Tải bản đầy đủ
THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KẾT LUẬN

THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KẾT LUẬN

Tải bản đầy đủ

59

-

Tác động của thanh khoản thị trường chứng khoán lên đầu tư ở cấp độ doanh
nghiệp thay đổi như thế nào khi xem xét tác động tương tác ở các trường hợp công
ty có phát hành cổ phần mới, tình trạng ràng buộc tài chính theo quy mô công ty và
cơ hội tăng trưởng của công ty xem xét công ty “tăng trưởng” hay công ty “giá
trị”?
Khi xem xét trong trường hợp công ty có phát hành cổ phần và tác động của thanh
khoản lên đầu tư thông qua kênh phát hành cổ phần, kết quả nghiên cứu này cho
thấy không có bằng chứng về sự thay đổi trong ảnh hưởng của thanh khoản lên đầu
tư trong trường hợp công ty có phát hành cổ phần. Như vậy, việc phát hành cổ phần
không có tác động đến mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tư công ty. Kết quả
hồi quy cũng cho thấy không có sự khác biệt khi xem xét ảnh hưởng của biến tương
tác giữa quy mô công ty và thanh khoản lên thị trường chứng khoán lên đầu tư ở
cấp độ công ty, cụ thể thì ảnh hưởng của thanh khoản lên đầu tư không thay đổi khi
xem xét với công ty nhỏ hay công ty lớn, do đó không tìm thấy bằng chứng rõ ràng
để chứng minh rằng công ty nào có tình trạng ràng buộc tài chính cao hơn thì tác
động của thanh khoản lên đầu tư càng lớn. Hơn nữa, qua kết quả hồi quy cho thấy
chưa đủ cơ sở để chứng minh rằng tác động của thanh khoản lên đầu tư là không
giống nhau giữa các công ty có cơ hội tăng trưởng khác nhau, giữa công ty “giá trị”
và công ty “tăng trưởng” ở thị trường Việt Nam.

-

Ở thị trường Việt Nam, thanh khoản tác động đến đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp
thông qua kênh dẫn truyền nào? Cơ chế hoạt động của nó ra sao?
Kết quả cho thấy thanh khoản của thị trường có tương quan âm có ý nghĩa đến đầu
tư ở cấp độ công ty ở thị trường Việt Nam có thể là kết quả của đặc tính thị trường
chứng khoán Việt Nam theo kênh dẫn truyền tiêu cực. Theo đó, tại các thị trường
chứng khoán đang phát triển như thị trường Việt nam, áp lực thị trường chứng
khoán là khá cao tạo các áp lực về kết quả hoạt động kinh doanh, đặc biệt là trong

60

ngắn hạn lên các nhà quản lý doanh nghiệp. Thực trạng này có thể là nguyên nhân
chính dẫn đến hành vi thiển cận của nhà quản lý, từ đó dẫn đến việc hi sinh những
cơ hội đầu tư tốt để đánh đổi bằng tăng trưởng trong ngắn hạn. Đặc biệt trong thị
trường chứng khoán Việt Nam, nơi có số lượng và khối lượng giao dịch của các nhà
đầu tư tham gia lướt sóng tạm thời trên thị trường khá cao, dẫn đến sức ép cho hành
vi thiển cận càng cao.
5.2. Hàm ý từ bài nghiên cứu đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp ở thị
trường Việt Nam
Qua kết quả thực nghiệm của bài nghiên cứu về tác động của thanh khoản thị trường
chứng khoán đến đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp ở thị trường Việt Nam trong giai đoạn
2008-2013, có thể thấy còn nhiều bất cập trong hành vi đầu tư và quyết định đầu tư của
ban giám đốc, qua đó ảnh hưởng tiêu cực làm giảm giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên,
đối với một nền kinh tế đang chuyển dần sang nền kinh tế thị trường và thị trường
chứng khoán đang trên đà phát triển như Việt Nam thì không thể phủ nhận lợi ích của
thị trường chứng khoán lên khả năng và tình hình tài chính của doanh nghiệp, cũng như
hỗ trợ cho các quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Vì vậy, cần cân bằng lợi ích và
thiệt hại, xem xét lợi ích và đánh đổi trong các hành động của ban quản lý doanh
nghiệp trong việc tận dụng thị trường chứng khoán để thu hút vốn, cải thiện tình hình
tài chính của doanh. Trong bối cảnh đó, bài nghiên cứu này đưa ra một số hàm ý có thể
xem xét sau:
Đối với các nhà quản lý doanh nghiệp:
-

Hàm ý trực tiếp từ kết quả hồi quy cho thấy ở thị trường Việt Nam, do áp lực thị
trường chứng khoán quá lớn và áp lực từ các nhà đầu tư lướt sóng dẫn đến hành vi
thiển cận của nhà quản lý trong việc đưa ra các quyết định đầu tư. Vì vậy, các nhà
quản trị nên xem xét cẩn trọng lợi ích và đánh đổi giữa các cơ hội đầu tư dài hạn,

61

làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, và kết quả hoạt động kinh doanh trong ngắn hạn
của công ty.
-

Hàm ý từ hồi quy tương tác giữa thanh khoản và việc doanh nghiệp phát hành cổ
phiếu cho thấy các nhà quản lý doanh nghiệp ở thị trường Việt Nam nên tận dụng
những thời điểm thanh khoản của chứng khoán công ty cao để phát hành thêm cổ
phiếu nhằm nhận được nguồn tài trợ chi phí thấp tài trợ cho các dự án đầu tư tốt.

Đối với các nhà đầu tư ở thị trường Việt Nam:
-

Hàm ý trực tiếp từ kết quả hồi quy cho thấy ở thị trường Việt Nam do các nhà đầu
tư có tính tạm thời cao (transisent) mà không nắm giữ dài hạn nên tạo áp lực lên về
kết quả kinh doanh ngắn hạn lên cho nhà quản lý cao. Vì vậy, các nhà đầu tư nên
xây dựng một kế hoạch đầu tư và giao dịch dài hạn và sử dụng kết quả phân tích có
thể giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư và phản hồi tốt thậm chí ngay cả khi
họ gặp phải một giao dịch thua lỗ không thể tránh khỏi.

-

Các nhà đầu tư phải dựa trên các phân tích hợp lý kết hợp giữa cơ hội đầu tư, giá trị
doanh nghiệp và kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp để xây dựng kế
hoạch đầu tư và giao dịch dài hạn chứ không nên đơn thuần dựa trên kết quả hoạt
động kinh doanh trong ngắn hạn của doanh nghiệp.

Đối với các nhà hoạch định chính sách Việt Nam:
-

Theo kết quả nghiên cứu thì tương quan âm giữa thanh khoản thị trường chứng
khoán và đầu tư doanh nghiệp một phần do áp lực của thị trường và tính tạm thời
trong các giao dịch của thị trường bắt nguồn từ tác động của bất cân xứng thông tin.
Bất cân xứng thông tin và tính minh bạch của thị trường là một vấn đề được quan
tâm rất nhiều ở các nước đang phát triển như Việt Nam. Do vậy, để giảm thiểu áp
lực thị trường chứng khoán và tạo tiền đề cho các nhà đầu tư hướng tới việc đầu tư

62

dài hạn trên thị trường, cần cải thiện cơ chế minh bạch thông tin của các doanh
nghiệp niêm yết đối với nhà đầu tư, từ đó nâng cao niềm tin đối với chất lượng
doanh nghiệp.
-

Các nhà hoạch định nên tạo môi trường và định hướng đầu tư dài hạn cho các nhà
đầu tư trên thị trường Việt Nam. Từ đó, tạo nên nguồn vốn có chi phí sử dụng vốn
thấp và có mức độ ổn định cao để tạo nguồn cho doanh nghiệp để đầu tư cho các dự
án mang lại giá trị gia tăng cho doanh nghiệp và giảm bớt áp lực lên các nhà quản
lý doanh nghiệp, giảm bớt hành vi thiển cận trong quyết định đầu tư của nhà quản
lý.

5.3. Một số hạn chế của bài nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu trong tương
lai
Một số hạn chế còn tồn tại trong bài nghiên cứu như sau:
-

Theo kết quả nghiên cứu thì tương quan âm giữa thanh khoản thị trường chứng
khoán và đầu tư doanh nghiệp một phần có thể do hạn chế về việc thu thập dữ liệu
ở tần suất quý. Với dữ liệu công ty và dữ liệu thanh khoản theo quý, những thay đổi
có tính chất thời vụ hay có tính chất bất thường của thanh khoản được phản ảnh lên
đầu tư công ty. Tuy nhiên, đối với dữ liệu theo năm, các thay đổi mang tính chất
thời vụ hoặc bất thường có thể bị làm phẳng nên kết quả hồi quy có thể không phản
ảnh được bản chất của mối quan hệ này. Tuy nhiên, dữ liệu công ty của các công ty
niêm yết ở thị trường chứng khoán Việt Nam theo quý không được thông tin đầy đủ
và không có tính tin cậy do không được kiểm toán, vì vậy hạn chế về mặt tần suất
dữ liệu hiện tại chưa thể khắc phục.

-

Mẫu dữ liệu còn lấy trong thời gian ngắn (từ năm 2008 đến 2013), đặc biệt mẫu dữ
liệu quan sát là thời gian hậu khủng hoảng và hồi phục sau khủng hoảng tài chính
thế giới 2007. Trong đó, các doanh nghiệp chịu ảnh hưởng trầm trọng về hoạt động

63

sản xuất kinh doanh và đầu tư, thị trường chứng khoán chịu nhiều ảnh hưởng của
việc dòng vốn ồ ạt rút khỏi thị trường gây biến động trong dòng vốn và tạo áp lực
dẫn đến hành vi thiển cận của nhà quản lý.
-

Vấn đề do bỏ sót một biến tương quan với cả biến thanh khoản thị trường chứng
khoán và biến đại diện đầu tư công ty và vấn đề nội sinh có thể phát sinh quan hệ
nhân quả nghịch đảo giữa thanh khoản và đầu tư có thể chưa được khắc phục
hoàn toàn.

-

Như đã đề cập ở phân tích nghiên cứu của Cummins và đồng sự (2006), Tobin's Q
(trong nghiên cứu này sử dụng Q trung bình) và chỉ số M/B hàm chứa những sai số
đo lường cho tập hợp cơ hội tăng trưởng. Hơn nữa, theo nghiên cứu của Hayashi
(1982), Q trung bình chỉ có giá trị khi nó đáp ứng được các giả định chặt chẽ. Các
bằng chứng trên đều cho thấy Q trung bình không là đại diện tốt cho tập hợp cơ hội
tăng trưởng, vì vậy có thể xem xét sử dụng thêm đo lường Q biên (maginal Q) hoặc
dùng bổ sung đo lường tăng trưởng doanh thu (Sale growth) thêm vào mô hình Q
để phản ánh những phần cơ hội tăng trưởng bị ẩn (chưa được phản ánh hết vào Q)
trong sai số.

64

Một số hướng nghiên cứu tiếp theo cho mảng đề tài về thanh khoản thị trường và đầu
tư ở cấp độ công ty có thể như sau:
-

Nghiên cứu chỉ ra rằng ở các thị trường đang phát triển như Việt Nam, mối tương
quan nghịch biến giữa thanh khoản thị trường và đầu tư doanh nghiệp là có thể lý
giải hợp lý, như vậy một câu hỏi đặt ra là cần kiểm định liệu rằng có mối quan hệ
tương tác giữa mức độ phát triển thị trường tài chính và thanh khoản thị trường lên
đầu tư công ty hay không. Mối quan tâm này dẫn dắt đến một hướng nghiên cứu
xem xét ảnh hưởng của biến tương tác thể hiện mức độ phát triển của thị trường tài
chính, thị trường chứng khoán và thanh khoản thị trường chứng khoán lên đầu tư
doanh nghiệp.

-

Như hàm ý trực tiếp của nghiên cứu này thì quyết định đầu tư của doanh nghiệp còn
chịu nhiều ảnh hưởng từ hành vi của nhà quản lý, mà cụ thể là hành vi thiển cận của
nhà quản lý. Điều này dẫn đến vấn đề nghiên cứu ảnh hưởng của tâm lý nhà quản lý
gồm, hành vi thiển cận, tâm lý quá tự tin (overconfidence) và các ảnh hưởng tương
tác giữa các nhân tố này và thanh khoản thị trường đến quyết định đầu tư của công
ty.

-

Xem xét đưa các biến đại diện cho cơ hội tăng trưởng như tăng trưởng doanh thu,
đưa các tập hợp biến công cụ tối ưu hơn để giải quyết vấn đề nội sinh và đưa ra mô
hình tối ưu.

65

KẾT LUẬN
Nghiên cứu này tìm hiểu về mối quan hệ giữa đầu tư thực của các công ty và thanh
khoản của thị trường chứng khoán trên dữ liệu bảng của 366 công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008-2013. Phát hiện của nghiên cứu
này cho thấy thanh khoản của thị trường có tác động tiêu cực làm giảm đầu tư ở cấp
độ công ty. Kết quả này hàm ý rằng ở thị trường Việt Nam, áp lực thị trường chứng
khoán là khá cao hơn và các nhà quản lý doanh nghiệp tại thị trường chứng khoán
Việt nam chịu áp lực cao hơn về kết quả hoạt động kinh doanh, đặc biệt là trong ngắn
hạn. Do đó, có hành vi thiển cận của nhà quản lý dẫn đến việc hi sinh những cơ hội
đầu tư tốt để đánh đổi bằng tăng trưởng trong ngắn hạn. Đặc biệt trong thị trường
chứng khoán Việt Nam, số lượng và khối lượng giao dịch của các nhà đầu tư tham
gia lướt sóng tạm thời trên thị trường khá cao, dẫn đến sức ép cho hành vi thiển cận
càng cao. Ngoài ra, đầu tư tại các doanh nghiệp lớn ở Việt Nam bị tác động nhiều từ
cơ hội và triển vọng tăng trưởng, và Tobin’Q trong trường hợp này là một đại diện
tốt cho tập hợp cơ hội đầu tư. Tôi cũng tìm thấy các bằng chứng thuyết phục về mối
tương quan dương có ý nghĩa giữa nợ và đầu tư, với đòn bẩy là một biến kiểm soát
cho độ nhạy cảm đầu tư - dòng tiền. Điều này hàm ý rằng ở thị trường Việt nam,
những doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều thường có liên quan với việc tăng chi tiêu đầu
tư. Đáng lưu ý rằng nghiên cứu cũng đưa ra các bằng chứng chứng minh cho việc sử
dụng dòng tiền làm thước đo cho ràng buộc tài chính và mối tương quan dương có ý
nghĩa mạnh mẽ giữa dòng tiền (Cash flow) và đầu tư ở cấp độ công ty.
Bên cạnh đó, khi xem xét trong trường hợp công ty có phát hành cổ phần và tác động
của thanh khoản lên đầu tư thông qua kênh phát hành cổ phần, nghiên cứu này cũng
không tìm được bằng chứng về sự thay đổi trong ảnh hưởng của thanh khoản lên đầu
tư trong trường hợp công ty có phát hành cổ phần. Bên cạnh đó, kết quả hồi quy của
tôi cho thấy không có sự khác biệt khi xem xét ảnh hưởng của biến tương tác giữa

66

quy mô công ty và thanh khoản lên thị trường chứng khoán lên đầu tư ở cấp độ công
ty, cụ thể thì ảnh hưởng của thanh khoản lên đầu tư không thay đổi khi xem xét với
công ty nhỏ hay công ty lớn. Vì vậy, nghiên cứu này cũng không tìm thấy bằng
chứng rõ ràng để chứng minh rằng công ty nào có tình trạng ràng buộc tài chính cao
hơnthì tác động của thanh khoản lên đầu tư càng lớn như các nghiên cứu trước đây
của Munoz (2012) và Beck và đồng sự (2008). Mặt khác, qua kết quả hồi quy tương
tác của biến giả thể hiện công ty có chỉ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao
hay thấp so với mức trung bình thị trường, tôi cũng chưa đủ cơ sở để chứng minh
rằng tác động của thanh khoản lên đầu tư là không giống nhau giữa các công ty “giá
trị” và công ty “tăng trưởng” theo nghiên cứu trước đây của Munoz (2012) và Zhang
(2007).

TÀI LIỆU THAM KHẢO
Admati, Anat, Pfleiderer, Paul, 2009. The Wall Street walk and shareholder activism:
exit as a form of voice. Rev. Finance. Stud. 22 (7), 2645-2685.
Aivazian, Varouj, Ge, Ying, Qiu, Jiaping, 2005. The impact of leverage on firm
investment: Canadian evidence. Journal of Corporate Finance 11 (1), 277-291.
Almeida, Heitor, Campello, Murillo, 2007. Financial constraint, assets tangibility and
corporate investment. Review of Finance Studies 20 (5), 1429-1460.
Almeida, Heitor, Campello, Murillo, Galvao, Antonio, 2010. Measurement errors in
investment equations. Review of Finance Studies 23, 3279-3382.
Arellano, M. & S.R.Bond, 1991. Some tests of specification for panel data: Monte
Carlo evidence and an application to employment equations. Review of
Economic Studies, 58, 277-297.
Banerjee, Snehal, Kremer, Ilan, 2010. Disagreement and learning: dynamic patterns of
trade. Journal of Financial Economics 65 (4), 1269-1302.
Barber, Brad, Odean, Terrance, 2000. Trading is hazardous to your wealth: the
common stock investment performance of individual investors. Journal of
Financial Economics 55, 773-806.
Beber, Alessandro, Brandt, Michael W. and Kavajecz, Kenneth A., 2010, What Does
Equity Sector Orderflow Tell us about the Economy? Unpublished Working
Paper, University of Amsterdam.
Beck, Thorsten, Demirguc-Kunt, Asli, Maksimovic, Vojislav, 2008. Financing patterns
around the world: are small firms different? Journal of Financial Economics 89,
467-487.

Bharath, Sreedhar T., Paquariello, Paolo, Guojun, Wu., 2009. Does asymmetric
information drive capital structure decisions? Review of Finance Studies 22 (8),
3211-3243.
Blundell, R., and S. Bond. 1998. Initial conditions and moment restrictions in dynamic
panel data models. Journal of Econometrics 87: 115 - 143.
Bo. Hong & Sterken. Elmer, 2002. Volatility of the interest rate, debt and firm
investment: Dutch evidence, Journal of Corporate Finance, Elsevier, vol. 8(2),
pages 179-193, March.
Bond, Stephen, Elston, Julie Ann, Mairesse, Jacques, Mulkay, Benoît, 2003. Financial
factors and investment in Belgium, France, Germany, and the United Kingdom:
a comparison using company panel data. Review of Economics and Statistics, 85
(1), 153-165.
Bond, Stephen, Van Reenen, John, 2008. Microeconometric Models of Investment and
Employment. In: Heckman, J.J., Leamer, E.E. (Eds.). Handbook of
Econometrics, vol. 6A. Elsevier, Amsterdam. Chapter 65.
Butler, Alexander W., Grullon, Gustavo, Weston, James P., 2005. Stock market
liquidity and the cost of issuing equity. Journal of Financial and Quantitative
Analysis, 40 (2), 331-348.
Carpenter, Robert E., Fazzari, Steven M., Petersen, Bruce C., 1998. Financing
constraints and inventories investment: a comparative study with high frequency
panel data. Review of Economics and Statistics 80 (4), 513-519.
Chen, Qi, Goldstein, Itay, Jiang, Wei, 2007. Price informativeness and investment
sensitivity to stock prices. Review of Finance Studies 20 (3), 619-650.

Claessens. Stijn, & Laeven. Luc, 2005. Financial dependence, banking sector
competition, and economic growth. Journal of the European Economic
Association, 3(1), 179 - 207.
Cremers, Martjin, Pareek, Ankur, 2010. Short-Term Trading and Stock Return
Anomalies: Momentum, Reversal, Accruals, Share Issuance and R&D Increase.
Working Paper.
Cummins, Jason G., Hassett, Kevin A., Oliner, Stephen D., 2006. Investment behavior,
observable expectations, and internal funds. American Economic Review. 96 (3),
796-810.
Diether, Karl B., Malloy, Christopher J., Scherbina, Anna, 2002. Differences of
opinion and the cross section of stock returns. Journal of Finance 57 (5), 21132141.
Dong, Ming, Hirshleifer, David, Hong Teoh, Siew, 2007. Stock Market Misvaluation
and

Corporate

Investment.

Working

Paper.

http://mpra.ub.uni-

muenchen.de/3109/.
Edmans, Alex, 2009. Blockholder trading, market efficiency, and managerial myopia.
Journal of Finance 64 (6), 2481-2513.
Edmans, Alex, Manso, Gustavo, 2011. Governance through trading and intervention: a
theory of multiple blockholders. Review of Finance Studies 24 (7), 2395-2428.
Erikson, Timothy, Whited, Toni, 2000. Measurement error and the relationship
between investment and Q. Journal of Political Economy 108, 387-409.
Erikson, Timothy, Whited, Toni, 2002. Two step GMM estimation of the errors-invariables model using high-order moments. Econ. Theory 18, 776-799.
Fang, Vivia W., Noe, Thomas H., Tice, Sheri, 2009. Stock market liquidity and firm
value. Journal of Financial Economics 94 (1), 150-169.