính
là cổ đông của công ty) so với giá trị nội tại của công ty có thể ảnh hưởng đến
các quyết định đầu tư một cách trực tiếp, nhà quản trị doanh nghiệp thực hiện
hành vi đầu tư thông qua kênh cung ứng dựa trên nhu cầu thực tế về thanh khoản
của thị trường và thực hiện các quyết định đầu tư không hợp lý, với mục đích là
làm tăng giá cổ phiếu trong ngắn hạn. Những công ty có cổ đông có tầm nhìn
đầu tư ngắn hạn, chủ yếu nắm giữ cổ phiếu trong một thời gian ngắn sau đó bán
để tìm kiếm thanh khoản, hoặc những công ty có tài sản khó định giá, tạo ra hiện

7

tượng định giá sai nhiều và liên tục, thì ban quản trị có khuynh hướng thực hiện
hành vi đầu tư thông qua kênh cung ứng nhiều hơn.
Ở đây, tôi sử dụng khái niệm “Dồn tích linh hoạt” để đo lường khía cạnh chất
lượng của các nguồn thu nhập trong doanh nghiệp, bằng cách xác định sai biệt
giữa các khoản doanh thu và chi phí được ghi nhận so với dòng tiền phát sinh
thật sự của những khoản doanh thu và chi phí đó, qua đó xác định điều kiện mà
thị trường định giá sai cổ phiếu của công ty. Sở dĩ như vậy là vì với các khoản
dồn tích linh hoạt, các công ty thường ghi nhận các nguồn doanh thu chưa phát
sinh dòng tiền thực sự thanh toán, và khi các nhà đầu tư chứng khoán hay các cổ
đông thực hiện định giá, họ thường mắc sai lầm trong việc xác định giá trị nội tại
do không hiểu rõ “chất lượng” của các khoản doanh thu dồn tích, nhất là đối với
những cổ đông có tầm nhìn đầu tư ngắn hạn. Một lý do chính của cách nhìn sai
lệch này là do hiện nay, đa số các nhà đầu tư, nhất là nhà đầu tư nhỏ lẻ và ngắn
hạn trên thị trường chứng khoán thường dùng các chỉ số như thu nhập qua các
năm, chỉ số P/E, ROI để phân tích và định giá các cổ phiếu, cách phân tích như
vậy nhiều khi còn được áp dụng trong các báo cáo phân tích của những công ty
chứng khoán lớn. Tuy nhiên ta có thể thấy đây không phải là cách phân tích hoàn
toàn sát sao để hiểu được chất lượng các nguồn thu và cơ hội tăng trưởng trong
dài hạn của doanh nghiệp. Khi thực hiện nghiên cứu này, từ góc nhìn của nghề
nghiệp mà tôi đang làm là kiểm toán viên độc lập, tôi có đủ kinh nghiệm để tin
rằng trên thực tế, trong thực hành kế toán của doanh nghiệp, nhất là các doanh
nghiệp Việt Nam, việc sử dụng các khoản dồn tích để tác động đến nhận định
của nhà đầu tư về doanh thu, khả năng tăng trưởng của công ty, qua đó đẩy giá
cổ phiếu trong ngắn hạn, là việc rất thường xuyên xảy ra. Các nghiên cứu trước
đây (sẽ được trình bày rõ trong phần tiếp theo – “Tổng quan các nghiên cứu

8

trước đây”) cho thấy, những công ty có dồn tích linh hoạt cao thường có tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu thấp ở các giai đoạn sau, chứng tỏ rằng ở thời kỳ trước đó giá
cổ phiếu trên thị trường đã bị định cao hơn giá trị thực. Trong nghiên cứu này,
tôi thực hiện hồi quy biến đầu tư của công ty theo Dồn tích linh hoạt và kiểm
soát biến số “Cơ hội đầu tư”, đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q.
Tôi đã tìm ra rằng đầu tư và việc định giá sai thực sự có tương quan đồng biến
(tương quan dương). Mối liên hệ này vẫn vững chắc (robust) khi tôi thực hiện
một số điều chỉnh đối với hàm hồi quy ban đầu.
Sử dụng mô hình “tầm nhìn ngắn hạn” được khởi xướng và sử dụng bởi
Stein (1996), tôi chỉ ra rằng việc phân bổ vốn đầu tư không hợp lý, hay nói cách
khác là các quyết định đầu tư không hiệu quả có khuynh hướng xảy ra khi thời
kỳ định giá sai cổ phiếu của một công ty trên thị trường kéo dài, hoặc khi các
nhà đầu tư có tầm nhìn đầu tư càng ngắn hạn. Nói cách khác, ban quản trị của
những công ty có tài sản càng khó định giá (khiến thời kỳ định giá sai kéo dài)
và phải đối mặt với những cổ đông nắm giữ cổ phiếu trong thời gian càng ngắn,
thì càng có động lực thực hiện hành vi đầu tư thông qua kênh cung ứng nhiều
hơn. Để kiểm định những giả thiết mang tính tương quan chéo này, tôi phân tích
mối liên hệ giữa đầu tư và định giá sai cho những công ty có độ mờ chi phí cao
(là những công ty với chi phí R&D lớn – vì thông thường, những dự án đầu tư
R&D kéo dài, chi phí lớn và rất khó xác định lợi ích thực tế mà chúng mang lại
cho công ty trong một thời gian ngắn) và cho những công ty có vòng quay cổ
phiếu cao (cổ đông có tầm nhìn đầu tư ngắn). Kết quả tôi tìm ra là với những
công ty có độ mờ chi phí hoặc vòng quay cổ phiếu càng cao, độ nhạy của đầu tư
với dồn tích linh hoạt càng cao.

9

Nội dung các phần của nghiên cứu được trình bày như sau: Trong phần 2 tôi
tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây đối với vấn đề mối tương quan giữa
định giá trên thị trường chứng khoán và quyết định đầu tư của doanh nghiệp, từ
đó đặt ra câu hỏi nghiên cứu. Phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu, trong đó
tôi sẽ mô tả phương pháp định tính và định lượng được sử dụng cũng như cách
thu thập và xử lý số liệu. Kết quả của nghiên cứu được nêu ra trong phần 4, tôi sẽ
lần lượt dẫn dắt vấn đề và đưa ra kết quả hồi quy cùng những khám phá từ những
kết quả này. Phần cuối cùng của nghiên cứu dành cho kết luận và nhận diện
những điểm còn tồn tại trong nghiên cứu, và tôi cũng đưa ra những đề xuất cho
các nghiên cứu tiếp theo.
2. Tâm lý nhà đầu tư và Thị trường chứng khoán
Kể từ khi Robert Shiller minh họa được sự biến thiên của giá cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán, các nghiên cứu về tính hiệu quả của thị trường tài chính đã
thực sự bùng nổ. Trong các công trình sau đó, Shiller đã gợi ý rằng cả những yếu
tố cơ bản của doanh nghiệp, và cả tâm lý của nhà đầu tư, đều có tác động lên giá
chứng khoán, chứ không phải như những gì người ta đã nghĩ trước đó, là giá
chứng khoán luôn thể hiện toàn bộ những rủi ro cơ bản của doanh nghiệp trong
môi trường của những nhà đầu tư sáng suốt.
Eugene Fama và Kenneth French, cũng như James Poterba và Lawrence
Summers đã tìm ra những bằng chứng chứng minh tác động của những tâm lý
trái chiều trên thị trường lên việc phân kỳ của giá chứng khoán khỏi giá trị kỳ
vọng, không những vậy bằng chứng này còn nhất quán với lý thuyết về lợi nhuận
kỳ vọng điều chỉnh theo thời kỳ. Nhưng có lẽ bằng chứng hùng hồn hơn đó
chính là nghiên cứu về sự sụp đổ của thị trường vào năm 1987 ở Mỹ. Shiller đã

10

phỏng vấn rất nhiều nhà đầu tư sau khi thị trường sụp đổ và nhận được phản hồi
là các nhà đầu tư nghĩ rằng các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp đã thực sự thay
đổi. Nejat Seyhun tìm ra bằng chứng rằng các nhân viên nội gián trong doanh
nghiệp đã thực hiện mua cổ phiếu một cách điên cuồng thông qua các công ty và
tài khoản cá nhân riêng của mình trong suốt thời gian của vụ sụp đổ, và sau đó
kiếm một món lợi nhuận khổng lồ. Có thể rằng, những người giao dịch nội gián
này không thấy bất kỳ một thay đổi nào trong các yếu tố cơ bản của doanh
nghiệp, mà chỉ thấy rằng tâm lý thị trường đang thay đổi.
Các học thuyết và nghiên cứu sau này tìm hiểu sự phân kỳ khỏi giá trị kỳ vọng
của giá chứng khoán đều cố gắng chứng minh tác động của tâm lý nhà đầu tư lên
giá chứng khoán, và hơn nữa, cô lập tác động của tâm lý đầu tư và định lượng
tác động này. Bradford De Long, Andrei Shleifer, Lawrence Summers và Robert
Waldmanm, tiếp bước nghiên cứu của Martin Zweig, đã tìm ra bằng chứng thực
nghiệm hỗ trợ cho việc tranh luận về tầm quan trọng của tâm lý nhà đầu tư đối
với giá chứng khoán. Có một số ý kiến trái chiều với luận điểm trên, cho dù
không tìm được bằng chứng vững chắc, lại cho rằng tất cả tác động từ tâm lý nhà
đầu tư lên giá cổ phiếu sẽ bị loại trừ thông qua hoạt động kinh doanh chênh lệch
giá (arbitrage). Tuy nhiên không phải như vậy, kinh doanh chênh lệch giá vẫn
tồn tại trong trường hợp song hành cùng với tâm lý không sáng suốt của nhà đầu
tư, chỉ có điều đây không phải là kinh doanh chênh lệch giá phi rủi ro, mà là một
chiến lược thông minh đầy rủi ro, trong đó các nhà đầu tư sáng suốt trên thị
trường đánh cược với việc giá cổ phiếu đang bị thị trường định sai. Stephen
Figlewski và Robert Shiller đều đã chỉ ra rằng trong trường hợp tỷ suất sinh lợi
chứng khoán chứa đựng rủi ro cao, thì kinh doanh chênh lệch giá theo chiến lược
này cũng có rủi ro cao, nhưng không bù đắp được sự phân kỳ trong giá chứng