Tải bản đầy đủ
Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm

Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm

Tải bản đầy đủ

8

hạng vì tầm quan trọng của 2 lý thuyết trên trong việc giúp dự đoán các nhân
tố bên trong doanh nghiệp quyết định tỷ lệ TSTK tối ưu.
Dittmar (2003) phát biểu "Trong nghiên cứu quan trọng gần đây, Opler (1999)
đã mở rộng kiến thức về các nhân tố tác động đến thanh khoản doanh nghiệp
một cách đáng kể. Opler (1999) đã dùng 2 lý thuyết, vốn dĩ dùng xuất phát từ
lý thuyết về cấu trúc vốn, để giải thích về TSTK : lý thuyết đánh đổi và lý
thuyết trật tự phân hạng"
2.1.1. Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn hàm ý các doanh nghiệp nên hướng đến
một tỷ lệ nợ tối ưu, dựa trên sự đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí kiệt
quệ tài chính. Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn bắt nguồn từ nghiên cứu
của Kraus and Litzenberger (1973)1.
Trong khi đó, "lý thuyết đánh đổi trong thanh khoản nói rằng công ty đánh đổi
giữa chi phí và lợi ích của tính thanh khoản để đạt được mức dự trữ thanh
khoản tối ưu" (Dittmar, 2003). Vậy, chi phí và lợi ích của dữ trữ thanh khoản
là gì ?
Chi phí và lợi ích của việc nắm giữ TSTK được Keynes (1936) lần đầu đề cập
trong học thuyết kinh tế nổi tiếng “lý thuyết tổng quan về việc làm, lãi suất và
tiền tệ”, chương 13 và chương 15. Theo Keynes (1936), khi đứng trước 1
khoản thu nhập, một cá nhân sẽ đưa ra 2 quyết định : chi tiêu bao nhiêu và giữ
lại bao nhiêu? Đối với phần giữ lại, nên giữ lại dưới dạng tài sản nào?

1

A. Kraus and R.H. Litzenberger, "A State-Preference Model of Optimal Financial Leverage", Journal of
Finance, September 1973, pp. 911-922

9

Nếu như quyết định đầu tiên phụ thuộc vào xu hướng tiêu dùng (propensity of
consume) của từng chủ thể kinh tế thì quyết định nên giữ lại dưới dạng tài sản
nào, tiền mặt hoặc tài sản tạo thu nhập, lại do tính ưa thích thanh khoản
(liquidity-preference) của từng chủ thể kinh tế quyết định. Keynes (1936) cho
rằng các nhân tố ảnh hưởng đến tính ưa thích thanh khoản gồm :
- Lãi suất : Keynes (1936) cho rằng Lãi suất và ưu tiên thanh khoản là sự
bù trừ lẫn nhau. Nếu một cá nhân ưu tiên thanh khoản, họ sẽ nắm giữ
tiền mặt, với mức lãi suất bằng 0. Nếu một cá nhân chấp nhận từ bỏ tính
thanh khoản trong một khoản thời gian xác định, họ sẽ được hưởng một
mức lãi suất như sự bù đắp. Hay nói cách khác, chi phí của việc dự trữ
thanh khoản là mức lãi suất thấp.
- Động cơ giao dịch (transaction-motives) : nhu cầu tích trữ tiền mặt để
thực hiện các giao dịch hiện thời. Đối với cá nhân, động cơ giao dịch
ngụ ý tích trữ tiền mặt để lấp vào khoảng trống giữa thời điểm nhận thu
nhập và thời điểm chi tiêu. Đối với doanh nghiệp, động cơ giao dịch
ngụ ý tích trữ tiền mặt để lấp vào khoảng trống giữa thời gian phát sinh
chi phí kinh doanh với thời gian nhận được doanh thu, hoặc khoảng
trống giữa thời gian mua và bán sản phẩm.
- Động cơ phòng ngừa (precautionary-motives ) : đảm bảo cho các giao
dịch, sự kiện bất ngờ (contingencies) trong tương lai.
- Động cơ đầu cơ (speculative-motives) : để đáp ứng nhu cầu đầu tư trong
tương lai khi cá nhân có nhiều thông tin tốt hơn thị trường về tình hình
trong tương lai.
Keynes (1936) đã "phác thảo" hình dáng đường cầu thanh khoản. Còn việc
một chủ thể kinh tế dự trữ thanh khoản nhiều hay ít lại phụ thuộc vào động cơ

10

tích trữ của cá nhân đó có mạnh mẽ hay không? Vậy phân tích các nhân tố tác
động đến tỷ lệ TSTK đồng nghĩa với việc xác định các nhân tố tác động đến
các động cơ tích trữ thanh khoản. Luận văn sẽ phân tích kỹ hơn từng động cơ
tích trữ thanh khoản cùng với các nhân tố đi kèm theo từng động cơ ngay sau
đây.
a. Động cơ giao dịch
"Chi phí giao dịch được xem là yếu tố quyết định chính của việc nắm giữ
TSTK" (Dittmar, 2003). Dòng tiền vào và ra của một công ty luôn không trùng
nhau. Vì vậy, động cơ giao dịch cho rằng công ty cần dự trữ tiền để đáp ứng
nhu cầu chi tiêu hàng ngày của mình.
Trong điều kiện lý tưởng, một công ty không cần dự trữ tiền mặt vì công ty có
thể có tiền mặt bằng cách chuyển đổi tài sản thay thế khác ra tiền mặt (rút vốn
đầu tư, bán tài sản…) hoặc huy động bên ngoài (vay nợ, phát hành vốn cổ
phần) một khi có nhu cầu sử dụng ngay lập tức mà không tốn bất kỳ chi phí
nào. Tuy nhiên, trong thực tế, có chi phí và thời gian để thực hiện việc chuyển
đổi và huy động đó.
Baumol cho rằng chi phí đó gồm chi phí lãi vay và chi phí phi lãi suất - gọi là
chi phí môi giới (Broker’s fees). Baumol (1952) định nghĩa chi phí môi giới là
"toàn bộ chi phí phi lãi suất của việc vay mượn và rút tiền ra khỏi đầu tư, bao
gồm chi phí cơ hội do phải bán tài sản ở giá thấp, chi phí quản trị, chi phí tinh
thần và chi phí trả cho người trung gian". Mô hình tiền mặt tối ưu Baumol
(1952) xây dựng lấy ý tưởng từ mô hình quản trị hàng tồn kho của Whitin
(1952) và có dạng đơn giản sau:

11


Trong đó : - C là tiền mặt tối ưu
- b : là chi phí môi giới
- T : khối lượng giao dịch cần chuyển ra tiền
- i : lãi suất vay
Đến năm 1966, Miller và Orr (1966) đã phát triển mô hình của Baumol (1952)
cho khu vực doanh nghiệp. Cái mới của Miller và Orr (1966) là cho phép dòng
tiền doanh nghiệp biến động trong biên độ giữa cận trên và cận dưới của dòng
tiền, và xây dựng mô hình tính khoảng cách giữa cận trên và cận dưới dòng
tiền. Nghiên cứu của Miller và Orr (1966) vẫn còn để mở cận dưới của mô
hình thay đổi tùy từng doanh nghiệp và cho rằng cận dưới, hay còn gọi là dự
trữ tối thiểu (buffet stock), phải lớn hơn 0.
Cả Miller và Orr (1966) và Baumol (1952) đều gộp chung các nhân tố tác
động đến tỷ lệ tiền mặt vào một thuật ngữ "Chi phí môi giới".
Đến năm 1998-1999, Kim (1998) và Opler (1999) trong 2 nghiên cứu độc lập
đã đưa ra những dự đoán giống nhau về các biến tác động đến tỷ lệ TSTK của
doanh nghiệp. Nghiên cứu của Kim (1998) và Opler (1999) là sự tổng hợp các
nghiên cứu riêng lẻ trước đó về các nhân tố tác động. Theo đó, các nhân tố tác
động đến động cơ giao dịch của doanh nghiệp bao gồm:
- Sự có sẵn của nguồn vốn và/hoặc tài sản thay thế: bao gồm vốn luân
chuyển ròng, cổ tức tiền mặt: Shleifer và Vishny (1993)2 đã đề cập đến
việc doanh nghiệp có thể bán tài sản để huy động vốn, đặc biệt là vốn
2

Shleifer, A., Vishny, R., 1993. Liquidation values and debt capacity: a market equilibrium approach.
Journal of Finance 47, 1343-1366

12

luân chuyển ròng. Ngoài ra, doanh nghiệp hiện đang chi trả cổ tức tiền
mặt có thể giảm/ngừng việc trả cổ tức để giải phóng nguồn tiền ngay lập
tức.
- Quy mô công ty: Vì chi phí huy động vốn có một phần là cố định nên
các doanh nghiệp lớn sẽ có lợi thế đối với chi phí này hơn là các doanh
nghiệp nhỏ. Vì vậy, công ty có quy mô nhỏ được dự đoán sẽ tích trữ
nhiều TSTK hơn khi đối diện với chi phí huy động vốn cao hơn.
b. Động cơ phòng ngừa
Nếu như dự trữ vì nhu cầu giao dịch là nhằm tạo ra sự “thuận tiện” cho các
"giao dịch biết trước" thì dự trữ vì động cơ phòng ngừa là nhằm tạo ra sự
“chắc chắn” cho các "giao dịch không biết trước". Trong điều kiện lý tưởng,
một công ty không cần dự trữ TSTK cho mục đích phòng ngừa vì công ty luôn
có thể chuyển đổi tài sản thay thế khác ra tiền mặt hoặc huy động vốn khi có
nhu cầu. Tuy nhiên, việc thực hiện chuyển đổi hoặc huy động vốn có thể
không thực hiện được, hoặc được thực hiện với chi phí cao. Vì vậy, thiệt hại
đối với một doanh nghiệp trong trường hợp này là không thực hiện được giao
dịch hoặc thậm chí là bỏ lỡ cơ hội đầu tư tốt. Opler (1999) phát biểu "Thiếu
hụt dòng tiền có thể ngăn công ty đầu tư vào các dự án sinh lời nếu như công
ty không có sẵn TSTK. Từ đó, công ty nhận ra rằng việc nắm giữ tiền mặt sẽ
có ích trong việc giảm chi phí kiệt quệ tài chính".
Với lập luận trên, các doanh nghiệp đối mặt với sự "không chắc chắn cao" sẽ
có động cơ tích trữ TSTK, bao gồm các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư
và có dòng tiền biến động cao (Kim 1998, Bruinshoofd và Kool, 2002):
- Độ chắc chắn của dòng tiền: Công ty có lịch sử dòng tiền thường xuyên

13

biến động sẽ đối mặt với rủi ro thiếu hụt tiền mặt nhiều hơn và vì vậy,
công ty này sẽ tích trữ TSTK nhiều hơn để đối phó với tình huống đó.
Biến động dòng tiền được Kim (1998) và Opler (1999) đo lường bằng
độ lệch chuẩn dòng tiền trong quá khứ của công ty.
- Cơ hội đầu tư: Kim (1998) và Opler (1999) cho rằng công ty có nhiều
cơ hội đầu tư sẽ chịu thiệt hại nhiều hơn từ việc thiếu hụt tiền mặt, do
đó, công ty có nhiều cơ hội đầu tư sẽ dự trữ thanh khoản nhiều hơn. Cơ
hội đầu tư thường được đo lường thông qua chỉ số giá trị thị trường trên
giá trị sổ sách (Smith and Watts, 19923; Jung, 19964). Vì vậy, Công ty
có chỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách càng cao càng có xu
hướng tích trữ TSTK.
- Chi đầu tư: Opler (1999) cũng cho rằng không chỉ những công ty có cơ
hội đầu tư cao mà những công ty đang chi đầu tư mạnh cũng đối mặt
với nhu cầu chi đầu tư tăng đột biến trong tương lai, vì vậy, những công
ty chi đầu tư nhiều, đo lường qua tỷ lệ chi tiêu vốn trên tài sản, sẽ có
động cơ tích trữ nhiều TSTK để đón đầu.
c. Động cơ đầu cơ
Keynes (1936) cho rằng hành động tích trữ tiền vì kỳ vọng lãi suất trong tương
lai sẽ tăng được gọi là tích trữ thanh khoản với mục đích đầu cơ. Mặc dù
Keynes nhấn mạnh về tầm quan trọng của động cơ đầu cơ, các nghiên cứu
thường bỏ qua động cơ này vì khó đo lường (Baumol, 1952; Miller & Orr,

3

Smith, C.W., Watts, R.L., 1992. The investment opportunity set and corporate financing, dividend
and compensation policies. Journal of Financial Economics 32, 263-292
4

Jung, K., Kim, Y., Stulz, R., 1996. Timing, investment opportunities, managerial discretion, and
the security issue decision. Journal of Financial Economics 42, 159-185.

14

1966; Kim, 1998; Opler, 1999). Hơn nữa, Miller và Orr (1966) cho rằng động
cơ đầu cơ là không cần thiết vì "trong điều kiện kinh tế hiện nay, khi mà các
chứng khoán ngắn ngày luôn có sẵn, thì thay vì tích trữ tiền để đầu cơ, doanh
nghiệp có thể giảm kỳ hạn của danh mục đầu tư" (Miller và Orr, 1966).
Tóm lại, Keynes (1936) đề xuất có 3 động cơ về cầu tiền, gồm động cơ giao
dịch, động cơ phòng ngừa và động cơ đầu cơ. Trong đó, các nhà nghiên cứu
chủ yếu tập trung phân tích các nhân tố dùng để đo lường động cơ giao dịch và
động cơ phòng ngừa, gồm: Quy mô, chỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách,
vốn luân chuyển ròng, cổ tức, độ biến động dòng tiền.
2.1.2. Quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng trong cấu trúc vốn của Myers và Majluf (1984)
cho rằng doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn. Khi doanh nghiệp sử dụng hết
nguồn nội bộ, doanh nghiệp dùng đến nguồn vốn bên ngoài, trong đó nợ vay
được ưu tiên hơn vốn cổ phần. Nói cách khác, lý thuyết trật tự phân hạng cho
rằng không có tỷ lệ nợ tối ưu, vì doanh nghiệp vay bao nhiêu là phụ thuộc vào
nguồn nội bộ của doanh nghiệp.
Bằng lập luận tiền mặt và nợ có tương quan nghịch hoàn toàn, hay nói cách
khác, tiền mặt là nợ âm, Opler (1999) đã vận dụng lý thuyết trật tự phân hạng
trong cấu trúc vốn vào TSTK. Theo đó, không có tỷ lệ TSTK tối ưu, vì không
có tỷ lệ nợ tối ưu. Opler (1999) nói khi công ty thâm hụt nguồn nội bộ, công ty
giảm tích trữ thanh khoản và tăng vay nợ. Khi doanh nghiệp dư thừa nguồn
nội bộ, doanh nghiệp tích lũy tiền mặt và trả dần nợ vay đến hạn. Vì vậy, "thay
đổi trong nguồn nội bộ là nhân tố thúc đẩy sự thay đổi trong việc dự trữ
TSTK" (Opler, 1999).

15

Từ lập luận đó, lý thuyết trật tự phân hạng hàm ý về các nhân tố tác động đến
tỷ lệ TSTK như sau:
- Chi tiêu vốn, cổ tức: Opler (1999) cho rằng "Công ty chi trả nhiều cổ
tức sẽ có ít tiền mặt và công ty đầu tư nhiều hơn sẽ có ít nguồn nội bộ
hơn, vì vậy, tích lũy tiền mặt ít hơn".
-

Dòng tiền : Khi doanh nghiệp tạo ra dòng tiền cao, doanh nghiệp sẽ dự
trữ nhiều hơn

- Đòn bẩy: với quan điểm tiền mặt là nợ âm, đòn bẩy đương nhiên được
xem như một nhân tố quan hệ ngược chiều với TSTK.
- Quy mô: Opler (1999) lập luận Công ty lớn được xem là thành công
hơn, và vì vậy sẽ có nhiều tiền hơn, giả định đầu tư không đổi.
2.1.3. Sự khác nhau trong quan điểm của các lý thuyết về tỷ lệ TSTK mục
tiêu
Theo lý thuyết đánh đổi, TSTK là một khoản mục chủ động, nên nó sẽ thay
đổi trước để đón đầu, phòng ngừa những ảnh hưởng tiêu cực từ các yếu tố tác
động. Vì vậy, lý thuyết đánh đổi cho rằng doanh nghiệp nên có một tỷ lệ
TSTK mục tiêu để dung hòa đặc điểm của doanh nghiệp đó. Trong khi đó,
theo lý thuyết trật tư phân hạng, TSTK là nhân tố thụ động, nên nó sẽ thay đổi
sau theo các nhân tố tác động đến nó. Có thể lấy trường hợp chi tiêu vốn làm
ví dụ. Theo lý thuyết đánh đổi, chi tiêu vốn của một công ty càng lớn có nghĩa
nhu cầu đầu tư của công ty càng cao, do đó, công ty phải tích trữ nhiều TSTK
để đáp ứng nhu cầu này trong tương lai, và vì vậy, quan hệ giữa chi tiêu vốn
và TSTK là quan hệ đồng biến. Lý thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng khi
công ty chi tiêu vốn nhiều sẽ dùng đến TSTK nên trực tiếp làm giảm khoản
mục này, do đó, đây là quan hệ nghịch biến.

16

Tóm lại, các nghiên cứu lý thuyết đã dựa trên lý thuyết đánh đổi và lý thuyết
trật tự phân hạng để dự đoán các nhân tố bên trong doanh nghiệp có thể tác
động đến mức dự trữ thanh khoản của doanh nghiệp.
Bảng 2.1 Tổng hợp các nhân tố tác động đến tỷ lệ TSTK theo dự đoán của lý
thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng.

STT
1

Các nhân tố

Tên tiếng
Anh

Quy mô
Giá trị thị trường
trên giá trị sổ sách
Dòng tiền
Cổ tức
Vốn luân chuyển
ròng

Viết tắt


Lý thuyết
thuyết
trật tự
đánh đổi phân hạng
(–)
(+)

Size
SIZE
Market-toMV_MB
2
(+)
book ratio
3
Cash flow
CF
(+)
4
Dividend
DIV
(–)
(–)
Net working
NWC
5
(–)
capital
Capital
CAPEX
6
Chi tiêu vốn
(+)
(–)
expenditure
Độ biến động
Cash flow
CFVOL
7
(+)
dòng tiền
volatility
8
Đòn bẩy
Leverage
LEVERAGE
(–)
Dấu (–) biểu thị tương quan nghịch giữa nhân tố tương ứng với TSTK,
Dấu (+) biểu thị tương quan nghịch giữa nhân tố tương ứng với TSTK.

Nguồn: tác giả tự tổng hợp
Việc xác định lý thuyết nào giải thích tốt hơn động cơ dự trữ thanh khoản của
doanh nghiệp sẽ giúp xác định TSTK có phải là một tỷ lệ mục tiêu hay không.
2.2. Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm
Các nhân tố tác động đến tỷ lệ TSTK theo dự đoán của lý thuyết đánh đổi và

17

lý thuyết trật tự phân hạng đã được kiểm chứng qua các nghiên cứu thực
nghiệm chủ yếu ở Mỹ và các quốc gia phát triển và đang phát triển khác. Kết
quả phần lớn ủng hộ quan điểm của lý thuyết đánh đổi. Luận văn sẽ lần lượt
đưa ra bằng chứng thực nghiệm về tác động của từng nhân tố giải thích đến
biến phụ thuộc là tỷ lệ TSTK.
2.2.1. Biến phụ thuộc - TSTK
Không có một định nghĩa chính thức nào về TSTK. TSTK ban đầu chỉ gồm
tiền mặt và các khoản tương đương tiền (Keynes, 1936; Baumol, 1952). Đến
năm 1996, Miller và Orr gọi TSTK là "liquid asset" (bao gồm tín phiếu kho
bạc, chứng chỉ tiền gửi, giấy tờ có giá và các công cụ thị trường khác). Myers
và Majluf (1984) gọi TSTK bằng thuật ngữ "financial slack" (thặng dư tài
chính), Kim (1998) gọi là TSTK là "Liquidity" trong khi Opler (1999) gọi là
"cash holdings" (lượng tiền mặt nắm giữ). Deustch Bank (2006) lại gọi TSTK
là "strategic cash" (tiền mặt chiến lược).
Tuy tên gọi khác nhau nhưng các các nghiên cứu thực nghiệm đều định nghĩa
cách tính TSTK giống nhau : bao gồm tiền mặt, tiền gửi Ngân hàng và chứng
khoán thị trường. Và tỷ lệ TSTK được tính bằng cách lấy TSTK chia cho tổng
tài sản sau khi đã trừ đi TSTK (còn gọi là tài sản ròng) theo phần lớn các
nghiên cứu như Opler (1999), Kim (1998), Bruinshoofd và Kool (2002) hoặc
có thể chia cho tổng tài sản để tránh vấn đề phần tử biên (extreme outlier) như
Iskandar-Datta và Jia (2012).
Vậy, luận văn thống nhất cách tính tỷ lệ TSTK của phần lớn các nghiên cứu
(Opler, 1999; Bruinshoofd và Kool, 2002) như sau:

18

à Đ

(
ò

(

à

)
à Đ

)

*

TĐT: tương đương tiền. **CKNH: Chứng khoán ngắn hạn

2.2.2. Quy mô doanh nghiệp
Lợi thế quy mô (economies of scale) là thuật ngữ chỉ thuận lợi về chi phí đi
cùng với quy mô lớn. Trong sản xuất, sản lượng càng nhiều thì chi phí bình
quân trên mỗi sản phẩm càng nhỏ, đặc biệt với các loại chi phí cố định. Trong
tài trợ vốn cũng vậy, các doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ có lợi thế về các loại
chi phí khi phát hành chứng khoán như phí bảo lãnh phát hành, chi phí quản lý,
chi phí tiếp thị,… Trong vấn đề thanh khoản, lợi thế quy mô hàm ý về việc các
công ty lớn sẽ có chi phí giao dịch thấp hơn do có lợi thế về các chi phí giao
dịch cố định. Vì vậy, công ty quy mô lớn ít có động cơ tích trữ TSTK hơn các
công ty quy mô nhỏ (Baumol, 1952 ; Miller và Orr, 1966).
Meltzer (1963) trong mô hình thực nghiệm đơn giản gồm 14 ngành công
nghiệp trong 9 năm cũng đã cho thấy trong một số ngành nhất định, đường cầu
tiền của doanh nghiệp có phụ thuộc vào quy mô công ty. Tuy nhiên, lợi ích
quy mô không thể hiện rõ và tác động cũng không đủ lớn.
Frazer (1964) đã kiểm định mối tương quan giữa chỉ tiêu thanh khoản của
doanh nghiệp (bằng TSTK chia cho nợ ngắn hạn) với tổng tài sản của doanh
nghiệp sản xuất ở Mỹ bằng dữ liệu quý từ năm 1956 đến năm 1961. Kết quả
cho thấy "khi quy mô tăng, tỷ lệ nợ vay ngân hàng/tổng tài sản giảm, làm giảm
động cơ dự trữ thanh khoản vì mục đích phòng ngừa, doanh nghiệp sẽ chuyển
từ dự trữ tiền mặt sang dự trữ chứng khoán" (Frazer, 1964). Tỷ lệ TSTK/tổng
tài sản không đổi theo quy mô, chỉ có sự dịch chuyển thành phần TSTK từ tiền