Tải bản đầy đủ
1 CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI

1 CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI

Tải bản đầy đủ

20

dụng đòn bẩy. Penman, Richardson, và Tuna (2007) thì cho thấy rằng đòn bẩy theo
giá thị trường tương quan ngược chiều với TSSL. Trong một nghiên cứu thực
nghiệm khác, bằng cách quan sát các sự kiện tái cấu trúc vốn doanh nghiệp, Masulis
(1983) cho thấy sự thay đổi trong đòn bẩy có tương quan cùng chiều với thay đổi
trong TSSL cổ phiếu. Masulis quan sát TSSL cổ phiếu những ngày sau khi công ty
công bố chuyển đổi trái phiếu hoặc khi doanh nghiệp tái cấu trúc vốn. Dimitrov và
Jain (2008) đo lường tác động của thay đổi đòn bẩy lên thành quả hoạt động dựa
trên thu nhập mỗi cổ phiếu, họ cho thấy rằng khi nền kinh tế chuyển biến xấu thì
đòn bẩy của công ty sẽ phản ánh điều đó. Kết quả cho thấy có mối tương quan ngược
chiều giữa đòn bẩy và TSSL có điều chỉnh rủi ro (risk-adjusted return).
Strong và Xu (1997), trên thị trường chứng khoán Anh, đã nghiên cứu TSSL kỳ
vọng của các công ty trong khoảng thời gian từ 1973-1992 với các biến độc lập gồm
đòn bẩy (theo giá thị trường và giá trị sổ sách), hệ số giá thị trường trên giá trị sổ
sách, tỷ số P/E và hệ số beta cổ phiếu. Hai tác giả này tìm thấy mối tương quan
dương giữa TSSL cổ phiếu và đòn bẩy tính theo giá thị trường, nhưng nếu thay bằng
đòn bẩy theo giá trị sổ sách thì lại có tương quan âm với TSSL. Công trình của hai
ông cho thấy rằng, nếu hồi quy đơn lẻ thì biến đòn bẩy có khả năng giải thích TSSL
trung bình rất cao, trong khi nếu gộp chung với các biến độc lập khác thì khả năng
giải thích giảm xuống.
Ho, Strange và Piesse (2008), trên thị trường Hồng Kông, đã nghiên cứu mối
quan hệ giữa TSSL và các chỉ số beta, đòn bẩy thị trường và đòn bẩy sổ sách với
mẫu là 117 cổ phiếu phổ thông được giao dịch 1980-1998. Các tác giả này đã chia
ra 3 trường hợp nghiên cứu: khi thị trường tăng giá, khi thị trường giảm giá và tổng
hợp cả hai giai đoạn. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng ở trường hợp tổng quát đòn
bẩy thị trường có tương quan dương với giá cổ phiếu. Tuy nhiên ở giai đoạn thị
trường tăng giá và giảm giá thì đòn bẩy thị trường có tương quan dương với TSSL
cổ phiếu khi thị trường tăng giá và tương quan âm khi thị trường giảm giá. Các tác
giả không tìm được bằng chứng rõ ràng khi thay thế bằng đòn bẩy sổ sách.

21

Saurabh Ghosh (2008), tại thị trường Ấn Độ, nghiên cứu tác động của đòn bẩy
tài chính và chính sách cổ tức lên giá trị doanh nghiệp trong tương lai với mẫu dữ
liệu của 500 công ty từ năm 1989-2002. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối tương
quan âm phi tuyến giữa đòn bẩy tài chính và xác suất giá cổ phiếu tăng lên trong
tương lai. Khi đòn bẩy tài chính tăng lên thì xác suất giá trị doanh nghiệp tăng lên
trong tương lai sẽ suy giảm tương ứng.
Panayiotis và Georgia (2011), tại thị trường Ý, Hy Lạp và Bồ Đào Nha, nghiên
cứu tác động của đòn bẩy lên TSSL của cổ phiếu các công ty phi tài chính từ 20002010. Kết quả nghiên cứu của họ cho thấy đòn bẩy tài chính có tương quan dương
với TSSL tại Ý và Bồ Đào Nha ở các công ty có đòn bẩy trung bình và cao; và đòn
bẩy có tương quan âm với TSSL tại Hy Lạp và Bồ Đào Nha ở các công ty có đòn
bẩy thấp và trung bình.
Mustafa va Osama (2007), tại thị trường Jordan, nghiên cứu tác động của cấu
trúc vốn lên TSSL của cổ phiếu với mẫu dữ liệu của 71 công ty từ năm 2001-2006
dùng phương pháp ước lượng OLS. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng giữa đòn bẩy
tài chính và TSSL cổ phiếu có mối tương quan âm. Và nghiên cứu này cũng cho
thấy rằng không có sự khác biệt về mối quan hệ này giữa công ty có đòn bẩy cao và
công ty có đòn bẩy thấp.
San và Heng (2011) tại thị trường Malaysia, nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu
trúc vốn và thành quả doanh nghiệp 49 công ty trong ngành xây dựng từ năm 20052008. Kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ có tại những công ty lớn thì mối quan hệ
giữa TSSL trên vốn đầu tư (ROC) mới có tương quan dương rõ ràng với đòn bẩy tài
chính, còn các công ty quy mô vừa và nhỏ thì chưa tìm được kết luận rõ ràng.
Muhammad và cộng sự (2012), tại thị trường Pakistan, nghiên cứu tác động của
cấu trúc vốn lên thành quả của doanh nghiệp của 100 công ty phi tài chính từ năm
2006-2009. Họ sử dụng phương pháp hồi quy phi tuyến tổng quát (exponential GLS)
để kiểm tra mối quan hệ 2 chiều giữa các biến. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng

22

cấu trúc vốn có tác động mạnh mẽ lên thành quả tài chính của các công ty nghiên
cứu. Cả 3 biến đại diện cho đòn bẩy gồm Nợ ngắn hạn, Nơ dài hạn và tổng nợ đều
có tương quan âm và có ý nghĩa thống kê lên TSSL của công ty.
Oraluck và Mohamed (2004) , tại thị trường Úc, đã nghiên cứu những thay đổi
trong cấu trúc vốn tác động đến TSSL bất thường của các công ty từ năm 19912003. Kết quả nghiên cứu cho nhiều thông tin rất thú vị: khi tỷ lệ nợ của các doanh
nghiệp tiến đến tỷ lệ trung bình của ngành thì đòn bẩy có xu hướng tương quan
dương với TSSL bất thường, nhưng khi vượt ra khỏi (nhỏ hơn hay lớn hơn) cấu trúc
vốn của ngành thì đòn bẩy có xu hướng tương quan âm với TSSL bất thường của
cổ phiếu. Điều này cho thấy rằng nhà đầu tư có nhận liên quan đến cấu trúc vốn
ngành mà doanh nghiệp đang hoạt động tại thị trường Úc.
Cheng và cộng sự (2010), tại thị trường Trung Quốc, đã tiến hành kiểm định tính
hiệu lực của lý thuyết MM với mẫu dữ liệu gồm 650 cổ phiếu từ năm 2001-2006.
Họ sử dụng phương pháp hồi quy ngưỡng dạng bảng (threshold panel data
regression) và cho thấy rằng có tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc vốn và
giá trị doanh nghiệp. Họ khẳng định rằng giữa tỷ lệ nợ và giá trị doanh nghiệp có
mối quan hệ theo hình chữ U ngược, nói cách khác khi giá trị nợ vượt ngưỡng thì
giá trị doanh nghiệp không tăng lên mà sẽ bị suy giảm đi. Như vậy giữa TSSL và
đòn bẩy của công ty có mối quan hệ bậc 2, khi đòn bẩy đạt giá trị cực đại thì TSSL
của cổ phiếu sẽ bắt đầu suy giảm.
2.1.2 Vai trò của ngành trong mối quan hệ giữa đòn bẩy và TSSL
Hệ thống lý thuyết về cấu trúc vốn đưa ra một ý tưởng quan trọng về quyết định đầu
tư: trong thế giới “thực tế”, TSSL của công ty có mối quan hệ rõ ràng với cấu trúc
vốn, mặc dù các bằng chứng cho thấy rằng chiều hướng tác động của mối quan hệ
này vẫn chưa thống nhất giữa các thị trường. Như vậy, nếu mối quan hệ giữa TSSL
và cấu trúc vốn chỉ xét đơn lẻ trong từng công ty thì chưa đủ cơ sở để khẳng định

23

chiều hướng tác động của mối quan hệ. Bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng cần
phải mở rộng thêm các yếu tố khác tác động lên mối quan hệ này.
Bradley, Jarrell và Kim (1984) chứng minh rằng đặc điểm ngành công nghiệp là
chìa khóa để giải thích việc sử dụng đòn bẩy của công ty, điều này được đồng tình
bởi Barclay, Smith, và Watts (1995), và Campello (2003). Arend (2009) nói rằng
mỗi công ty được xác định bởi môi trường riêng mà nó hoạt động, cụ thể là ngành
của nó. Do đó, đặc điểm ngành công nghiệp là rất quan trọng trong việc giải thích
mối quan hệ giữa đòn bẩy và TSSL của cổ phiếu.
Arditti (1967) cho rằng nếu chỉ tiến hành phân tích các doanh nghiệp một cách đơn
lẻ có thể cho ra kết quả chưa chính xác do cấu trúc vốn khác nhau trong các ngành
công nghiệp. Giả thuyết mà Arditti đưa ra là mối tương quan giữa đòn bẩy và TSSL
có thể khác nhau từ các ngành công nghiệp khác nhau, điều này là về cơ bản là do
bản chất của ngành. Bản chất thật sự của mối quan hệ đòn bẩy – TSSL có thể được
làm rõ bằng cách kiểm tra mối tương quan này trong từng ngành công nghiệp.
Hou & Robinson (2006), Ovtchinnikov (2010) cho thấy rằng trong các ngành
công nghiệp độc quyền như ngành tiện ích công cộng mức độ cạnh tranh thấp, do
đó các công ty không bị rủi ro kiệt quệ tài chính cao như những công ty khác vì thế
TSSL đòi hỏi thường có tương quan dương với đòn bẩy. Ngoài ra, trong các ngành
công nghiệp bị chính phủ kiểm soát hoạt động (hoặc bảo hộ), đòn bẩy thường có xu
hướng cao và ít liên quan đến thành quả hoạt động công ty. Khi các bảo hộ bị bãi
bỏ (ví dụ do cổ phần hóa), các công ty giảm việc sử dụng đòn bẩy và TSSL giảm.
Khi rào cản gia nhập giả định là ổn định theo thời gian, sẽ có sự khác biệt hiệu suất
bền vững giữa các ngành công nghiệp và do đó ảnh hưởng đến thành quả công ty
(Eriksen & Knudsen, 2003). Như vậy, có bằng chứng cho thấy mối quan hệ giữa
đòn bẩy và TSSL bị ảnh hưởng bởi mức độ cạnh tranh của ngành và sự kiểm soát
của chính phủ.

24

Schumpeter (1912) thì đưa ra quan điểm mức độ rủi ro của một công ty sẽ gắn chặt
với ngành công nghiệp vì cấu trúc thị trường sản phẩm của mỗi ngành thì rất khác
nhau. Trong các ngành có tính cạnh tranh cao, doanh nghiệp luôn đối mặt với rủi ro
“thay đổi công nghệ”, vì vậy mà rủi ro của các doanh nghiệp trong ngành này cao
hơn các công ty khác. Đối với các công ty trong ngành công nghiệp độc quyền hoặc
có sự kiểm soát của chính phủ, yếu tố chính quyết định rủi ro của công ty là các
quyết định tài chính của các giám đốc. Vì vậy, mối tương quan giữa đòn bẩy và
TSSL bất thường trong ngành này thường cùng chiều.
Hull (1999) xem xét phản ứng ngắn hạn của thị trường đến việc công ty chào bán
cổ phiếu với mục đích là tái cấu trúc vốn và ông phát hiện thị trường ngay lập tức
phản ứng khi giá cổ phiếu thay đổi. Khi tỷ lệ nợ của công ty tiến gần đến tỷ lệ của
ngành thì đòn bẩy có tương quan dương với giá cổ phiếu, tuy nhiên khi tỷ lệ nợ di
chuyển lệch ra khỏi trung bình ngành thì đòn bẩy có xu hướng tương quan âm với
giá cổ phiếu. Như vậy đòn bẩy ngành có ảnh hưởng đặc biệt lên nhận thức về mối
quan hệ giữa TSSL và đòn bẩy công ty.
Cheng, Fung, và Lam (1998) trong nghiên cứu về thành quả hoạt động của các
công ty liên doanh (joint-venture firms), thấy rằng ngành nghề là một nhân tố quan
trọng của ảnh hưởng lên thành quả công ty, khi công ty hoạt động trong ngành sử
dụng đòn bẩy cao thì nhà đầu tư có khuynh hướng đòi hỏi TSSL cao hơn để bù đắp
cho các rủi ro tài chính. Do đó, tỷ lệ TSSL sẽ cao hơn đối với các doanh nghiệp
trong ngành đó vì vậy đòn bẩy ngành – trong trường hợp này không phải là đòn bẩy
công ty- là một nhân tố quan trọng tác động đến TSSL. Amato và Wilder (2004)
cũng thấy rằng đặc điểm ngành có thể giải thích sự khác nhau trong TSSL giữa các
công ty đa quốc gia.
Goddard, Manouche, và Wilson (2009) xem xét các yếu tố quyết định thành quả
của công ty và họ cho rằng một trong những yếu tố quan trọng nhất quyết định thành
quả công ty là tác động từ ngành hoạt động. Họ giải thích rằng cấu trúc của một

25

ngành công nghiệp ảnh hưởng đến hành vi của các công ty từ đó ảnh hưởng đến
hiệu quả hoạt động.
Schwartz (1959) giải thích rằng cấu trúc vốn tối ưu đối với các công ty trong ngành
khác nhau sẽ khác nhau vì cơ cấu tài sản và mức ổn định thu nhập khác nhau ở các
loại hình sản xuất. Ông phân loại rủi ro của một công ty thành hai thành phần. Rủi
ro bên ngoài do tính chất của ngành công nghiệp và rủi ro bên trong là rủi ro tài
chính được xác định bởi cấu trúc vốn của công ty. Ví dụ một công ty phải đối mặt
với rủi ro bên ngoài lớn thì có nhiều hơn khả năng đối mặt với sự gia tăng khá mạnh
trong chi phí tài chính nếu tỷ lệ đòn bẩy vượt quá 1 tỷ lệ nhất định. Các công ty
trong ngành công nghiệp khác nhau có cấu trúc tài sản khác nhau và các thành phần
cấu trúc tài sản quyết định cấu trúc vốn của công ty. Baker (1973) cũng chỉ ra các
công ty trong cùng ngành thường có đòn bẩy tài chính tương tự nhau. Hall và Weiss
(1967) lập luận rằng cấu trúc vốn là một yếu tố quan trọng trong việc giải thích
TSSL trong ngành công nghiệp. Điều này là do tối đa hóa doanh thu hoặc lợi nhuận
sẽ yêu cầu một số tỷ lệ nợ tối ưu mà nó khác nhau ở các ngành công nghiệp và phụ
thuộc vào các yếu tố như sự ổn định và triển vọng tăng trưởng của ngành.
Campello (2003), Harris và Raviv (1991), Kale và Shahrur (2007) cho thấy quyết
định cấu trúc vốn bị ảnh hưởng bởi chiến lược thị trường sản phẩm hoặc đặc tính
của sản phẩm đầu vào. Mackay và Phillips (2005) xem xét tầm quan trọng của ngành
công nghiệp tác động đến thành quả công ty và quyết định tài chính. Họ thấy rằng
các yếu tố liên quan đến ngành chứ không phải đặc điểm riêng có của doanh nghiệp
mới là nhân tố có thể giải thích sự thay đổi của cấu trúc tài chính ở các doanh nghiệp
trong các ngành cạnh tranh.
Bradley và các cộng sự (1984) tìm thấy đặc điểm ngành có tác động mạnh ở các
công ty có sử dụng đòn bẩy. Họ cho rằng ngành có thể là biến đại diện tốt cho rủi
ro kinh doanh. Họ tìm thấy 54% sự thay đổi đòn bẩy có liên quan đến đặc điểm
ngành của doanh nghiệp. Bowen, Daley, và Huber (1982) đã cung cấp thêm bằng

26

chứng về mối quan hệ giữa đòn bẩy và phân loại ngành. Họ thấy rằng có sự khác
biệt giữa cấu trúc vốn tối ưu trong từng ngành vì lợi ích từ tấm chắn thuế ở mỗi
ngành là khác nhau.
Miao (2005) trình bày một mô hình cân bằng giữa sự thay đổi trong ngành và quyết
định cấu trúc vốn. Kết quả nghiên cứu kết luận rằng sự tương tác giữa quyết định
cấu trúc vốn và hoạt động sản xuất thì ảnh hưởng quan trọng lên tình trạng cân bằng
trong ngành.Các doanh nghiệp hoạt động trong các ngành khác nhau đối mặt với
những thách thức khác nhau do bởi thị trường sản phẩm bằng cách điều chỉnh đòn
bẩy cho phù hợp. Ví dụ, Kale và Shahrur (2007) cho thấy các công ty được chính
phủ kiểm soát chặt chẽ có tỷ lệ nợ cao hơn.
Muradoglu và Sivaprasad (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và
TSSL bất thường. Đòn bẩy trong bài nghiên cứu của họ được tách ra riêng biệt thành
đòn bẩy ngành và đòn bẩy của công ty. Kết quả cho thấy rằng ngành hoạt động có
tác động đáng kể lên mối quan hệ giữa TSSL bất thường và cấu trúc vốn doanh
nghiệp. Họ phát hiện rằng TSSL bất thường có tương quan âm với đòn bẩy công ty
nhưng lại có tương quan dương với đòn bẩy trung bình ngành. Tuy nhiêu hiệu ứng
này chỉ tồn tại trong các ngành có tính cạnh tranh cao và không bị kiểm soát bởi
chính phủ. Còn các ngành độc quyền hoặc có sự kiểm soát của chính phủ thì sự
tương quan là ngược lại.
2.2 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
Ở Việt Nam đã có một số nghiên cứu về mức độ ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến
thành quả công ty, nhưng tập trung chủ yếu ở lợi nhuận của doanh nghiệp nhiều hơn
khía cạnh cổ phiếu. Nghiên cứu của Nguyen Thanh Cuong và Nguyen Thi Canh
(2012) tiến hành hồi quy ngưỡng để tìm ra cấu trúc vốn tối ưu cho 92 doanh nghiệp
hoạt động ngành thủy hải sản tại Việt Nam từ 2005-2010. Nghiên cứu này dùng
ROE làm chỉ số đại diện thành quả hoạt động doanh nghiệp và chỉ số nợ là biến đại
diện cấu trúc vốn. Bài nghiên cứu cho thấy rằng khi tỷ lệ nợ dưới ngưỡng 59% thì

27

tỷ lệ nợ có tương quan dương với ROE, khi tỷ lệ nợ vượt ngưỡng này thì có tương
quan âm.
Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008) với mẫu là 50 doanh
nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE cũng phát hiện ra rằng hiệu quả hoạt động
có mối tương quan phi tuyến với cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Phung Duc Nam và Le Thi Phuong Vy (2013) về mối quan hệ
giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài, cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của các doanh
nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán TPHCM từ năm 2008-2011. Kết quả cho thấy
rằng có mối tương quan âm giữa đòn bẩy và giá trị doanh nghiệp, một số lưu ý khác
đáng ghi nhận trong nghiên cứu này, bên cạnh đó nghiên cứu này còn cho thấy rằng
giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài và đòn bẩy có tương quan âm. Hay nói cách khác vì
nhà đầu tư nước ngoài bị giới hạn sở hữu nên họ có xu hướng sử dụng đòn bẩy để
giảm chi phí đại diện tại công ty.
Nghiên cứu của Huynh Anh Kiet (2010) cho thấy kết quả kinh doanh có tỷ lệ
nghịch với đòn bẩy tài chính. Nói cách khác doanh nghiệp sử dụng càng nhiều nợ
thì thành quả hoạt động kém hơn. Các nghiên cứu này đều sử dụng mô hình hồi quy
đa biến để kiểm định mức độ và xu hướng tác động của các nhân tố lên cấu trúc vốn
và hoạt động của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) với mẫu nghiên cứu là 428 doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán lại đưa ra kết luận rằng tỷ suất lợi
nhuận trên tổng tài sản (ROA) có mối tương quan nghịch với cấu trúc vốn, nhưng
cấu trúc vốn lại có mối tương quan thuận với tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần
(ROE).
2.3 TÓM LƯỢC CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
Như vậy chúng ta có thể thấy rằng hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đều chưa
quan tâm đúng mức đến việc tách biệt giữa đòn bẩy ngành và đòn bẩy công ty, cũng