Tải bản đầy đủ
CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

Tải bản đầy đủ

7

giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay phi rủi ro. Việc đánh thuế được bỏ
qua và rủi ro được tính hoàn toàn bằng độ bất ổn của các dòng tiền. MM cho rằng
vì các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh giống nhau và lợi nhuận kỳ vọng hàng
năm giống nhau phải có tổng giá trị doanh nghiệp giống nhau bất chấp cấu trúc vốn
bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt
động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đó, có thể rút ra rằng nếu
tất cả doanh nghiệp như vậy có số lợi nhuận kỳ vọng giống nhau và giá trị giống
nhau cũng phải có chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) giống nhau ở mọi mức
độ tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu. Cho dù những giả thiết về thị trường vốn
hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên có hai giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng
có tác động đáng kể là:
Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng vì một trong những
thuận lợi then chốt của nợ là việc loại bỏ tiền lãi vay khỏi thu nhập chịu thuế trước
khi tính thuế. Các rủi ro trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi sự
biến động của các dòng tiền. Họ bỏ qua khả năng các dòng tiền có thể dừng lại do
vỡ nợ. Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao và doanh nghiệp
có khả năng phá sản trong quá trình thực hiện dự án. Việc sử dụng nợ giúp cho chủ
sở hữu có tỷ suất lợi tức cao hơn, lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù
đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng nguồn vốn. Với các giả thuyết
trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM:
VL = VU: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ (VL) bằng tổng giá trị của doanh
nghiệp không sử dụng nợ (VU).
Năm 1963, MM đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế
thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, sử dụng nợ sẽ
làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu
trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh
nghiệp có sử dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình:

8

VL = Vu + T.D
Tức là: Giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không
sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Trong đó:
D: Tổng số nợ sử dụng.
T: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
T.D: Khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Tóm lại, theo mô hình MM (1963), cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh
nghiệp và việc sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng
đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi (Myers, 1984) cho rằng một doanh nghiệp sẽ đánh đổi giữa lợi
ích và chi phí khi sử dụng nợ nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Lợi ích của nợ
vay chính là tấm chắn thuế mà khoản nợ mang lợi, nói cách khác vì chi phí lãi vay
được khấu trừ thuế thu nhập nên khoản nợ của doanh nghiệp có thể làm giảm thuế
phải trả và vì thế làm tăng TSSL trên tổng tài sản của công ty nếu so với một công
ty hoàn toàn không vay nợ (Miller and Modigliani, 1963). Tuy nhiên chi phí của
việc gia tăng vay nợ chính là những chi phí phá sản trực tiếp và gián tiếp do rủi ro
tài chính của doanh nghiệp tăng lên.Nói cách khác lý thuyết đánh đổi cho rằng giá
trị của doanh nghiệp có vay nợ sẽ bằng giá trị doanh nghiệp không vay nợ cộng giá
trị tấm chắn thuế từ nợ và trừ đi chi phí kiệt quệ tài chính phát sinh khi vay nợ. Tuy
nhiên, Miller (1977) cho rằng giá trị của tấm chắn thuế lớn và đáng kể khi so với
chi phí kiệt quệ tài chính là nhỏ và khó xác định, vì vậy hàm ý rằng có mối tương
quan dương giữa tỷ lệ nợ và TSSL của cổ phiếu.
Nghiên cứu năm 1958 của MM, định đề I nổi tiếng, được đặt trong điều kiện giả
định là không có thuế. Năm 1963, MM tiếp tục nối tiếp công trình vĩ đại này, nghiên

9

cứu mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị tác động của thuế. Như vậy, cấu trúc
vốn tối ưu trong lý thuyết của MM được xác định lại khi xét đến lợi ích từ tấm chắn
thuế đem lại từ việc sử dụng nợ vay. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích lý
do vì sao doanh nghiệp không thể tài trợ 100% nhu cầu vốn của mình bằng nợ, lý
do là vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế việc sử dụng tài trợ bằng nợ
cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao
gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản.

Hình 1: Giá trị doanh nghiệp và việc sử dụng nợ
Nguồn: Giáo trình Tài chính doanh Nghiệp Hiện Đại – GS.Trần Ngọc Thơ (2005)

Hình trên cho thấy sự đánh đổi giữa lợi ích từ thuế và chi phí của sự kiệt quệ ấn định
cấu trúc vốn tối ưu như thế nào. Hiện giá của tấm chắn thuế tăng khi doanh nghiệp
bắt đầu vay thêm nợ. Ở các mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không
đáng kể, lợi ích từ thuế vượt trội so với kiệt quệ tài chính. Tại một tỷ lệ nợ đó xác
suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh đồng thời với việc vay nợ thêm, chi phí kiệt quệ
tài chính bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị doanh nghiệp và lấn át lợi ích từ thuế
thu nhập doanh nghiệp.

10

Chính vì điều này, các doanh nghiệp luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị của mình
dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao
nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình. Điểm tối ưu lý thuyết đạt được khi
hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm vừa đủ để bù trừ cho gia tăng
trong hiện giá của chi phí kiệt quệ. Nhưng trong thực tế hầu như tỷ lệ nợ mục tiêu
dựa trên sự đánh đổi này là rất khó xác định bởi lẽ chi phí kiệt quệ tài chính rất khó
có thể đo lường chính xác.
Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các
doanh nghiệp. Doanh nghiệp nào có tài sản hữu hình an toàn và có nhiều thu nhập
chịu thuế để được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các
doanh nghiệp không sinh lợi có tài sản vô hình mang nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu
vào tài trợ vốn cổ phần.
Lý thuyết đánh đổi có thể giải thích được nhiều khác biệt về cấu trúc vốn trong
ngành, nhưng không giải thích được tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong
cùng ngành thường có cấu trúc vốn bảo thủ nhất. Nhưng theo lý thuyết đánh đổi,
khả năng sinh lợi cao có nghĩa là khả năng vay nợ cao để hưởng lợi ích từ tấm chắn
thuế.
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers and Majluf, 1984) cho rằng khi quyết định tài
trợ công ty nên quyết định theo trật tự sau: vốn nội bộ được sử dụng trước tiên, sau
đó là nợ vay, cuối cùng mới là vốn cổ phần khi không thể vay nợ được nữa. Lý
thuyết trật tự phân hạng được phát triển dựa trên giả thiết rằng trên thị trường tồn
tại chi phí giao dịch, chi phí phát hành, và thông tin bất cân xứng. Vốn nội bộ từ lợi
nhuận giữ lại ít tốn chi phí giao dịch và chi phí phát hành nhất so với các nguồn vốn
khác. Phát hành trái phiếu thì không tốn nhiều chi phí thông tin như phát hành cổ
phiếu, vì đối với trái phiếu nhà đầu tư chỉ cần quan tâm đến khả năng trả nợ chứ
không nhất thiết cần biết khả năng tăng trưởng trong tương của doanh nghiệp. Tóm

11

lại, lợi nhuận giữ lại thì tốt hơn vay nợ, nợ vay thì tốt hơn là vốn cổ phần. Hàm ý
quan trọng nhất của lý thuyết này chính là nếu doanh nghiệp công bố thông tin về
việc phát hành thêm cổ phiếu, giá trị doanh nghiệp sẽ giảm còn ngược lại nếu công
bố phát hành nợ thì thị trường sẽ phản ứng tích cực hơn với giá trị cổ phiếu doanh
nghiệp (Milton and Raviv, 1991).
Thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) dự
đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng. Giả thuyết cho rằng
ban quản trị cho biết hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu
tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ cho biết
mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt
trong tương lai. Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được định giá cao hơn là định
giá thấp, họ có thể phát hành chứng khoán (tạm gọi là nguồn tài chính bên ngoài).
Khi các doanh nghiệp đi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp
nhận cổ phiếu được định giá cao hơn là định giá thấp.
Do đó hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư.
Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trường vốn (nguồn tài chính
bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này có khả năng họ phát
sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được định giá thấp và sẽ sinh
ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được định giá cao. Vì vậy, sự
phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không
thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà quản trị quan
tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu.
Những quyết định về cấu trúc vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được
quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử
dụng nguồn tài chính nội bộ, sau đó có thể phát hành trái phiếu hoặc đi vay và cuối
cùng là phát hành vốn cổ phần.

12

Mục tiêu của thuyết này không tập trung vào cấu trúc vốn tối ưu nhưng tập trung
vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới, tức là doanh nghiệp sẽ ưu tiên thực
hiện các phương án tài trợ dự án của mình theo các thứ tự ưu tiên.
2.1.4 Lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu
Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng minh rằng
cấu trúc vốn là không thích hợp. Nhưng theo mô hình MM (1963), việc đánh thuế
cao hơn vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn. Còn DeAngelo và Masulis (1980) thì
cho rằng bảo trợ thuế của chính phủ cao hơn dẫn tới nợ ít hơn.
Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị doanh
nghiệp là như nhau bất chấp tác động của cấu trúc vốn. Nếu thực tế tiền lãi mong
đợi đang ở chiều hướng đi xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có
thể dẫn doanh nghiệp đến chỗ phá sản. Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các
khoản chi phí như chi phí pháp lý và chi phí hành chính và các khoản thiệt hại của
doanh nghiệp do thiếu sự vỡ nợ nên nợ lớn buộc các nhà quản lý bỏ qua các cơ hội
đầu tư có lời (Myers, 1977). Chi phí đó gọi là chi phí khánh tận tài chính. Các chi
phí khánh tận tài chính cao hơn cho thấy nhiều vốn cổ phần hơn trong cấu trúc vốn.
Thuyết chi phí trung gian cho thấy các vấn đề trung gian có thể là nguyên nhân dẫn
đến việc doanh nghiệp sử dụng nhiều hay ít nợ hơn. Đối với mâu thuẫn giữa nhà
quản lý và cổ đông, mâu thuẫn phát sinh người quản lý sở hữu ít hơn 100% vốn chủ
sở hữu. Khi đó, họ không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư của
doanh nghiệp mà họ phải gánh chịu toàn bộ chi phí từ hoạt động đầu tư đó. Vì vậy,
đã phát sinh các chi phí trung gian để giám sát hoạt động và hạn chế các hành vi
không mong muốn. Ở khía cạnh khác, mâu thuẫn giữa nhà quản lý và chủ nợ phát
sinh khi các chủ nợ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi khi kết
quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Vì vậy,
phát sinh các khoản chi phí trung gian của nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ
vay cao nhằm giám sát các doanh nghiệp phải tuân thủ các điều khoản trong hợp

13

đồng vay. Do đó, các chủ nợ sẽ thêm vào trong hợp đồng vay nợ các điều khoản để
làm giảm rủi ro nhưng lại làm giảm lợi ích doanh nghiệp.
Thuyết cân bằng xác định cấu trúc vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô hình
Modilligani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau bao gồm: thuế, chi
phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giả định
tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân bằng. Như vậy, tác động tổng hợp ba
yếu tố: thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với
những tác động ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu.
VL = Vu + T.D – [Hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính] – [Hiện giá chi phí trung
gian]
Nhìn chung, việc đưa chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí trung gian vào mô hình
MM và mô hình Modilligani và Miler (1958) dẫn đến lý thuyết cân bằng về cấu trúc
vốn. Những mô hình này đều thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu.
2.1.5 Lý thuyết điều chỉnh thị trường
Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng cấu trúc vốn được dựa trên điều chỉnh thị
trường là lời giải thích tự nhiên nhất. Thuyết này đơn giản cho rằng cấu trúc vốn
phát triển như một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đó nhằm điều chỉnh thị
trường cổ phiếu.
Có hai mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình cấu trúc vốn. Thứ
nhất là mô hình của Myers và Majluf (1984) nghiên cứu các nhà quản lý và các nhà
đầu tư đầy lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các doanh nghiệp và
khoảng thời gian khác nhau. Thứ hai là Korajczyk, Lucasvà McDonald (1992)
nghiên cứu và lựa chọn ra những bất lợi khác nhau trong khoảng thời gian khác
nhau. Korajczy nhận thấy rằng các doanh nghiệp có xu hướng thông báo việc phát
hành cổ phiếu theo sau việc đăng tin, như thế sẽ làm giảm đi tính bất đối xứng của
thông tin. Hơn nữa, các tác giả nhận thấy việc phát hành cổ phiếu tập trung vào giai

14

đoạn tác động của thông báo nhỏ hơn. Nếu các chi phí phát sinh từ cấu trúc vốn tối
ưu nhỏ so với dao động cuối cùng trong chi phí phát hành, những dao động trước
đây trong tỷ lệ giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách sau đó sẽ có tác động lâu
dài.
Mô hình thứ hai của thuyết điều chỉnh thị trường có liên quan đến các nhà đầu tư
không đủ lý trí (hay các nhà quản lý) và định giá sai trong các khoảng thời gian khác
nhau (hay sự am hiểu sai về định giá). Các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi họ
tin rằng giá trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu khi tin rằng giá trị của nó cao. Ngược
lại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được cho là có quan hệ với tiền lãi cổ
phiếu tương lai và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường so với giá cả trên sổ
sách cũng được liên kết với những mong đợi quá xa của các nhà đầu tư. Nếu các
nhà quản lý vẫn duy trì những mong đợi quá xa như vậy, việc phát hành cổ phiếu
thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách. Mặt
khác, nếu không có áp lực cấu trúc vốn tối ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay
đổi quyết định khi mà các doanh nghiệp có vẻ như được đánh giá đúng và giá trị cổ
phiếu là bình thường, bỏ qua các dao động tạm thời trong giá cả thị trường so với
giá cả trên sổ sách nhằm có những tác động vĩnh viễn với nợ. Mô hình điều chỉnh
thị trường thứ hai không yêu cầu thị trường phải thực sự hiệu quả. Nó không đòi hỏi
các nhà quản lý phải dự báo thành công lãi của cổ phiếu.
Đơn giản các giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng họ có thể điều chỉnh được
thị trường. Theo thuyết này, các doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn
khi giá trị cổ phiếu của họ cao và ngược lại những doanh nghiệp nợ cao có xu hướng
tăng nguồn vốn khi giá trị cổ phiếu của họ thấp. Phần lớn cấu trúc vốn là kết quả
liên tiếp của những nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu. Trong thuyết này, không
có cấu trúc vốn tối ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường chỉ
nhiều lên thành kết quả cấu trúc vốn theo thời gian.

15

2.1.6 Lý thuyết hệ thống quản lý
Trong thuyết cấu trúc vốn được dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel (1996),
giá trị tiền cao và cơ hội đầu tư thuận lợi tạo điều kiện dễ dàng cho nguồn vốn cổ
phần nhưng cũng vào lúc đó cho phép các nhà quản lý trở nên cố thủ. Họ có thể từ
chối tăng nợ để tạo tính cân bằng cho các giai đoạn sau. Điều này có nghĩa là khi
giá trị tiền cao và có nhiều cơ hội đầu tư, sức ép tạo ra lợi nhuận so với lợi tức vốn
chủ sở hữu là không cao do đó nhà quản trị có xu hướng không đi tìm các nguồn
vốn vay mới mà sử dụng các nguồn vốn vay cũ hoặc phát hành cổ phần để tài trợ
cho dự án của mình. Cách tiếp cận các nhà lý thuyết từ trước tới nay luôn bắt đầu
bằng các giả định thị trường hoàn hảo, không có thuế và các chi phí rủi ro phá sản,
sự gia tăng rủi ro lên vốn chủ sở hữu có thể được bù đắp bằng việc gia tăng tỷ suất
sinh lời kỳ vọng, do đó giá trị doanh nghiệp sẽ không chịu tác động của đòn bẩy tài
chính. Tiếp theo đó, họ sẽ lược bỏ bớt các giả định: thuế và chi phí phá sản để chứng
minh rằng quyết định cấu trúc vốn có liên quan tới sự cân bằng giữa việc tận dụng
lá chắn thuế của nợ vay với việc gia tăng rủi ro phá sản. Doanh nghiệp đi vay nợ
thường tận dụng lợi ích của lá chắn thuế. Tuy nhiên, vay nợ đến lúc nào đó sẽ là gia
tăng nguy cơ phá sản doanh nghiệp.
Đến nay, các nhà nghiên cứu cấu trúc vốn đã rút ra hai lợi ích: nó giúp chúng ta có
được cách hiểu thấu đáo hơn về quyết định tài chính và chứng tỏ sự hữu ích trong
việc hiểu và diễn giải sự gia tăng trong việc tái cấu trúc vốn.
NPV = Giá trị hiện tại của dòng tiền vào – Giá trị hiện tại của dòng tiền ra.
NPV (Net present value): giá trị hiện tại ròng.
2.1.7 Lý thuyết về chi phí đại diện
Lý thuyết chi phí đại diện (Jensen and Meckling, 1976) cho rằng có sự mâu thuẫn
trong mục tiêu của nhà quản lý, cổ đông và các chủ nợ. Giữa nhà quản lý và cổ đông
xảy ra mâu thuẫn vì nhà quản lý sẽ tối đa hóa giá trị lợi ích của bản thân hơn là lợi

16

ích của công ty. Đặc biệt khi doanh nghiệp có nguồn tiền nhàn rỗi không có áp lực
phải trả lãi vay thì nhà quản lý có xu hướng đầu tư vào các dự án lợi nhuận không
cao cho công ty nhằm mục đích trục lợi cá nhân. Giải pháp đưa ra là giữ cho doanh
nghiệp luôn ở mức nợ cao để các giám đốc phải nỗ lực đầu tư vào dự án có lợi nhuận
nhằm trả lãi vay. Vì vậy tỷ lệ nợ cao có thể giải quyết chi phí đại diện trong mâu
thuẫn của cổ đông-nhà quản lý. Tuy nhiên, tỷ lệ nợ gia tăng lại làm tăng mâu thuẫn
giữa cổ đông và chủ nợ (Myers, 1977). Vì khi nợ tăng cao thì chủ nợ sẽ gia tăng
TSSL đòi hỏi để bù đắp cho rủi ro thanh khoản và rủi ro đầu tư dự án nguy hiểm
của công ty có nợ cao, trong trường hợp này nợ càng tăng thì giá trị doanh nghiệp
càng giảm. Mặc dù vậy, đó chỉ là trường hợp cá biệt khi nợ ở mức cao, ở trạng thái
bình thường thì từ lý thuyết chi phí đại diện ta có thể rút ra hàm ý rằng tỷ lệ nợ càng
tăng thì giá trị của doanh nghiệp càng tăng (Milton and Raviv, 1991).
Cơ cấu vốn bị ảnh hưởng bởi ban quản lý của doanh nghiệp, tác động dài hạn tới cơ
cấu vốn của doanh nghiệp. Chi phí đại diện nợ phát sinh dựa vào một cuộc xung đột
về lợi ích giữa các nhà cung cấp nợ ở một bên, các cổ đông và nhà quản lý ở bên
còn lại (Jensen và Meckling, 1976). Các nhà quản lý có động lực để đầu tư nguồn
tài chính trong kinh doanh rủi ro cho lợi ích của cổ đông, bởi nếu việc đầu tư thất
bại những người cho vay có khả năng gánh chịu chi phí như các cổ đông có trách
nhiệm pháp lý hữu hạn.
Tuy nhiên, việc sử dụng nguồn nợ ngắn hạn, có thể giảm thiểu các vấn đề đại diện,
như bất kỳ nỗ lực của các cổ đông để có được sự giàu có từ những chủ nợ là có khả
năng hạn chế quyền sử dụng của các doanh nghiệp đối với nợ ngắn hạn trong
tương lai gần.
Titman và Wessels (1988) chỉ ra rằng các chi phí liên quan đến mối quan hệ đại diện
giữa các cổ đông và các chủ nợ là có khả năng cao hơn đối với các doanh nghiệp
trong ngành công nghiệp đang phát triển vì thế một mối quan hệ tiêu cực giữa cơ
hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính là có khả năng. Phù hợp với những dự đoán

17

này, Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995) tìm thấy một mối quan
hệ tiêu cực giữa cơ hội tăng trưởng và mức độ của đòn bẩy trên dữ liệu từ các nước
đã phát triển.
Jensen và Meckling (1976) lập luận rằng việc sử dụng tài sản cố định hữu hình được
bảo đảm có thể giảm chi phí đại diện của nợ. Tuy nhiên, Um (2001) cho thấy rằng
nếu mức độ tài sản cố định hữu hình của một doanh nghiệp thấp sự quản lý về chi
phí giám sát có thể lựa chọn một mức độ nợ cao để giảm thiểu những chi phí đại
diện vốn cổ phần. Vì vậy, một mối quan hệ tiêu cực giữa nợ và tài sản cố định hữu
hình là phù hợp với sự giải thích về chi phí đại diện của vốn cổ phần (Um, 2001).
Um cũng lập luận rằng quy mô của doanh nghiệp có thể ủy quyền cho các chi phí
đại diện của nợ (chi phí giám sát) phát sinh từ xung đột giữa nhà quản lý và các nhà
đầu tư. Um (2001) nhấn mạnh rằng chi phí giám sát thấp đối với các doanh nghiệp
lớn hơn so với các doanh nghiệp nhỏ. Vì vậy, các doanh nghiệp lớn hơn sẽ được
thuyết phục để sử dụng nợ nhiều hơn những doanh nghiệp nhỏ hơn.
Harris và Raviv (1990) chia sẻ một mối quan tâm phổ biến liên quan tới những
xung đột nhà quản lý là cổ đông. Họ mặc nhiên công nhận những cổ đông và những
nhà quản lý có thể không đồng ý đối với những quyết định hoạt động của doanh
nghiệp. Những nhà quản lý có xu hướng thích tiếp tục những quá trình hoạt động
của doanh nghiệp dù là những cổ đông thích sự thanh toán nợ từ doanh nghiệp hơn.
Stulz (1990) ủng hộ luận cứ về sự xung đột nhà quản lý là cổ đông từ một quan điểm
khác, ông tuyên bố rằng những nhà quản lý tính đến việc đầu tư tất cả những nguồn
quỹ sẵn có dù là việc chi trả tiền mặt được cho là rất phù hợp đối với những cổ đông.
Tất cả những đề cập ở trên được đưa ra sự làm dịu sự xung đột nhà quản lý cổ đông
bằng việc đề nghị phát hành nợ. Jensen và Meckling (1976) tìm thấy rằng sự xung
đột này được giảm bớt và thậm chí làm dịu đi liên quan tới phần trăm vốn cổ phần
nhà quản lý nắm giữ trong doanh nghiệp. Nếu vốn cổ phần của nhà quản lý góp vốn
trong doanh nghiệp được nắm giữ không thay đổi trong khi mức độ của nợ gia tăng,