Tải bản đầy đủ
Thảo luận kết quả nghiên cứu

Thảo luận kết quả nghiên cứu

Tải bản đầy đủ

44

TSTK chỉ bao gồm "tiền mặt và khoản tương đương tiền" thì tỷ lệ TSTK trung
bình là 0.13 và trung vị là 0.074. Giá trị trung bình và trung vị của biến
LIQUIDITY cách biệt nhau lớn. Điều này có nghĩa là mẫu quan sát nghiêng
về nhóm công ty có tỷ lệ TSTK/tài sản ròng thấp. 50% số công ty quan sát có
tỷ lệ TSTK trên tài sản ròng nằm dưới 0.106. Do có các công ty tích trữ TSTK
nhiều vượt trội so với các tài sản còn lại làm cho giá trị trung bình của mẫu bị
kéo lên thành 0.203.
Mỹ là quốc gia được nghiên cứu nhiều nhất. Trong nghiên cứu của Opler
(1999), giá trị trung vị của tỷ lệ TSTK trên tài sản ròng bình quân của các
doanh nghiệp Mỹ là 0.065 trong giai đoạn 1971-1994. Còn trong kết quả
nghiên cứu của Kim (1998) trong giai đoạn 1975 – 1994 tương tự như Opler
(1999), tỷ lệ TSTK trên tài sản ròng bình quân của các doanh nghiệp Mỹ là
0.075. Gần đây hơn, Iskandar-Datta và Jia (2012) cho thấy tỷ lệ TSTK trên
tổng tài sản của các doanh nghiệp Mỹ trong giai đoạn 1991 – 2008 là 0.101.
Đối với các quốc gia công nghiệp khác, Iskandar-Datta và Jia (2012) chỉ ra tỷ
lệ TSTK trên tổng tài sản chỉ ở mức 0.045 đến 0.139. Trong 7 quốc gia đó,
Nhật Bản có tỷ lệ TSTK trên tổng tài sản cao nhất là 0.139 và Canada là quốc
gia có tỷ lệ thấp nhất.
Bảng 4.2 Tỷ lệ TSTK trên tổng tài sản ở 7 quốc gia công nghiệp trong giai
đoạn 1991 -2008.
Quốc gia
Úc
Canada
Pháp
Đức

Tỷ lệ TSTK/Tổng TS
Bình quân
0.072
0.045
0.096
0.074

45

Nhật
Anh
Mỹ

0.139
0.086
0.101

Nguồn : Iskandar-Datta và Jia (2012) thống kê từ dữ liệu toàn cầu.
Đối với các nhóm nước đang phát triển, tỷ lệ TSTK cũng tương đối thấp. AlNajjar (2012) nghiên cứu 4 quốc gia đang phát triển trong nhóm dẫn đầu về
GDP gồm Trung Quốc, Nga, Ấn Độ, Brazil. Kết quả cho thấy trong giai đoạn
2002-2008 tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản ở các quốc gia này nằm trong
khoảng từ 0.022 đến 0.048.
Bảng 4.3 Tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản ở 4 quốc gia đang phát triển trong
giai đoạn 2002-2008.
Quốc gia
Brazil
Nga
Ấn độ
Trung Quốc

Tỷ lệ TSTK/Tổng TS
Bình quân
0.022
0.048
0.033
0.034

Nguồn : Al-Najjar (2012) thống kê từ dữ liệu toàn cầu.
Trong nghiên cứu toàn cầu của Dittmar (2003), trung vị tỷ lệ tiền và các khoản
tương đương tiền trên tài sản ròng của 45 quốc gia trong năm 1998 là 0.066.
Trong đó, các quốc gia có trung vị tỷ lệ cao là Ai Cập (0.296), Israel (0.209),
Nhật Bản (0.155). Các quốc gia trong khu vực ASEAN có trung vị tỷ lệ "Tiền
mặt và khoản tương đường tiền trên tài sản ròng" như sau : Malaysia – 6.3%,
Phillipines – 4.9%, Singapore – 10.2%, Thái Lan – 3.8%.

46

Bảng 4.4 Trung vị tỷ lệ tiền và các khoản tương đương tiền trên tài sản ròng ở
45 quốc gia trong năm 1998.
Quốc gia
Argentina
Úc
Brazil
Canada
Chile
Colombia
Tây Ban Nha
Phần Lan
Pháp
Anh
Hong Kong
Ấn Độ
Ireland
Israel
Nhật Bản

TM và
TĐT trên
/TS ròng
1.70%
5.70%
7.30%
4.50%
3.10%
1.50%
5.30%
7.60%
11.10%
8.10%
13.10%
3.40%
7.90%
20.90%
15.50%

TM và
Quốc gia
TĐT trên
/TS ròng
Kenya
0.30%
Malaysia
6.30%
Na-uy
12.70%
New Zealand
1.70%
Pakistan
5.30%
Peru
3.10%
Philippines
4.90%
Bồ Đào Nha
3.60%
Singapore
10.20%
Thụy Điển
9.40%
Đài Loan
11.60%
Mỹ
6.40%
Nam Phi
8.60%
Zimbabwe
2.90%
Áo
8.40%

Quốc gia
Bỉ
Thụy Sĩ
Đức
Đan Mạch
Ai Cập
Hi Lạp
Indonesia
Ý
Jordan
Hàn Quốc
Mexico
Hà Lan
Thái Lan
Thổ Nhĩ Kỳ
Venezuela

TM và
TĐT trên
/TS ròng
10.30%
11.40%
7.30%
12.70%
29.60%
5.00%
10.30%
8.80%
2.80%
8.90%
5.60%
5.00%
3.80%
13.40%
6.60%

Nguồn : Dittmar (2003) thống kê từ dữ liệu toàn cầu.
Biểu đồ 4.5 Sự biến động của TSTK và tỷ lệ TSTK trên tài sản ròng bình quân
của 137 công ty theo từng năm

tỷ đồng

Biến động TSTK bình quân
giai đoạn 2007 - 2012
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0

171
143

163

145

106
86
TSTK Bình quân

2007

2008

2009

2010

Năm

2011

2012

47

Biến động tỷ lệ TSTK bình quân
giai đoạn 2007 - 2012
0.3000
0.2710

0.2500
0.2000

0.2200
0.1889

0.1844 0.1783
0.1729

0.2132

0.1500

0.1589

TSTK/Tổng tài
sản

0.1803
0.1557 0.1514
0.1474

0.1000
0.0500
2007

2008

2009

2010

2011

2012

Năm

Theo thời gian, TSTK bình quân mà các công ty tích trữ có xu hướng tăng về
giá trị tuyệt đối nhưng lại giảm tương đối so với giá trị tài sản ròng. Tỷ lệ
TSTK giảm theo thời gian trong trường hợp này là đi ngược lại với các nghiên
cứu trước. Bates (2009) cho tỷ lệ TSTK ở Mỹ cũng trong xu hướng tăng giai
đoạn 1980 – 2006. Iskandar-Datta và Jia (2012) cho thấy các quốc gia như Mỹ,
Úc, Canada, Pháp, Đức, Anh đều có tỷ lệ TSTK trên tổng tài sản tăng trong
giai đoạn 1991-2007 với tốc độ tăng trung bình từ 0.19 – 0.48% mỗi năm,
riêng tỷ lệ TSTK trên tổng tài sản ở Nhật Bản có xu hướng giảm 0.21%/năm
trong giai đoạn này. Sở dĩ Nhật Bản giảm tỷ lệ TSTK là do họ có xuất phát
điểm cao. Tỷ lệ TSTK của Nhật Bản năm 1991 là xấp xỉ 17%, sau đó giảm
đều qua các năm và từ năm 2001 đến 2007, duy trì ở mức 12-13%. Trong khi
đó, các quốc gia có xu hướng tăng đều từng có tỷ lệ TSTK khá thấp, như
Canada có tỷ lệ TSTK gần bằng 0.01 vào năm 1991, Úc là 0.04,…
Trường hợp xu hướng giảm ở Việt Nam có thể được giải thích do tỷ lệ TSTK
đang cao nên cần được điều chỉnh để phù hợp hơn với xu hướng mới. Ngoài ra,

48

nguyên nhân tỷ lệ TSTK thấp trong những năm gần đây 2010 – 2012 cũng
trùng với tình hình tín dụng đang khó tiếp cận như hiện nay, đòi hỏi doanh
nghiệp phải sử dụng nguồn tự có, làm giảm tỷ lệ TSTK.
Ngoài ra, các biến như MV_MB, CAPEX cũng có giá trị trung bình lớn hơn
trung vị cho thấy có sự lệch trong phân phối chuỗi.
Riêng các biến còn lại đều không có sự cách biệt đáng kể giữa trung bình và
trung vị, cho thấy ít có giá trị đột xuất trong các chuỗi dữ liệu này.
Đáng chú ý là biến SIZE, MV_MB lại có độ lệch chuẩn khá cao, lần lượt là
1.395 và 1.037, cho thấy sự phân tán rộng của 2 chuỗi dữ liệu này.
4.2.

Tính chất trở về giá trị trung bình của tỷ lệ TSTK

Tự hồi quy bậc 1 (AR(1)) biến LIQUIDITY của từng công ty theo mô hình
(3.1):
(

)

Kết quả thu được 137 ước lượng hệ số hồi quy β ứng với 137 công ty.
Giá trị β của một công ty mang giá trị âm tức là khi tỷ lệ TSTK của một năm
tăng cao/giảm thấp so với năm trước đó thì ngay lập tức. tỷ lệ TSTK của năm
tiếp theo sẽ có sự điều chỉnh ngược lại, hay còn gọi là có tính chất trở về giá
trị trung bình. Opler (1999) cho rằng tỷ lệ TSTK có tính chất hồi quy về giá trị
trung bình hàm ý rằng "có những yếu tố hệ thống làm cho công ty không để số
dư tiền mặt tăng quá cao và giảm quá thấp".
Thống kê mô tả của 137 ước lượng β cho thấy giá trị trung vị của tập hợp β là
-0.85, nhỏ hơn 0. Điều đó có nghĩa là tập hợp β của 137 công ty có xu hướng

49

âm, tức phần lớn mẫu có tính chất trở về giá trị trung bình.
Tính chất quay về giá trị trung bình là điều kiện cận để xác định các doanh
nghiệp Việt Nam có tỷ lệ TSTK mục tiêu. Điều kiện đủ đó là mức dự trữ
TSTK của doanh nghiệp phải tuân theo lý thuyết đánh đổi.
4.3.

Phân tích tứ phân vị

Bảng 4.6 Tứ phân vị theo tỷ lệ TSTK của 137 công ty giai đoạn 2007-2012
BIẾN
khoảng
LIQUID
Tbình
ITY
Tvị
khoảng
SIZE
Tbình
Tvị
khoảng
MV_MB Tbình
Tvị
khoảng
CF
Tbình
Tvị
khoảng
DIV
Tbình
Tvị
khoảng
NWC
Tbình
Tvị
khoảng
CAPEX Tbình
Tvị

PHÂN
VỊ 1
0-0.054
0.020
0.019
10.2-16.1
12.866
12.775
0.44-4.91
1.103
0.945
-0.23-0.56
0.123
0.106
0-0.247
0.020
0.015
-0.69-0.77
0.063
0.044
-0.23-0.50
0.078
0.043

PHÂN
VỊ 2
0.03-0.16
0.070
0.065
9.69-16.71
12.838
12.916
0.35-6.64
1.230
1.008
-0.49-0.62
0.148
0.136
-0.02-0.13
0.027
0.020
-0.52-0.59
0.102
0.093
-0.05-0.66
0.083
0.053

PHÂN
VỊ 3
0.08-0.32
0.166
0.155
9.55-16.15
12.776
12.832
0.33-6.66
1.277
0.979
-0.16-0.60
0.158
0.153
0-0.41
0.037
0.027
-0.38-0.57
0.081
0.048
0-0.67
0.090
0.046

PHÂN
VỊ 4
0.215-2.20
0.553
0.460
9.08-16.49
12.420
12.281
0.30-20.93
1.387
1.038
-0.73-1.04
0.243
0.221
0-0.604
0.066
0.049
-0.95-0.72
0.046
0.077
0-0.72
0.096
0.054

T-test
(p-value)

-3.16
(0.002)
2.426
(0.016)
8.560
(0.000)
8.414
(0.000)
-0.686
(0.493)
1.623
(0.105)

50

khoảng
CFVOL
Tbình
Tvị
khoảng
LEVER
Tbình
AGE
Tvị

0.0010.18
0.051
0.038
0-1.054
0.596
0.624

0.002-0.26 0.004-0.33 0.008-0.46 6.463
0.054
0.045
0-0.894
0.536
0.568

0.061
0.051
0-0.946
0.462
0.491

0.088
0.068
0-0.902
0.335
0.291

(0.000)
-13.898
(0.000)

Nguồn : tác giả tự tổng hợp số liệu và kiểm định t-test bằng Eviews
Cách chia tứ phân vị như sau: Lấy số quan sát của năm 2007 sắp xếp theo thứ
tự tăng dần theo tỷ lệ TSTK rồi chia thành 4 phần có số quan sát bằng nhau.
Theo đó, quan sát trong phân vị 1 sẽ có tỷ lệ TSTK nhỏ hơn các quan sát trong
phân vị 2, 3 và 4. Lần lượt chia tứ phân vị cho các năm còn lại là 2008 – 2012.
Sau đó, gộp lại thành tứ phân vị của mẫu quan sát. Tức là, phân vị 1 của mẫu
quan sát sẽ gồm phân vị 1 của 6 năm 2007 – 2012 tập hợp lại. Vì thế, khoảng
giá trị tỷ lệ TSTK của các phân vị trong mẫu quan sát có thể chồng lên nhau
do được lấy riêng biệt theo từng năm.
Đặc điểm nổi bật dễ nhận thấy trong bảng 4.4 là các quan sát trong phân vị 4
có giá trị trung bình và trung vị của tỷ lệ TSTK lớn hơn cách biệt so với các
phân vị còn lại. Sự phân tán của mẫu quan sát đã được thể hiện trong thống kê
mô tả ở phần 4.1, nay lại càng được minh chứng rõ hơn trong phân tích tứ
phân vị.
Bằng kiểm định t-test, luận văn thấy các quan sát trong tứ phân vị 4 khác biệt
lớn so với các quan sát trong tứ phân vị 1 ở các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%
cho phần lớn các biến ngoại trừ biến CAPEX và NWC. Luận văn sẽ lần lượt
phân tích sự khác biệt đó ở từng biến :

51

- SIZE : Đúng như dự đoán của lý thuyết đánh đổi, nhóm đối tượng có tỷ lệ
TSTK cao nhất có quy mô nhỏ hơn các nhóm còn lại. Tứ phân vị 1,2 và 3
có quy mô tương tự nhau. Riêng tứ phân vị 4 có quy mô nhỏ rõ rệt so với
các nhóm còn lại. Thay đổi của biến SIZE là thay đổi giảm đồng điệu với
biến phụ thuộc LIQUIDITY.
- MV_MB và CF: Đúng như dự đoán của các lý thuyết đánh đổi và lý thyết
trật tự phân hạng, biến MV_MB và CF biến động tăng đồng điệu với tỷ lệ
TSTK. Nhóm quan sát có tỷ lệ TSTK cao cũng có tỷ lệ giá trị thị trường
trên giá trị sổ sách và tỷ lệ dòng tiền cao hơn so với các nhóm còn lại.
- DIV: Biến DIV lại tăng đồng điệu với tỷ lệ TSTK trái ngược với quan điểm
của lý thuyết đánh đổi và giống với lập luận của Iskandar-Datta và Jia
(2012) về mối quan hệ đồng biến giữa Cổ tức và tỷ lệ TSTK
- CFVOL : Tương tự, biến CFVOL cũng tăng đồng điều với tỷ lệ TSTK theo
đúng quan điểm của lý thuyết đánh đổi.
- LEVERAGE : Biến LEVERAGE giảm đồng điệu với tỷ lệ TSTK theo
quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng.
- CAPEX và NWC có giá trị trung bình giống nhau ở mức ý nghĩa giữa các
nhóm. Tức không có sự khác biệt rõ ràng ở chi tiêu vốn và vốn luân chuyển
ròng giữa các nhóm tỷ lệ TSTK khác nhau.
Qua phân tích tứ phân vị, có thể rút được 2 kết luận sau:
- Biến LIQUIDITY giảm theo nhân tố SIZE, LEVERAGE và tăng theo các
nhân tố còn lại gồm MV_MB, CF, DIV, CFVOL, CAPEX, NWC. Kết quả
này đúng với giả thuyết ban đầu ở các biến SIZE, MV_MB, CF, CFVOL
(Các biến có tác động rõ ràng và thống nhất giữa các kết quả kiểm định
thực nghiệm của các bài nghiên cứu trước). Riêng các biến được dự đoán
có tác động không rõ ràng thì :

52

o Biến LEVERAGE tác động ngược chiều với LIQUIDITY, theo dự
đoán của lý thuyết Trật tự phân hạng.
o Biến DIV tác động cùng chiều với biến LIQUIDITY, theo dự đoán
củaIskandar-Datta và Jia (2012)
o Biến CAPEX và NWC có chiều hướng tác động không rõ ràng giữa
các nhóm phân vị.
- Mẫu quan sát phân tán rộng, có một nhóm các quan sát có tỷ lệ TSTK vượt
trội so với các nhóm còn lại. Việc tách ra khỏi mẫu quan sát chung của
phân vị 4 có thể ảnh hưởng đến kết quả kiểm định hồi quy mà luận văn sẽ
tiến hành tiếp ngay sau đây.
4.4.

Kết quả hồi quy theo các phương pháp

4.4.1. Hồi quy FEM và REM:
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy của mô hình (3.6) theo phương pháp hồi quy tác
động cố định (FEM) và hồi quy tác động ngẫu nhiên (REM) đối với mẫu gồm
137 công ty trong giai đoạn 2007 - 2012

BIẾN
C
SIZE
MV_MB
CF
DIV
NWC
CAPEX
CFVOL
LEVERAGE

DỰ
ĐOÁN

(–)
(+)
(–)
(–)
(+)
(+)

TÁC ĐỘNG CỐ
ĐỊNH (FEM)
hệ số hồi
P-value
quy
2.797***
0.000
***
-0.204
0.000
***
-0.022
0.002
***
0.528
0.000
**
0.340
0.047
***
-0.537
0.000
-0.059
0.338
*
0.372
0.071
-0.098
0.194

TÁC ĐỘNG NGẪU
NHIÊN (REM)
hệ số hồi
P-value
quy
1.112***
0.000
***
-0.060
0.000
-0.002
0.707
***
0.510
0.000
***
0.458
0.005
-0.553
0.000
-0.071
0.235
0.099
0.569
***
-0.439
0.000

53

R-squared
0.716
0.346023
Adjusted R-squared
0.655
0.339587
Prob(F-statistic)
0.000
0.000
Durbin-Watson stat
1.365
1.134581
*
**
***
Ghi chú : mức ý nghĩa 10%, mức ý nghĩa 5%, mức ý nghĩa 1%
Nguồn: tự tổng hợp từ kết quả hồi quy bằng Eviews
Kết quả hồi quy của 2 phương pháp REM và FEM không khác biệt nhau về
chiều hướng tác động của các biến giải thích lên biến phụ thuộc, và dấu của
các hệ số hồi quy ở cả 2 phương pháp đều thống nhất với dự đoán. Tuy nhiên,
giữa 2 phương pháp vẫn còn khác nhau về giá trị và ý nghĩa thống kê của hệ
số hồi quy. Ngoài ra, mô hình FEM có ý nghĩa giải thích cao hơn (R2 hiệu
chỉnh là 65,5%) so với mô hình REM (R2 hiệu chỉnh là 34%).
4.4.2. Kiểm định Hausman
Để kiểm định giữa REM và FEM, mô hình nào phù hợp hơn, luận văn dùng
kiểm định Hausman với giả thuyết H0: không có sự khác biệt giữa mô hình
REM và FEM. Kết quả như sau:
Bảng 4.8 Kết quả kiểm định Hausman test
Correlated Random Effects - Hausman Test
Equation: EQ01
Test cross-section random effects
Test Summary
Cross-section random

Chi-Sq.
Statistic

Chi-Sq. d.f.

Prob.

99.750639

8

0.0000

Nguồn: kiểm định Hausman test bằng Eview
Vậy, bác bỏ giả thiết H0, tức là có sự khác biệt trong kết quả ước lượng giữa
mô hình REM và FEM. Và mô hình tác động cố định FEM trong trường hợp

54

này phù hợp hơn vì giải thích được đến 65% sự thay đổi trong tỷ lệ TSTK.
Tóm lại, luận văn chọn phương pháp tác động cố định để hồi quy mô hình gốc.
4.4.3. Ước lượng OLS và GLS
Để loại trừ trường hợp có hiện tượng phương sai thay đổi trong phần dư, làm
cho ước lượng bình phương bé nhất thông thường (OLS) có độ lệch chuẩn lớn
và các kiểm định t, F không còn hiệu quả, luận văn dùng cả 2 trường hợp ước
lượng theo ước lượng bình phương bé nhất thông thường (OLS) và ước lượng
bình phương bé nhất tổng quát (GLS) để có sự so sánh:
Bảng 4.9 Kết quả hồi quy tác động cố định theo phương pháp OLS và phương
pháp GLS đối với mẫu gồm 137 công ty trong giai đoạn 2007 – 2012

BIẾN

DỰ
ĐOÁN

TÁC ĐỘNG CỐ ĐỊNH
(FEM) theo OLS
hệ số
hồi quy

Độ
lệch
chuẩn
0.232
0.019
0.007
0.078
0.171
0.049
0.062
0.206
0.075

TÁC ĐỘNG CỐ ĐỊNH
(FEM) theo GLS

Phệ số
value hồi quy

Độ
lệch
chuẩn
0.135
0.011
0.005
0.054
0.124
0.029
0.034
0.122
0.041

Pvalue

C
2.797***
0.000 1.702***
0.000
***
***
SIZE
(–)
-0.204
0.000 -0.116
0.000
***
*
MV_MB
(+)
-0.022
0.002 -0.008
0.097
***
***
CF
0.528
0.000 0.523
0.000
**
*
DIV
(–)
0.340
0.047 0.211
0.090
***
***
NWC
(–)
-0.537
0.000 -0.497
0.000
CAPEX
(+)
-0.059
0.338 -0.036
0.278
*
**
CFVOL
(+)
0.372
0.071 0.291
0.017
***
LEVERAGE
-0.098
0.194 -0.188
0.000
R-squared
0.716
0.796
Adjusted R-squared
0.655
0.753
Prob(F-statistic)
0.000
0.000
Durbin-Watson stat
1.365
1.585
*
**
***
Ghi chú : mức ý nghĩa 10%, mức ý nghĩa 5%, mức ý nghĩa 1%
Nguồn: tự tổng hợp từ kết quả hồi quy bằng Eviews