Tải bản đầy đủ
Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu

Tải bản đầy đủ

25

Mô tả các biến và cách tính toán các biến số được sử dụng trong nghiên cứu
này:
Ký hiệu
I

Tên
Đầu tư/Chi tiêu
vốn/CAPEX

K

Vốn/Tài sản cố định
thuần/Net PPE (Net
property, plant and
equipment)
Tổng dồn
tích/Accruals
Tài sản ngắn hạn phi
tiền mặt/Non-Cash
current assets

ACCR
NCCA

CL

Các khoản phải trả
ngắn hạn/Current
liability

DEP

Nguồn
Suy ra từ công thức TSCĐ mới =
TSCĐ cũ + CAPEX – Khấu hao.
Trong đó số liệu về tài sản cố định
lấy từ Bảng cân đối kế toán, số liệu
Khấu hao lấy từ Báo cáo lưu chuyển
tiền tệ.
Bảng cân đối kế toán

ACCR = ∆NCCA – ∆CL – DEP
Bằng Giá trị tổng tài sản ngắn hạn
trừ đi khoản mục Tiền và các khoản
tương đương tiền. Số liệu lấy từ
Bảng cân đối kế toán.
∆CL bằng thay đổi trong các các
khoản phải trả ngắn hạn, trừ đi thay
đổi trong Vay và nợ ngắn hạn, trừ
tiếp cho thay đổi trong Các khoản
thuế thu nhập phải nộp cho Nhà
nước. Các số liệu được lấy từ Bảng
cân đối kế toán.
Số liệu lấy từ Bảng cân đối kế toán
và Báo cáo lưu chuyển tiền tệ

Khấu hao tài sản cố
định/Depreciation &
Amortization
NORMALACCR Dồn tích thông
NORMALACCRi ,t
thường/Dồn tích bắt
buộc/NormalAccruals
SALES

Doanh thu/Sales

4

ACCRi ,t

k

SALESi ,t
1

k

k 1
4
k

SALESi ,t

Số liệu lấy từ Báo cáo kết quả hoạt
động kinh doanh.

26

DACCR

CF

Dồn tích linh
hoạt/Discretionary
Accruals
Dòng tiền/Cashflow

Q

Chỉ số Tobin’s Q/Q
trung bình

EQUISS

Lượng tiền thu được
từ phát hành chứng
khoán/Equity issue

TURN

Vòng quay cổ
phiếu/Share turnover

Bằng tổng dồn tích trừ đi dồn tích
thông thường.
Bằng tổng thu nhập trước các khoản
bất thường + Khấu hao. Số liệu được
lấy từ Báo cáo kết quả hoạt động
kinh doanh và Báo cáo lưu chuyển
tiền tệ.
Bằng giá trị thị trường của tài sản
chia cho giá trị sổ sách của tài sản.
Trong đó giá trị thị trường của tài sản
= Giá trị sổ sách của tài sản + Giá trị
thị trường của vốn cổ phần thường –
(Giá trị sổ sách của vốn cổ phần
thường + Tài sản thuế thu nhập hoãn
lại. Trong đó:
Số liệu về giá trị sổ sách và tài sản
thuế thu nhập hoãn lại được lấy từ
Bảng cân đối kế toán.
Số liệu về giá trị thị trường của vốn
cổ phần thường được tính bằng cách
lấy số cổ phần đang lưu hành tại thời
điểm cuối năm nhân với giá đóng
cửa của cổ phiếu tương ứng tại thời
điểm cuối năm.
Thuyết minh báo cáo tài chính/Dữ
liệu lịch sử về sự kiện thị trường/Đối
chiếu tăng trong vốn cổ phần và
thặng dư vốn cổ phần trên Bảng cân
đối kế toán.
Chỉ số đại diện cho thời gian nắm giữ
trung bình đối với cổ phiếu của
doanh nghiệp, được tính bằng trung
bình của tỷ số giữa Khối lượng cổ
phiếu giao dịch và Khối lượng cổ
phiếu đang lưu hành trong suốt tháng
12.

27

Biến số đại diện cho định giá sai mà tôi sử dụng là lượng dồn tích của doanh
nghiệp. Vì vậy, trước khi đi vào phân tích sâu hơn, cần làm rõ khái niệm này.
Chữ “dồn tích” (nguyên gốc tiếng Anh: “accruals”) trong ngôn ngữ kế toán và tài
chính doanh nghiệp được hiểu theo 2 nghĩa:
Nghĩa thứ nhất, nguyên tắc dồn tích (nguyên gốc tiếng anh: “Accrual basis”)
đây là một nguyên tắc cơ bản của kế toán trong đó cho phép các doanh nghiệp
ghi nhận doanh thu và chi phí khi các khoản doanh thu hay chi phí đó phát sinh
về mặt bản chất, chứ không cần thiết phải có dòng tiền đối ứng với khoản doanh
thu hay chi phí đó đi kèm, thay vì ghi nhận một khoản tiền tương ứng tăng hoặc
giảm, doanh nghiệp có thể ghi nhận tăng hay giảm các khoản phải thu, phải trả,
doanh thu chưa thực hiện, ứng trước, hay thông qua lựa chọn phương pháp khấu
hao v.v.. đây là một khái niệm mang tính chất nguyên tắc và ước lệ, không bao
hàm ý nghĩa định lượng,
Nghĩa thứ hai, lượng dồn tích, là một con số cụ thể, lượng hóa chênh lệch giữa
các khoản doanh thu và chi phí phát sinh với dòng tiền thực tế đã phát sinh, chỉ
tiêu này có thể được tính toán dựa vào các thông số trình bày trên báo cáo tài
chính của doanh nghiệp, các thông số này được tổng hợp từ chính các nghiệp vụ
giao dịch áp dụng nguyên tắc dồn tích nêu trên. Trong nghiên cứu này, tôi dùng
từ “Dồn tích” với nghĩa thứ 2, nghĩa là một đại lượng có thể định lượng và tính
toán được từ báo cáo tài chính của doanh nghiệp.
Bản thân lượng dồn tích lại có thể được chia làm 2 thành phần, bao gồm dồn
tích thông thường (normal accruals) và dồn tích linh hoạt (discretionary
accruals). Dồn tích thông thường gắn liền với bản chất hoạt động của doanh

28

nghiệp trong khi dồn tích linh hoạt có thể biến đổi dựa trên chủ quan của ban
quản trị để thông qua đó làm thay đổi doanh thu hay chi phí.
Trong một số các nghiên cứu trước đây, nhiều nhà kinh tế đã chỉ ra mối tương
quan mạnh mẽ giữa dồn tích linh hoạt và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu công ty
trong những thời kỳ sau, cụ thể là những công ty có mức dồn tích linh hoạt cao
sẽ bị thị trường định giá cao hơn giá trị nội tại so với những công ty tương tự có
cùng mức thu nhập nhưng dồn tích linh hoạt thấp.
Ví dụ, Sloan (1996) tìm ra rằng những công ty có mức dồn tích bất thường
(linh hoạt) cao (hoặc thấp) so với các công ty khác sẽ gặp tình huống tỷ suất sinh
lợi trên cổ phiếu giảm (hoặc tăng) trong các kỳ sau đó, tỷ suất sinh lợi biến động
mạnh nhất là tại thời điểm ngay sau khi công ty công bố thông tin về các dòng
thu nhập tương lai đến cho cổ đông. Toeh, Welch và Wong (1998a,b) tìm ra rằng
trong những công ty phát hành cổ phiếu lần đâu ra công chúng, hoặc phát hành
cổ phiếu riêng lẻ, những công ty nào có dồn tích linh hoạt cao nhất thì sẽ có tỷ
suất sinh lợi trên cổ phiếu thấp nhất sau khi phát hành xong. Gần đây hơn, vào
năm 2001, Chan và các cộng sự của ông đã thực hiện một nghiên cứu công phu
để tìm hiểu mối liên hệ giữa dồn tích linh hoạt và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của
công ty, bằng chứng họ tìm thấy hoàn toàn trùng khớp với kết quả của những
nghiên cứu trước đây, rằng những công ty có dồn tích linh hoạt cao sẽ gặp tình
trạng tỷ suất sinh lợi trên cổ phiếu giảm vào các kỳ sau đó. Hầu hết các cổ phiếu
có biến động tỷ suất sinh lợi bất thường đều tập trung vào các công ty có dồn
tích linh hoạt cao.
Từ những kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây, với sự kế thừa, chúng ta có
thể thấy rằng những công ty có mức dồn tích linh hoạt cao thường bị định giá sai

29

tại thời điểm hiện tại, và qua thời gian, khi chất lượng thực sự của nguồn thu
nhập của công ty được thị trường ghi nhận và phản ánh vào giá, nguồn thu nhập
trước đó không được đảm bảo bằng dòng tiền phát sinh thực tế, thị trường và các
cổ đông sẽ giảm đi kỳ vọng thu nhập tương lai, phản ảnh thông tin này vào giá
và đưa ra một mức giá đúng hơn với giá trị nội tại của doanh nghiệp. Chính vì
vậy, trong nghiên cứu này, tôi quyết định sử dụng Dồn tích linh hoạt như một chỉ
báo đáng tin cậy cho việc định giá sai trên thị trường chứng khoán.
3. Nội dung và các kết quả nghiên cứu
3.1.

Mô hình định tính minh họa mối liên hệ giữa quyết định đầu tư và
việc định giá sai trên thị trường

Tôi bắt đầu bằng việc đưa ra một mô hình định tính đơn giản, thông qua đó
làm cơ sở và động lực cho việc tiến hành nghiên cứu thực nghiệm ở phần sau.
Mô hình định tính này được phát triển từ mô hình được biết đến như thành
tích chói lọi của Stein (1996), mô tả cách thức và việc định giá sai trên thị trường
tác động đến quyết định đầu tư của một công ty. Để bắt đầu, chúng ta xét một
công ty, sử dụng lượng vốn K tại thời điểm 0 để tạo ra xuất lượng hàng hóa của
mình. K là biến ngẫu nhiên liên tục và đồng nhất với giá c. Giá trị nội tại của
doanh nghiệp tại thời điểm t là V(K). Giá trị do thị trường xác định đối với công
ty tại thời điểm t là Vmkt(K) = (1 + αt)V(K), trong đó αt là thước đo cho việc định
giá sai của thị trường. Mức độ định giá sai của thị trường phụ thuộc vào mức độ
của chỉ số định giá sai α, biến mất qua thời gian với tốc độ p. Cụ thể, αt = αe-pt.
Giả sử rằng các cổ đông của công ty trên có tầm nhìn đầu tư ngắn hạn, mỗi cổ
đông sẽ phát sinh nhu cầu thanh khoản vào một thời điểm xác định, t + u, thời
hạn thanh khoản tuân theo quy luật Poisson với tốc độ Poisson trung bình là qj ∈

30

[0,∞]. Tốc độ qj nhỏ tương ứng với cổ đông j có tầm nhìn đầu tư dài hạn, nghĩa
là cổ đông này nắm giữ cổ phiếu một thời gian rất dài, qua nhiều năm sau khi
đầu tư. Một cổ đông với tầm nhìn đầu tư ngắn hạn sẽ tương ứng với qj lớn.
Mức hữu dụng của cổ đông j tại thời điểm 0 được định nghĩa như sau:

Yjt

u 0

(1

e

pt

)q j e

q jt

V ( K )dt ( K K0 ) c

(1)

Thu nhập kỳ vọng của một cổ đông được xác định bằng bình quân gia quyền
của giá cổ phiếu trước và sau khi giá trị nội tại được tiết lộ. Để đơn giản, trong
phương trình (1) ta có thể chuẩn hóa số lượng cổ phiếu về 1 đơn vị. Ý nghĩa của
phương trình trên là khả năng mô hình hóa kỳ vọng của người nắm giữ cổ phiếu,
cho thấy lợi ích kỳ vọng của một cổ đông phụ thuộc vào khả năng mà anh ta
nhận được thanh khoản trước khi giá thị trường phản ánh đúng giả trị nội tại của
công ty. Tôi nhấn mạnh rằng q ở đây đại diện cho tốc độ xuất hiện của thời điểm
cầu thanh khoản đối với đa số cổ đông. Khi q càng lớn (đa phần cổ đông càng
thiếu kiên nhẫn), thì trọng số của nhân tố giá bị xác định sai sẽ càng lớn. Khi p
càng lớn (một công ty có các dự án đầu tư kỳ hạn càng ngắn), thì trọng số của
nhân tố giá được định đúng càng cao. Phương trình điều kiện để xác định đầu tư
tối ưu của nhà quản trị là:

V '(K)
Trong đó

1

c

(2)

q
.
q p

Mức đầu tư tối ưu K* là mức đầu tư mà tại đó không có định giá sai (α = 0),
thỏa mãn điều kiện V’(K) = c. Khi công ty được định giá cao (α dương), nhà