Tải bản đầy đủ
3 Sự tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu tại các công ty niêm yết

3 Sự tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu tại các công ty niêm yết

Tải bản đầy đủ

20

đạt thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của công ty. Hai ông còn dựa vào lập
luận hiệu ứng khách hàng đó là các nhà đầu tư ưa thích chính sách cổ tức của một
công ty sẽ không có tác động đến giá cổ phiếu. Khi công ty thay đổi chính sách cổ
tức có thể mất đi một số cổ đông bởi lẽ họ sẽ bán cổ phiếu đang sở hữu và chuyển
sang mua cổ phiếu của các công ty khác có chính sách cổ tức hấp dẫn hơn. Điều này
lại có thể đưa đến sụt giảm tạm thời giá cổ phiếu của công ty. Tuy nhiên, các nhà
đầu tư khác thích chính sách cổ tức mới sẽ cho rằng cổ phiếu của công ty bị bán
dưới giá và sẽ mua thêm cổ phiếu. Trong thị trường mà MM quan sát, các giao dịch
này diễn ra ngay tức khắc và không có tổn phí cho nhà đầu tư, kết quả là giá trị của
cổ phiếu giữ nguyên không đổi.
Nhưng ngược lại, MM cũng nhận thấy rằng có những chứng cứ thực nghiệm đáng
kể cho thấy các thay đổi trong chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Hai
ông khẳng định các thay đổi quan sát được trong giá trị công ty là do nội dung hàm
chứa thông tin hoặc do tác động phát tín hiệu của chính sách cổ tức, chứ không phải
mô hình chi trả cổ tức. Do vậy mà chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu
công ty. Tuy nhiên quan điểm này chỉ có ý nghĩa khi thoả mãn hai điều kiện: (1) các
nhà đầu tư coi trọng các thông tin này; (2) cổ tức là một tín hiệu về triển vọng phát
triển của công ty và cổ tức là một tín hiệu đáng tin cậy hơn các tín hiệu khác. Các
nhà đầu tư luôn quan tâm đến chính sách cổ tức vì cổ tức là một trong hai nguồn thu
nhập chính. Còn mức độ tin cậy cao của chính sách cổ tức khi đóng vai trò là tín
hiệu về khả năng tăng trưởng của công ty là hoàn toàn có thể lý giải được. Vì thực
tế, nếu công ty tuyên bố tăng cổ tức mà không có đủ thu nhập để trả thì sẽ phải huy
động vốn từ bên ngoài hoặc phải hy sinh các khoản đầu tư trong tương lai. Vì thế,
tăng cổ tức là một tín hiệu có độ tin cậy cao hơn và ràng buộc trách nhiệm của nhà
quản lý công ty nhiều hơn các tín hiệu khác.
- Các lập luận về chính sách cổ tức tác động đến giá cổ phiếu công ty niêm yết.
Các lập luận của MM được công nhận là hợp lý cùng với các giả định. Tuy
nhiên, một khi không tồn tại những giả định hạn chế này, thì giá trị cổ phiếu thực sự

21

chịu ảnh hưởng của việc phân chia lợi nhuận cho cổ tức và giữ lại để tái đầu tư. Các
lập luận đưa ra như sau:
− Không thích rủi ro: một cách cụ thể Myron J. Gordon - đại diện tiêu biểu cho
trường phái hữu khuynh bảo thủ - khẳng định rằng các cổ đông không thích rủi ro
có thể thích một mức cổ tức nào đó hơn là hứa hẹn lãi vốn trong tương lai vì cổ tức
là thu nhập thường xuyên và chắc chắn, trong khi lãi vốn trong tương lai ít chắc
chắn hơn. Theo Gordon, cổ tức làm giảm tính bất trắc của các cổ đông, cho phép họ
chiết khấu lợi nhuận tương lai của công ty với một tỷ lệ thấp hơn, do đó làm tăng
giá trị của công ty và ngược lại.
− Các chi phí giao dịch: trong thực tế, việc tồn tại chi phí giao dịch khiến cho các
nhà đầu tư phải quan tâm tới việc họ được nhận cổ tức bằng tiền mặt hay lãi vốn.
Các khoản chi phí môi giới và chênh lệch lô lẻ khi số chứng khoán bán ra ít, không
đủ để tạo thành đơn vị mua bán trên thị trường nên khó bán và giá thấp sẽ làm cho
việc bán cổ phiếu bị tốn kém và không thể thay thế một cách hoàn hảo cho các chi
trả cổ tức thường xuyên.
− Thuế: việc bỏ giả định không có thuế cũng sẽ có tác động đến cổ đông, vì lãi vốn
không chịu thuế cho đến khi bán cổ phiếu. Nghiên cứu về chính sách cổ tức từ 1920
đến 1960, John A. Britain đã đi đến kết luận rằng thuế suất tăng làm giảm tỷ lệ chi
trả cổ tức.
− Các chi phí phát hành: Sự hiện diện của chi phí phát hành khi bán cổ phiếu mới
cũng có khuynh hướng làm cho các công ty ưa thích giữ lại lợi nhuận hơn. Vì vậy,
các công ty khi có đủ các cơ hội đầu tư để có thể sử dụng vốn giữ lại một cách có
hiệu quả thì thường thích giữ lại lợi nhuận hơn.
− Các chi phí đại diện: khi công ty chi trả cổ tức làm giảm số lượng lợi nhuận giữ
lại có sẵn để tái đầu tư và đòi hỏi phải sử dụng nhiều vốn cổ phần từ bên ngoài hơn
để tài trợ tăng trưởng. Việc huy động vốn cổ phần từ bên ngoài như phát hành cổ
phiếu trên thị trường vốn làm cho công ty phải chịu sự giám sát kỹ lưỡng của các cơ
quan điều phối như Ủy ban chứng khoán và các nhà đầu tư tương lai, việc này được

22

coi như một chức năng giám sát thành quả của ban điều hành. Do đó có thể nói rằng
chi trả cổ tức sẽ làm giảm chi phí đại diện giữa các cổ đông và ban điều hành.
Do không hoàn hảo của thị trường và sự ảnh hưởng của các yếu tố trên nên
nhiều nhà thực hành tin rằng chính sách cổ tức rất quan trọng. Như vậy, khi xác lập
một chính sách cổ tức tối ưu góp phần làm gia tăng giá trị công ty, hội đồng quản trị
nên xem xét ưu tiên của các cổ đông cùng với các cơ hội đầu tư và chi phí liên quan
của lợi nhuận giữ lại so với vốn cổ phần huy động từ bên ngoài.
1.3.2 Mô hình sự tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu công ty niêm
yết của John Lintner
Giữa thập niên 1950, John Lintner đã đưa ra bốn mô hình cách điệu hoá về cách
thức chi trả cổ tức như sau:
(1) Các công ty có các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn. Với thu nhập tương đối
ổn định, các công ty kết quả kinh doanh tốt và bền vững có tỷ lệ chi trả cổ tức cao,
các công ty tăng trưởng thường chi trả cổ tức thấp.
(2) Các giám đốc thường tập trung nhiều vào những thay đổi cổ tức hơn là so với
mức chi trả tuyệt đối.
(3) Cổ tức thay đổi theo sau những thay đổi trong lợi nhuận ổn định và kéo dài.
(4) Các giám đốc tài chính đặc biệt lo lắng về việc phải huỷ bỏ chính sách chi trả cổ
tức cao trước đây.
Lintner đã đưa ra mô hình đơn giản lý giải việc chi trả cổ tức như sau:
DIVt = aT(EPSt) + aT(1-a)(EPSt-1) + aT(1-a)2 (EPSt-2) + … + aT(1-a)n(EPSt-n)
Mô hình này xác nhận rằng cổ tức một phần phụ thuộc vào lợi nhuận hiện tại của
công ty, một phần vào cổ tức năm trước. Đến lượt mình, cổ tức năm trước lại phụ
thuộc vào lợi nhuận của năm đó và cổ tức của năm trước đó. Theo Lintner, có thể
mô tả cổ tức dựa trên bình quân gia quyền của hiện tại và quá khứ. Mô hình đã đưa
ra với ý tưởng cho biết tỷ lệ chi trả cổ tức phụ thuộc tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu, đó
là chính sách cổ tức công ty hướng đến trong dài hạn. Những nhà quản trị cũng như
nhà đầu tư thường tập trung vào những thay đổi trong cổ tức hơn là mức chi trả cổ

23

tức tuyệt đối. Do đó, những thay đổi trong giá cổ phiếu (P) trên thị trường sẽ chịu
tác động của sự thay đổi trong mức chi trả cổ tức (D). Như vậy, ta có mô hình sau:
% ∆P = a + b*∆DY + u
Với, a và b là các hệ số hồi qui của mô hình, trong đó b < 0 thì mô hình mới có ý
nghĩa kiểm định, vì về bản chất nếu công ty gia tăng chi trả cổ tức thì phải đánh đổi
trong việc giữ lại lợi nhuận để tạo ra các cơ hội tăng trưởng trong tương lai để làm
tăng giá cổ phiếu trên thị trường. Ý nghĩa của mô hình là phần trăm thay đổi trong
giá cổ phiếu sẽ chịu tác động của những thay đổi trong tỷ suất cổ tức.
1.4 Sự cần thiết phải nghiên cứu sự tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ
phiếu tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán.
Trong tài chính công ty cổ điển, chính sách cổ tức chỉ liên quan đến việc lựa
chọn giữa chi trả lợi nhuận cho cổ đông dưới hình thức tiền mặt hay là giữ lại lợi
nhuận cho công ty. Nó chỉ quyết định phạm vi ảnh hưởng của việc chi trả cổ tức và
số lượng cổ tức chi trả. Tuy nhiên, trong tài chính công ty hiện đại, chính sách cổ
tức đề cập đến nhiều vấn đề hơn như là cách thức để công ty thu hút những nhà đầu
tư ở những bậc thuế khác nhau và công ty có thể gia tăng giá trị thị trường hay là
việc mua lại cổ phiếu thay vì chi trả cổ tức bằng tiền mặt…Vì vậy, chính sách cổ
tức là một trong những chủ đề gây tranh cãi nhất trong các lĩnh vực nghiên cứu tài
chính công ty, bao gồm các vấn đề quan trọng như chi phí đại diện, hiệu ứng khách
hàng và định giá cổ phiếu. Nhiều nhà nghiên cứu đã tìm hiểu mối quan hệ giữa
chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu của công ty, tuy nhiên những nghiên
cứu trên thế giới có kết quả trái ngược nhau, cũng như không có sự nhất quán giữa
các nghiên cứu về tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của
các công ty.
Nghiên cứu về chính sách cổ tức tác động đến giá cổ phiếu thông qua việc
đánh giá tăng, giảm cổ tức trên mỗi cổ phiếu, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ lệ giữ lại để tái
đầu tư,…tác động đến giá cổ phiếu, cũng như đo lường và dự báo biến động giá cổ
phiếu, để nhà đầu tư có thể có đạt được các mục tiêu tài chính trên TTCK. Bên cạnh
đó, nhằm mục đích tác động đến các nhân tố tích cực của chính sách cổ tức để giá

24

cổ phiếu tăng trưởng bền vững và giúp cho nhà đầu tư hiểu rõ hơn sự biến động giá
cổ phiếu, đặc biệt khả năng được hưởng lợi từ tăng giá cổ phiếu về trung và dài hạn.
1.5 Các nghiên cứu trên thế giới về sự tác động chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu
1.5.1 Nghiên cứu của Sabari Priya. N năm 2008
Nghiên cứu này là nhằm mục đích phân tích tác động của chính sách cổ tức
đến giá cổ phiếu công ty cũng như tài sản của cổ đông đang nắm giữ các cổ phiếu
trong các công ty hóa chất hữu cơ và vô cơ ở Ấn Độ trong suốt giai đoạn từ 1996 1997 đến 2005-2006.
Công cụ sử dụng cho phân tích dữ liệu: Các phương trình và các biến được
sử dụng để nghiên cứu được liệt kê dưới đây:
Mô hình 1: MPSit = a + b DPSit + c REit + eit
Mô hình 2: MPSit = a + b DPSit + c REit + (PE)t-1 + eit
Mô hình 3: MPSit = a + b DPSit + c REit + (MPS)it-1 + eit
Trong đó:
MPSit : Giá thị trường của cổ phiếu tại thời điểm có thông báo chia cổ tức tiền mặt
DPSit : Cổ tức tiền mặt được chia của từng cổ phiếu trong năm xem xét
REit : Thu nhập giữ lại của từng cổ phiếu trong năm xem xét
PEt-1 : Hệ số giá trên thu nhập một cổ phiếu tại thời điểm có thông báo chi trả cổ tức
tiền mặt
MPSit-1 : Giá cổ phiếu trước ngày có thông báo chi trả cổ tức tiền mặt.
Các ký hiệu i biểu thị công ty thứ i trong một mẫu n các công ty được chọn từ một
ngành công nghiệp cụ thể, và tất cả các biến được đo lường trong thời điểm thứ i.
Để đo lường tác động của chính sách cổ tức đối với giá cổ phiếu, phương pháp hồi
quy bội và mô hình hồi quy từng bước được sử dụng bằng cách tính DPSit, REit,
PEt-1 và MPSit-1 được sử dụng để đại diện cho việc đo lường chính sách cổ tức của
các công ty như là các biến độc lập, và MPSit là biến phụ thuộc, để biết liệu chính
sách cổ tức của các công ty hóa chất hữu cơ và vô cơ bị chi phối bởi những yếu tố
này có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu và việc tạo ra tài sản của cổ đông hay không. Để