Tải bản đầy đủ
CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY

CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY

Tải bản đầy đủ

6

dụng nợ vay cao ít có khả năng đầu tƣ vào các cơ hội tăng trƣởng có giá trị hơn
các doanh nghiệp có mức đòn bẩy tài chính thấp. Chính điều này đã dẫn đến vấn
đề “đầu tƣ dƣới mức” (under-investment). Vì vậy, Myers đã đƣa ra bằng chứng
về mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy với đầu tƣ, nếu công ty sử dụng càng
nhiều nợ vay thì ít có khả năng đầu tƣ vào các dự án có giá trị, và họ có xu
hƣớng đầu tƣ dƣới mức làm giảm giá trị công ty.
Theo nghiên cứu của Jensen (1986): “Agency problems of free cash flow,
corporate finance and takeovers”, các giám đốc vì lợi ích bản thân thƣờng có xu
hƣớng mở rộng quy mô của công ty, thậm chí là thực hiện cả những dự án gây
hại đến lợi ích của cổ đông, dẫn đến “đầu tư quá mức” (over-investment). Trong
trƣờng hợp này nếu sử dụng nợ vay sẽ giúp hạn chế vấn đề đầu tƣ quá mức. Việc
nhà quản lý thực hiện một chính sách nhƣ vậy bị hạn chế bởi sự có sẵn của dòng
tiền tự do và rào cản này bị thắt chặt hơn nữa thông qua vay nợ. Việc phát hành
các hợp đồng nợ buộc các công ty phải trả tiền mặt cả lãi và vốn gốc. Khi công
ty thực hiện các hợp đồng nợ vay, buộc các doanh nghiệp phải chịu trách nhiệm
thanh toán các khoản lãi và tiền gốc khi đến hạn, làm tăng khả năng dẫn đến phá
sản. Do dó, các nhà quản lý sẽ hạn chế đầu tƣ vào các dự án kém. Vì vậy, đòn
bẩy là một trong những công cụ hạn chế việc đầu tƣ quá mức, cho thấy mối quan
hệ nghịch biến giữa nợ và đầu tƣ của các công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp. Có
nghĩa là khi công ty có ít cơ hội tăng trƣởng thì khi nợ vay càng cao, công ty
càng ít đầu tƣ. Không những thế, đòn bẩy tài chính còn có tác dụng hạn chế đầu
tƣ quá mức, làm tăng giá trị của công ty.
Ngoài vấn đề chi phí đại diện làm nảy sinh vấn đề đầu tƣ dƣới mức và đầu
tƣ quá mức, một số nhà nghiên cứu khác nhƣ: Lang và cộng sự (1996), Varouj và
cộng sự (2005), Odit và Chittoo (2008), McConnell và Servaes (1995) đã đƣa ra
bằng chứng thực nghiệm về sự khác nhau trong mối quan hệ nghịch biến giữa
đòn bẩy tài chính – quyết định đầu tƣ giữa các công ty có cơ hội tăng trƣởng cao

7

và các công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp. Có quan điểm cho rằng mối quan hệ
nghịch biến giữa các công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp lớn hơn so với các công
ty có cơ hội tăng trƣởng cao. Họ giải thích dựa vào chỉ số Tobin’s Q đại diện cho
cơ hội tăng trƣởng của doanh nghiệp, thể hiện khả năng tiếp cận nguồn vốn của
phân khúc tăng trƣởng cao và phân khúc tăng trƣởng thấp. Quan điểm ngƣợc lại
thì cho rằng các công ty có cơ hội tăng trƣởng cao có quan hệ nghịch biến giữa
đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tƣ lớn hơn so với các công ty có cơ hội tăng
trƣởng thấp (nghiên cứu của McConnell và Servaes (1995) và Seoungpil Ahn,
David J. Denis(2004)). Sự khác nhau giữa hai phân khúc này là do tồn tại chi phí
đại diện giữa nhà quản lý, cổ đông và chủ nợ trong công ty.
Nghiên cứu “Leverage, investment and firm growth” của Lang et al. (1996)
đã phân tích một mẫu lớn các công ty công nghiệp của Mỹ trong giai đoạn 1970
-1989. Dựa trên phân tích mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và tỷ lệ tăng trƣởng của các
công ty, tác giả chỉ ra rằng các công ty có cơ hội đầu tƣ ít hơn (tức là các công ty
có Tobin Q < 1) có một mối tƣơng quan nghịch giữa tỷ lệ nợ và đầu tƣ. Điểm
mới của bài nghiên cứu này là đã đề cập đến vấn đề nội sinh. Ông cho rằng đòn
bẩy đại diện cho cơ hội đầu tƣ. Lang và cộng sự đã làm nổi bật tác động của đòn
bẩy tài chính vào cơ hội tăng trƣởng giữa phân khúc kinh doanh chủ yếu và kinh
doanh không chủ yếu của công ty. Ông đã phát hiện ra rằng, nếu đòn bẩy đại
diện cho cơ hội tăng trƣởng thì tác động của đòn bẩy tài chính đến phân khúc
kinh doanh chủ yếu lớn hơn so với phân khúc kinh doanh không chủ yếu.
Tiếp theo là nghiên cứu của Varouj A. Aivazian et al. (2005): “The impact
of leverage on firm investment: Canadian evidence”, tác giả đã xem xét tác động
của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tƣ của các công ty giao dịch công khai
ở Canada. Bài nghiên cứu thực hiện kiểm định một dữ liệu bảng gồm 6231 quan
sát của 863 công ty trong Compustat Canadian 1999 Annual File trong giai đoạn
1982 đến 1999. Các tác giả sử dụng hai phƣơng pháp tính toán đòn bẩy khác

8

nhau và ba mô hình ƣớc lƣợng: Pooled OLS, Fixed effect và Random effect để
kiểm định tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tƣ của doanh
nghiệp. Ngoài ra, bài nghiên cứu này còn kiểm tra xem các công ty có cơ hội
tăng trƣởng khác nhau thì mức độ tác động của đòn bẩy tài chính đến đầu tƣ có
khác nhau hay không? Kết quả cho thấy đòn bẩy tài chính có tác động âm đến
quyết định đầu tƣ của công ty với các phƣơng pháp tính toán đòn bẩy và mô hình
ƣớc lƣợng khác nhau. Nhóm tác giả đã phát hiện ra rằng, đòn bẩy tài chính có tác
động nghịch biến đến quyết định đầu tƣ của công ty, và tác động tiêu cực này là
mạnh đáng kể cho các công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp so với những công ty
có cơ hội tăng trƣởng cao. Kết quả của bài nghiên cứu cung cấp hỗ trợ cho lý
thuyết đòn bẩy của công ty, và đặc biệt là lý thuyết cho rằng đòn bẩy tài chính có
vai trò xử lý kỷ luật cho các doanh nghiệp với các cơ hội tăng trƣởng thấp.
Nghiên cứu của Mohun Prasadsing Odit, Hemant B. Chittoo: “Does
Financial Leverage Influence Investment Decisions? The Case Of Mauritian
Firms” chủ yếu tập trung vào tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu
tƣ của các công ty ở Mauritius. Các tác giả lấy dữ liệu gồm 27 công ty đƣợc
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán của Mauritius (SEM) trong khoảng thời
gian 15 năm (1990 – 2004). Tác giả đã sử dụng dữ liệu bảng để hồi quy ba mô
hình giống nghiên cứu của Varouj A. Aivazian et al. (2005): Pooled OLS, Fixed
effect, Random effect. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn phân nhóm hai loại hình
doanh nghiệp: các công ty tăng trƣởng cao và các công ty tăng trƣởng thấp dựa
trên tỉ số P/E. Các tác giả sử dụng tỉ số này vì nó đƣợc tính toán trƣớc khi trả lãi
vay, do đó số liệu thu thập không bị ảnh hƣởng bởi đòn bẩy tài chính. Các công
ty có thu nhập âm sẽ bị loại bỏ ra khỏi mẫu. Bài nghiên cứu phát hiện ra rằng
đòn bẩy tài chính tác động nghịch biến đáng kể đến đầu tƣ, cho rằng cấu trúc vốn
có vai trò quan trọng trong chính sách đầu tƣ của công ty. Giống nhƣ các nghiên
cứu trƣớc đây, ông cho thấy mối quan hệ nghịch biến đáng kể giữa đầu tƣ và đòn
bẩy tài chính đối với công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp, đối với các công ty có

9

cơ hội tăng trƣởng cao thì mối quan hệ nghịch biến này không có ý nghĩa thống
kê. Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng cao thì đòn bẩy
ít tác động đến cơ hội đầu tƣ của công ty.

2.2. Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ đồng biến giữa
đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tƣ
Một số nhà nghiên cứu cho rằng mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu
tƣ là đồng biến. Theo János Kornai (1986), trong nền kinh tế xã hội chủ nghĩa,
khi các ràng buộc đối với các đơn vị kinh tế trở nên “linh hoạt”. Tình trạng “ràng
buộc ngân sách linh hoạt” thƣờng liên quan đến “chính sách phụ mẫu” của Nhà
nƣớc đối với các tổ chức kinh tế do Nhà nƣớc sở hữu. Chính vì có đƣợc những
ƣu đãi trong quá trình hoat động nên các công ty này thƣờng không quan tâm
đến tính hiệu quả khi sử dụng khoản vay để đầu tƣ, vì vậy mối quan hệ giữa vay
nợ và đầu tƣ sẽ là thuận chiều nhau.

2.3. Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ vừa đồng biến
vừa nghịch biến giữa đòn bầy tài chính và quyết định đầu tƣ
Một số nhà nghiên cứu khác lại cho rằng đòn bẩy tài chính vừa có tác động
đồng biến vừa có tác động nghịch biến đến quyết định đầu tƣ của công ty
(nghiên cứu của McConnell và Servaes (1995)). Tác giả nghiên cứu các công ty
phi tài chính Mỹ trong những năm 1976, 1986, 1988 đƣợc niêm yết trên sàn giao
dịch chứng khoán New York (NYSE) hoặc giàn giao dịch chứng khoán Mỹ
(AMEX). Tác giả phân chia mẫu lớn thành hai nhóm là công ty có cơ hội tăng
trƣởng cao và công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp dựa vào tỉ số giá và thu nhập
hoạt dộng của công ty (P/E). Tác giả đã đƣa ra kết quả thực nghiệm cho thấy
rằng các công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp thì tồn tại mối tƣơng quan dƣơng
giữa tỷ số Tobin’s Q và đòn bẩy chính, còn đối với các công ty có cơ hội tăng
trƣởng cao thì có quan hệ âm giữa chỉ số Tobin’s Q và đòn bẩy tài chính. Tác giả

10

cho rằng đòn bẩy tài chính cao có lợi cho các công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp
vì nó ngăn cản các nhà quản lý lãng phí dòng tiền tự do của doanh nghiệp. Theo
Seoungpil Ahn và cộng sự (2006), thông thƣờng đòn bẩy tài chính có thể cản trở
nhà quản lý đầu tƣ quá mức. Các công ty đa dạng hóa thƣờng phân bổ sai các rào
cản này, các công ty có Tobin’s Q cao thƣờng có rào cản đầu tƣ lớn hơn so với
các công ty có Tobin’s Q thấp. Vì vậy, tác động của đòn bẩy tài chính vào giá trị
doanh nghiệp thƣờng khác nhau giữa các công ty đa dạng hóa hơn là các công ty
tâp trung. Tóm lại, kết quả cho thấy rằng các công ty có cơ hội tăng trƣởng cao
thì có quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tƣ. Và
ngƣợc lại, tác động đồng biến lại chiếm ƣu thế hơn tác động nghịch biến đối với
công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp. Điều này có thể đƣợc giải thích nhƣ sau: đối
với công ty có nhiều cơ hội tăng trƣởng, tác động nghịch biến là nổi trội vì nợ
bắt buộc các nhà quản lý từ bỏ các dự án có giá trị NPV dƣơng. Còn đối với các
công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp, đòn bẩy tài chính có tác động dƣơng với
quyết định đầu tƣ vì nợ sẽ cản trở các nhà quản lý thực hiện các dự án không
sinh lợi. Kết quả này đã cho thấy đòn bẩy tài chính có vai trò kỷ luật đối với các
công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp, đòn bẩy tài chính sẽ cản trở các công ty có ít
cơ hội tăng trƣởng thực hiện đầu tƣ quá mức.
Qua các nghiên cứu trƣớc đây trên thế giới, chúng ta đã thấy đƣợc mối quan
hệ phức tạp giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tƣ, mối quan hệ đó có thể
là nghịch biến, đồng biến hoặc vừa nghịch biến vừa đồng biến.
Thứ nhất, nhiều nghiên cứu đã chứng minh mối quan hệ nghịch biến giữa
đòn bẩy tài chính và đầu tƣ. Theo Myers (1977), Jensen (1986), Stulz (1990) thì
tồn tại vấn đề đại diện giữa cổ đông, chủ nợ và nhà quản lý nên xuất hiện vấn đề
đầu tƣ dƣới mức và đầu tƣ quá mức. Các nghiên cứu của Lang và cộng sự
(1996), Varouj và cộng sự (2005), Odit và Chittoo (2008)… cũng đƣa ra bằng
chứng thực nghiệm về mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và quyết

11

định đầu tƣ của công ty, tuy nhiên các nghiên cứu này đã mở rộng nghiên cứu
cho các công ty có cơ hội tăng trƣởng cao và công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp.
Thứ hai, theo nghiên cứu “The Soft Budget Constraint” của János Kornai
(1980) đã tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa đòn bẩy tài chính và quyết định
đầu tƣ của công ty. Mối quan hệ này thƣờng gặp đối với các tổ chức kinh tế
thuộc sở hữu của nhà nƣớc. Vì các công ty này đƣợc nhận những ƣu đãi trong
quá trình hoạt động nên không quan tâm đến tính hiệu quả khi sử dụng khoản
vay để đầu tƣ. Khi các doanh nghiệp thuộc quyền sở hữu của nhà nƣớc sử dụng
nợ vay càng nhiều thì họ đầu tƣ càng lớn, Do đó, mối quan hệ giữa đòn bẩy tài
chính và đầu tƣ là thuận chiều.
Thứ ba, nghiên cứu của McConnell và Servaes (1995) cho rằng đòn bẩy tài
chính vừa có tác động đồng biến vừa có tác động nghịch biến đến quyết định đầu
tƣ của công ty). Đối với công ty có nhiều cơ hội tăng trƣởng, đòn bẩy tài chính
có tác động nghịch chiều đến quyết định đầu tƣ, còn đối với công ty có ít cơ hội
tăng trƣởng thì đòn bẩy tài chính có tác động dƣơng với quyết định đầu tƣ vì nợ
sẽ cản trở các nhà quản lý thực hiện các dự án không sinh lợi.

12

CHƢƠNG 3.

PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1. Mô hình nghiên cứu
3.1.1.

Lựa chọn mô hình nghiên cứu

Dựa trên cơ sở tổng hợp các nghiên cứu trƣớc đây và mục tiêu của bài
nghiên cứu, tác giả sẽ sử dung mô hình dựa vào bài nghiên cứu của Varouj A.
Aivazian et al. (2005). Mô hình xem xét quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính có
tác động nhƣ thế nào đến đầu tƣ nên biến độc lập đầu tiên là đòn bẩy tài chính
đƣợc tính theo hai phƣơng pháp ở trên (tổng nợ/tổng tài sản, nợ dài hạn/tổng tài
sản). Tiếp theo, quyết định đầu tƣ còn chịu tác động của một số biến nhƣ: dòng
tiền (CF), chỉ số Tobin’s Q (Q), doanh thu (SALE). Các biến này thể hiện cơ hội
tăng trƣởng, dòng tiền nội bộ, doanh thu thuần của công ty nên nó tác động đến
quyết định tài trợ của doanh nghiệp - doanh nghiệp có nên tài trợ bằng nợ vay
hay không và nên tài trợ bằng bao nhiêu, từ đó ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ
của doanh nghiệp? Ngoài ra, quyết định đầu tƣ còn chịu tác động của những
nhân tố khác nhƣng vì mục tiêu chính của bài là nghiên cứu tác động của đòn
bẩy tài chính lên đầu tƣ nên tác giả sẽ đơn giản các biến còn lại dựa trên hai biến
giả λt và μi.
Đầu tiên, tác giả thực hiện hồi quy biến phụ thuộc đầu tƣ (I) dƣới tác động
của các biến độc lập: Dòng tiền (CF), cơ hội tăng trƣởng (Q), đòn bẩy tài chính
(LEV), doanh thu thuần (SALE) theo công thức sau:
Công thức 1:
Ii,t/Ki,t-1 = α + λt + β(CFi,t/Ki,t-1) + δQi,t-1 + ηLEVi,t-1 + φ(SALEi,t-1/Ki,t-1) + μi + εi,t
Trong đó:
Ii,t :là đầu tƣ ròng của doanh nghiệp i tại thời điểm t;

13

Ki,t-1: là độ trễ của tài sản cố định ròng;
CFi,t: là dòng tiền của doanh nghiệp i tại thời điểm t;
Qi,t-1: là độ trễ của Tobin Q;
LEVi,t-1 là độ trễ của đòn bẩy tài chính;
SALEi,t-1 là độ trễ của doanh thu thuần;
α là một hằng số (hệ số chặn cho biết tỷ lệ đầu tƣ nhất định mà các doanh
nghiêp vẫn tiến hành định kỳ không phụ thuộc vào diễn biến của các biến nghiên
cứu, các năm nghiên cứu);
λt: là một tập hợp biến kiểm soát sự khác biệt có thể có trong môi trƣờng
kinh tế vĩ mô của mỗi năm;
μi: là phần dƣ của công ty i trong khoảng thời gian nghiên cứu khi đƣợc
xem xét riêng lẻ cho từng doanh nghiệp;
εi,t : là sai số (phần dƣ chung của mô hình khi quan sát tất cả doanh nghiệp);
t: là thời gian chạy từ năm 2009 đến 2013;
i: chỉ số chạy từ 1 -219, phản ánh các doanh nghiệp quan sát;
β, δ, η, φ: là các hệ số tác động cho biết trạng thái tác động của các biến
giải thích là cùng chiều (+) hay ngƣợc chiều (-) với biến phụ thuộc;
Các biến K, Q, Lev, Sale trong mô hình đƣợc lấy độ trễ là do khi một công
ty có quyết định đầu tƣ tại thời điểm hiện tại thì cần xem xét các yếu tố nhƣ: tài
sản cố định, cơ hội tăng trƣởng, đòn bẩy tài chính và doanh thu thuần ở kỳ trƣớc
đó thì mới có thể đánh giá chính xác nguồn tài chính và đƣa ra quyết định đầu tƣ
chính xác.
Nhiều nghiên cứu trƣớc đây đã cho thấy tác động của đòn bẩy tài chính đến
quyết định đầu tƣ của những công ty có cơ hội tăng trƣởng khác nhau thì không
giống nhau. Để kiểm tra sự khác biệt này, tác giả đã phân mẫu thành các công ty
tăng trƣởng cao và các công ty tăng trƣởng thấp bằng cách đƣa thêm một biến