Tải bản đầy đủ
Phần 2:PHÂN TÍCH THỰC TẾ MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐỊNH GIÁ TRÊN THỊ TRƯỜNG VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP

Phần 2:PHÂN TÍCH THỰC TẾ MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐỊNH GIÁ TRÊN THỊ TRƯỜNG VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP

Tải bản đầy đủ

18

Tuy nhiên, cách suy luận trên chỉ có thể đúng trong điều kiện thị trường hiệu
quả dạng mạnh, trong đó, không tồn tại bất cân xứng thông tin, và phải thỏa mãn
điều kiện không có chi phí đại diện, các nhà quản trị doanh nghiệp hành động
hoàn toàn dựa trên quyền lợi và tối ưu hóa giá trị cho cổ đông. Một điều kiện
quan trọng nữa để cách hiểu trên đúng, đó là các nhà đầu tư trên thị trường phải
là những nhà đầu tư có hiểu biết và sáng suốt. Với những điều kiện này, giá định
bởi thị trường đơn thuần phản ánh các rủi ro cơ bản (fundamental risks) của
doanh nghiệp.
Tuy vậy, nếu quay ngược lại từ thời của Keynes, vào năm 1936, nhà kinh tế
lỗi lạc này đã đưa ra một quan điểm, có thể thấy là đã rất khác với quan điểm
giải thích được chấp nhận rộng rãi nêu trên. Keynes cho rằng giá chứng khoán
chứa đựng trong nó một thành phần quan trọng đại diện cho sự thiếu sáng suốt
của nhà đầu tư và thị trường. Kết quả là, chi phí sử dụng vốn cổ phần huy động
từ thị trường chứng khoán sẽ có lúc phân kỳ khỏi chi phí sử dụng các nguồn vốn
khác. Điều này làm ảnh hướng đến các quyết định về cách thức và thời điểm
phát hành vốn cổ phần (market timing) của doanh nghiệp, và nguồn vốn huy
động được, đến lượt nó, sẽ ảnh hưởng lên quyết định đầu tư.
Cách giải thích sử dụng “kênh truyền dẫn tài trợ” này cho mối quan hệ giữa
định giá trên thị trường chứng khoán và quyết định đầu tư sau đó đã được phát
triển cao hơn với các công trình của Bosworth (1975), Fischer và Merton (1984),
Morch, Chleifer và Vishny (1990), Blanchard, Rhee và Summers (1993) và Stein
(1996).
Thực tế là các nghiên cứu đã cho thấy sự khó khăn trong việc xác định được
hai cách giải thích trên cách nào đúng hơn. Lý do chính là cách giải thích theo

19

kênh truyền dẫn tài trợ thường chưa được xây dựng một cách đủ bài bản và định
dạng chặt chẽ để có thể được tách bạch một cách rõ ràng được với cách giải thích
truyền thống. Chính vì vậy, các nhà nghiên cứu kinh tế đã tiến hành thực hiện
các kiểm định rất phong phú để xem xét các cách hiểu gián tiếp hơn được hàm ý
từ hai cách giải thích này, hoặc sử dụng các phương pháp thay đổi cấu trúc dữ
liệu để thấy được sự khác nhau.
Ví dụ, các nhà nghiên cứu cổ súy cho cách giải thích truyền thống đã kiểm
định liệu thông tin định giá trên thị trường chứng khoán có thể dùng để dự báo
các quyết định đầu tư trong tương lai của doanh nghiệp tốt hơn các chỉ báo
truyền thống khác như khả năng sinh lợi và dòng tiền của doanh nghiệp hay
không. Nếu thông tin trên thị trường chứng khoán không dự báo tốt hơn, họ
tranh luận rằng, khi đó thị trường chứng khoán chỉ phán ánh và dự báo được
thông tin về đầu tư của doanh nghiệp tốt đến mức độ của các chỉ số tài chính cơ
bản trong doanh nghiệp mà thôi.
Phương pháp nghiên cứu thực nghiệm này đã dẫn đến nhiều kết quả phức hợp.
Barro (1990) đã chỉ ra một vai trò quan trọng độc lập của thị trường chứng khoán
đối với quyết định đầu tư: “Cho dù với sự tồn tại của biến số dòng tiền, biểu thị
qua lợi nhuận sau thuế được xem xét cả đồng thời hay với độ trễ, thì biến số biểu
thị cho thị trường chứng khoán vẫn có sức mạnh dự báo đáng kể đối với đầu tư”.
Ngược lại, Morck, Shleifer và Vishy (1990) kết luận thông qua phân tích của
họ đối với dữ liệu có được từ các doanh nghiệp Mỹ rằng “định giá trên thị trường
không thể là một bức tranh toàn cảnh, và cũng không thể đóng vai trò trung tâm
đối với quyết định đầu tư”, và Blanchard, Rhee và Summers (1993) tổng kết
nghiên cứu của họ bằng cách tuyên bố rằng “việc định giá trên thị trường có một

20

ảnh hưởng giới hạn, nhỏ, so với những thông tin cơ bản của doanh nghiệp, trong
việc đưa ra các quyết định đầu tư.”
Một chiến lược nghiên cứu thực nghiệm khác, đó là cố gắng đo lường mức độ
không hiệu quả của định giá trên thị trường bằng cách tìm ra sai khác giữa định
giá trên thị trường so với các định giá hiệu quả được gợi ý từ những mô hình
định giá cơ bản, và sau đó kiểm định xem liệu các quyết định đầu tư có nhạy
cảm với những sai lệch này hay không. Những nghiên cứu này đi theo một định
hướng khá thú vị, thông thường, người ta sẽ phân tích chính sách đầu tư để có
thêm thông tin trong quá trình định giá, nhưng ở đây, các nghiên cứu này dùng
giá trên thị trường chứng khoán như một dữ liệu đầu vào để dự báo về chính
sách đầu tư của doanh nghiệp trong tương lai. Trong số đó có thể kể đến các
nghiên cứu sau, Chirinko và Schaller (2001) đã cho rằng bong bóng giá trên thị
trường vốn Nhật Bản giai đoạn 1987-1989 đã làm đầu tư tài sản của các công ty
tại đất nước này lên khoảng 6-9%. Panageas (2005), Gilchrist, Himmelberg và
Huberman (2005) đã tìm ra bằng chứng chứng minh rằng đầu tư thực sự nhạy
cảm với các biến chỉ báo cho việc định giá sai trên thị trường. Tuy nhiên, như
chính những nhà nghiên cứu này cũng thừa nhận, kết luận của họ dựa trên rất
nhiều giả định cho mô hình kinh tế lượng được áp dụng.
Trong nghiên cứu của mình vào năm 2003, Wurgler, Baker và Stein đã áp
dụng một cách tiếp cận mới. Xuất phát từ suy luận lý thuyết, họ đưa ra một vài
giả thiết về tương quan chéo giữa thị trường chứng khoán và quyết định đầu tư
để kiểm định kênh truyền dẫn tài trợ. Cụ thể, từ mô hình của Stein phát triển từ
năm 1996, gợi ý rằng những công ty đang cần nguồn tài trợ từ vốn cổ phần từ
bên ngoài sẽ có đầu tư đặc biệt nhạy cảm với thành phần sai lệch trong định giá

21

chứng khoán (thành phần trong giá không được quyết định bởi các thông tin cơ
bản về doanh nghiệp mà đến từ sự không sáng suốt của thị trường). Suy luận một
cách trực quan, một công không vay nợ và có lượng dự trữ tiền mặt lớn thường
sẽ có thể tự tách mình ra khỏi tác động từ thị trường. Tuy nhiên một công ty lệ
thuộc vào nguồn tài trợ từ bên ngoài sẽ chịu ảnh hưởng từ các thông tin định giá
của thị trường, ví dụ công ty đó sẽ có chiều hướng không thực hiện dự án đầu tư
nếu như phải phát hành chứng khoán dưới giá.
Trong công trình này, ba nhà nghiên cứu kiểm định nhiều giả thiết có hàm ý
liên quan đến kênh truyền dẫn tài trợ. Các kết luận và gợi ý được đưa ra từ
nghiên cứu này như sau: hành vi đầu tư của những công ty phụ thuộc nguồn tài
trợ bên ngoài sẽ không tối ưu, hay ít nhất là không hiệu quả bằng hành vi đầu tư
của những công ty dư giả nguồn tài trợ tự có. Các biến động phi cơ bản của giá
chứng khoán có dẫn truyền tác động đến sự bất ổn trong các quyết định đầu tư
của những công ty phụ thuộc nguồn tài trợ bên ngoài, do đó khiến họ không thực
hiện các quyết định đầu tư lẽ ra là tốt nhất. Tuy nhiên trong nghiên cứu của
mình, các tác giả trên cũng cảnh báo người đọc rằng, kết luận trên vẫn rất nhạy
cảm với giả định, hầu như rất phi thực tiễn rằng, khi công ty không ở trong trạng
thái cần vốn tài trợ từ bên ngoài, các nhà quản trị vẫn hành xử trên nguyên tắc tối
đa hóa giá trị cổ đông. Jensen năm 2005 cũng thực hiện nghiên cứu thực nghiệm
và tìm ra bằng chứng tương tự.
Với nghiên cứu này, tôi đặt ra, và cố gắng trả lời câu hỏi: Liệu ngoài kênh
truyền dẫn thông qua tài trợ bằng vốn cổ phần, còn kênh truyền dẫn nào khác kết
nối giữa định giá cổ phiếu trên thị trường với các quyết định đầu tư của doanh
nghiệp, và không liên quan đến quyết định phát hành vốn cổ phần hay không?

22

Lý do chính khiến tôi đặt ra câu hỏi này xuất phát từ sự thật rằng trong các dự án
đầu tư của các doanh nghiệp, nguồn tài trợ chính rất ít khi đến từ các cuộc phát
hành cổ phiếu riêng lẻ mà chủ yếu là từ lợi nhuận giữ lại hoặc vốn vay, điều này
là cực kỳ quan trọng vì nếu ban quản trị của các công ty có khả năng thay đổi
quyết định đầu tư của mình theo mức giá thị trường của cổ phiếu xác định bởi
các nhà đầu tư, ngay cả khi họ không phát hành cổ phiếu mới, thì đây là một tác
động cực kỳ quan trọng và cần được nghiên cứu.
Để nghiên cứu một cách chắc chắn rằng việc định giá sai trên thị trường chứng
khoán có tác động độc lập lên quyết định đầu tư của nhà quản trị, trong tất cả các
mô hình hồi quy của nghiên cứu, tôi kiểm soát yếu tố phát hành cổ phiếu – thể
hiện thông qua biến số “nguồn tiền thu về trong các cuộc phát hành cổ phiếu
riêng lẻ”. Và kết quả hồi quy cho thấy, khi tôi thực hiện kiếm soát yếu tố này,
mô hình hồi quy vẫn bền vững, chứng tỏ rằng việc định giá sai trên thị trường
hoàn toàn có một ảnh hưởng độc lập lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp
thông qua một kênh truyền dẫn khác với phát hành vốn cổ phần, ở đây tôi gọi đó
là kênh cung ứng, bằng chứng mới được tìm thấy này có ý nghĩa rất lớn và hoàn
toàn độc lập với kết quả nghiên cứu của Stein, Baker và Wurgler năm 2003 đã
trình bày ở trên.
Khác với tất cả những nghiên cứu vừa nêu trên, tôi mong muốn phân tích
được mối tương quan giữa định giá trên thị trường và quyết định đầu tư của các
công ty thông qua kênh truyền dẫn cung ứng. Chính vì vậy, như đã nêu trên,
trong tất cả các mô hình hồi quy của nghiên cứu này, tôi kiểm soát yếu tố phát
hành mới vốn cổ phần, để có thể tách biệt tác động của kênh cung ứng lên quyết
định đầu tư ra khỏi tác động của các kênh khác.

23

Với những vấn đề về lý luận được đặt ra như trên, tôi đặt ra và cố gắng giải
quyết ba câu hỏi nghiên cứu sau đây:
a) Có tồn tại kênh cung ứng trong việc truyền dẫn các tác động của việc định
giá trên thị trường chứng khoán đến quyết định đầu tư của các doanh
nghiệp hay không?
b) Bản chất các doanh nghiệp trong việc khiến thị trường khó định giá, liên
quan đến độ mờ chi phí có làm cho độ nhạy của đầu tư đối với định giá thị
trường thay đổi hay không?
c) Tầm nhìn đầu tư của các cổ đông có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của
doanh nghiệp hay không?

24

2. Phương pháp nghiên cứu
Dữ liệu được tôi thu thập từ các nguồn cung cấp số liệu kế toán của công ty,
các thông tin về giao dịch cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi. Dữ liệu được tổng hợp từ
các trang thông tin tài chính và chứng khoán chuyên nghiệp và có uy tín nhất
Việt Nam như cafef.com, cophieu68.com, baocaohopnhat.com, tổng hợp tất cả
số liệu của những công ty niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán của Việt
Nam là HOSE và HNX, từ khi công ty niêm yết đến hết năm 2012. Sau khi có số
liệu của tất cả các công ty, để đảm bảo lựa chọn được các mẫu hợp lý với thời
gian niêm yết đủ dài, tôi chỉ lựa chọn vào mẫu những công ty có cùng thời gian
niêm yết từ 5 năm đến 12 năm, từ 2001 đến 2012, mẫu không bao gồm các công
ty có số liệu kế toán âm đối với ba chỉ tiêu, tài sản, nguồn vốn và đầu tư, mẫu
cuối cùng dùng để chạy mô hình hồi quy bao gồm 662 công ty. Sau khi thu thập
dữ liệu từ các nguồn nêu trên, tôi thực hiện đối chiếu giữa các nguồn để đảm bảo
tính đồng nhất, sau đó đối chiếu với nguồn dữ liệu có được từ kho dữ liệu kiểm
toán, nơi mà tôi đang làm việc, để có được độ tin cậy cao nhất về tính chính xác
của số liệu thu thập được. Phương pháp định lượng được sử dụng trong nghiên
cứu là mô hình Bình phương nhỏ nhất OLS cho mô hình hồi quy đa biến.

25

Mô tả các biến và cách tính toán các biến số được sử dụng trong nghiên cứu
này:
Ký hiệu
I

Tên
Đầu tư/Chi tiêu
vốn/CAPEX

K

Vốn/Tài sản cố định
thuần/Net PPE (Net
property, plant and
equipment)
Tổng dồn
tích/Accruals
Tài sản ngắn hạn phi
tiền mặt/Non-Cash
current assets

ACCR
NCCA

CL

Các khoản phải trả
ngắn hạn/Current
liability

DEP

Nguồn
Suy ra từ công thức TSCĐ mới =
TSCĐ cũ + CAPEX – Khấu hao.
Trong đó số liệu về tài sản cố định
lấy từ Bảng cân đối kế toán, số liệu
Khấu hao lấy từ Báo cáo lưu chuyển
tiền tệ.
Bảng cân đối kế toán

ACCR = ∆NCCA – ∆CL – DEP
Bằng Giá trị tổng tài sản ngắn hạn
trừ đi khoản mục Tiền và các khoản
tương đương tiền. Số liệu lấy từ
Bảng cân đối kế toán.
∆CL bằng thay đổi trong các các
khoản phải trả ngắn hạn, trừ đi thay
đổi trong Vay và nợ ngắn hạn, trừ
tiếp cho thay đổi trong Các khoản
thuế thu nhập phải nộp cho Nhà
nước. Các số liệu được lấy từ Bảng
cân đối kế toán.
Số liệu lấy từ Bảng cân đối kế toán
và Báo cáo lưu chuyển tiền tệ

Khấu hao tài sản cố
định/Depreciation &
Amortization
NORMALACCR Dồn tích thông
NORMALACCRi ,t
thường/Dồn tích bắt
buộc/NormalAccruals
SALES

Doanh thu/Sales

4

ACCRi ,t

k

SALESi ,t
1

k

k 1
4
k

SALESi ,t

Số liệu lấy từ Báo cáo kết quả hoạt
động kinh doanh.

26

DACCR

CF

Dồn tích linh
hoạt/Discretionary
Accruals
Dòng tiền/Cashflow

Q

Chỉ số Tobin’s Q/Q
trung bình

EQUISS

Lượng tiền thu được
từ phát hành chứng
khoán/Equity issue

TURN

Vòng quay cổ
phiếu/Share turnover

Bằng tổng dồn tích trừ đi dồn tích
thông thường.
Bằng tổng thu nhập trước các khoản
bất thường + Khấu hao. Số liệu được
lấy từ Báo cáo kết quả hoạt động
kinh doanh và Báo cáo lưu chuyển
tiền tệ.
Bằng giá trị thị trường của tài sản
chia cho giá trị sổ sách của tài sản.
Trong đó giá trị thị trường của tài sản
= Giá trị sổ sách của tài sản + Giá trị
thị trường của vốn cổ phần thường –
(Giá trị sổ sách của vốn cổ phần
thường + Tài sản thuế thu nhập hoãn
lại. Trong đó:
Số liệu về giá trị sổ sách và tài sản
thuế thu nhập hoãn lại được lấy từ
Bảng cân đối kế toán.
Số liệu về giá trị thị trường của vốn
cổ phần thường được tính bằng cách
lấy số cổ phần đang lưu hành tại thời
điểm cuối năm nhân với giá đóng
cửa của cổ phiếu tương ứng tại thời
điểm cuối năm.
Thuyết minh báo cáo tài chính/Dữ
liệu lịch sử về sự kiện thị trường/Đối
chiếu tăng trong vốn cổ phần và
thặng dư vốn cổ phần trên Bảng cân
đối kế toán.
Chỉ số đại diện cho thời gian nắm giữ
trung bình đối với cổ phiếu của
doanh nghiệp, được tính bằng trung
bình của tỷ số giữa Khối lượng cổ
phiếu giao dịch và Khối lượng cổ
phiếu đang lưu hành trong suốt tháng
12.

27

Biến số đại diện cho định giá sai mà tôi sử dụng là lượng dồn tích của doanh
nghiệp. Vì vậy, trước khi đi vào phân tích sâu hơn, cần làm rõ khái niệm này.
Chữ “dồn tích” (nguyên gốc tiếng Anh: “accruals”) trong ngôn ngữ kế toán và tài
chính doanh nghiệp được hiểu theo 2 nghĩa:
Nghĩa thứ nhất, nguyên tắc dồn tích (nguyên gốc tiếng anh: “Accrual basis”)
đây là một nguyên tắc cơ bản của kế toán trong đó cho phép các doanh nghiệp
ghi nhận doanh thu và chi phí khi các khoản doanh thu hay chi phí đó phát sinh
về mặt bản chất, chứ không cần thiết phải có dòng tiền đối ứng với khoản doanh
thu hay chi phí đó đi kèm, thay vì ghi nhận một khoản tiền tương ứng tăng hoặc
giảm, doanh nghiệp có thể ghi nhận tăng hay giảm các khoản phải thu, phải trả,
doanh thu chưa thực hiện, ứng trước, hay thông qua lựa chọn phương pháp khấu
hao v.v.. đây là một khái niệm mang tính chất nguyên tắc và ước lệ, không bao
hàm ý nghĩa định lượng,
Nghĩa thứ hai, lượng dồn tích, là một con số cụ thể, lượng hóa chênh lệch giữa
các khoản doanh thu và chi phí phát sinh với dòng tiền thực tế đã phát sinh, chỉ
tiêu này có thể được tính toán dựa vào các thông số trình bày trên báo cáo tài
chính của doanh nghiệp, các thông số này được tổng hợp từ chính các nghiệp vụ
giao dịch áp dụng nguyên tắc dồn tích nêu trên. Trong nghiên cứu này, tôi dùng
từ “Dồn tích” với nghĩa thứ 2, nghĩa là một đại lượng có thể định lượng và tính
toán được từ báo cáo tài chính của doanh nghiệp.
Bản thân lượng dồn tích lại có thể được chia làm 2 thành phần, bao gồm dồn
tích thông thường (normal accruals) và dồn tích linh hoạt (discretionary
accruals). Dồn tích thông thường gắn liền với bản chất hoạt động của doanh

28

nghiệp trong khi dồn tích linh hoạt có thể biến đổi dựa trên chủ quan của ban
quản trị để thông qua đó làm thay đổi doanh thu hay chi phí.
Trong một số các nghiên cứu trước đây, nhiều nhà kinh tế đã chỉ ra mối tương
quan mạnh mẽ giữa dồn tích linh hoạt và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu công ty
trong những thời kỳ sau, cụ thể là những công ty có mức dồn tích linh hoạt cao
sẽ bị thị trường định giá cao hơn giá trị nội tại so với những công ty tương tự có
cùng mức thu nhập nhưng dồn tích linh hoạt thấp.
Ví dụ, Sloan (1996) tìm ra rằng những công ty có mức dồn tích bất thường
(linh hoạt) cao (hoặc thấp) so với các công ty khác sẽ gặp tình huống tỷ suất sinh
lợi trên cổ phiếu giảm (hoặc tăng) trong các kỳ sau đó, tỷ suất sinh lợi biến động
mạnh nhất là tại thời điểm ngay sau khi công ty công bố thông tin về các dòng
thu nhập tương lai đến cho cổ đông. Toeh, Welch và Wong (1998a,b) tìm ra rằng
trong những công ty phát hành cổ phiếu lần đâu ra công chúng, hoặc phát hành
cổ phiếu riêng lẻ, những công ty nào có dồn tích linh hoạt cao nhất thì sẽ có tỷ
suất sinh lợi trên cổ phiếu thấp nhất sau khi phát hành xong. Gần đây hơn, vào
năm 2001, Chan và các cộng sự của ông đã thực hiện một nghiên cứu công phu
để tìm hiểu mối liên hệ giữa dồn tích linh hoạt và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của
công ty, bằng chứng họ tìm thấy hoàn toàn trùng khớp với kết quả của những
nghiên cứu trước đây, rằng những công ty có dồn tích linh hoạt cao sẽ gặp tình
trạng tỷ suất sinh lợi trên cổ phiếu giảm vào các kỳ sau đó. Hầu hết các cổ phiếu
có biến động tỷ suất sinh lợi bất thường đều tập trung vào các công ty có dồn
tích linh hoạt cao.
Từ những kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây, với sự kế thừa, chúng ta có
thể thấy rằng những công ty có mức dồn tích linh hoạt cao thường bị định giá sai