Tải bản đầy đủ
CHƯƠNG 2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

CHƯƠNG 2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Tải bản đầy đủ

10

trọng đối với quyết định đầu tư của tất cả các công ty. Tuy nhiên, độ nhạy cảm của
đầu tư đối với dòng tiền thì lớn hơn đối với các công ty giữ lại hầu hết lợi nhuận của
họ (tỷ lệ chi trả cổ tức thấp). Hay nói cách khác là Fazzari và cộng sự (1988) tìm
thấy rằng các công ty nhiều hạn chế tài chính thì đầu tư nhạy cảm với dòng tiền nội
bộ hơn là những công ty không hoặc ít hạn chế tài chính. Các nghiên cứu của Alti
(2003), Hoshi và cộng sự (1991), Hovakimian và Titman (2006) tại các thị trường
khác nhau cũng tìm thấy bằng chứng ủng hộ cho kết quả này của Fazzari và cộng sự
(1988).
Đi tìm câu trả lời cho câu hỏi liệu độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền có phải là thước
đo hiệu quả của hạn chế tài chính hay không, Kaplan và Zingales (1997) đã tìm thấy
kết quả trái ngược với Fazzari và cộng sự (1988). Cụ thể, Kaplan và Zingales
(1997) sử dụng lại mẫu 49 công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp, tức là những công ty
được xem là chịu nhiều hạn chế nhất trong nghiên cứu của Fazzari (1988) và sử
dụng các thông tin định tính từ báo cáo thường niên (thường được thể hiện dưới
dạng một bức thư của giám đốc điều hành công ty gửi đến các cổ đông, thảo luận về
các vấn đề như tình trạng thanh khoản, nguồn vốn, các cam kết với chủ nợ, kết quả
hoạt động,…) kết hợp với thông tin định lượng từ báo cáo tài chính (BCTC) (các
chỉ số dòng tiền, khả năng tăng trưởng, khả năng chi trả lãi vay, tỷ lệ nợ, tỷ lệ chi
trả cổ tức,…) để phân loại 49 công ty này thành 5 nhóm có mức độ hạn chế tài
chính khác nhau. Nhóm công ty không bị hạn chế tài chính (Not Financially
Constrained) là những công ty có cổ tức bằng tiền tăng, tài sản thanh khoản nhiều
hơn nhu cầu đầu tư trong tương lai, nhiều tiền mặt, tỷ lệ nợ thấp, không bị chủ nợ
giới hạn tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngược lại, những công ty bị xếp vào nhóm có hạn chế
tài chính rõ ràng nhất (Financially Constrained) là những công ty vi phạm các cam
kết trong các hợp đồng vay nợ, bị cắt những nguồn tín dụng thông thường hoặc
tuyên bố rằng họ buộc phải cắt giảm đầu tư vì vấn đề thanh khoản. Ba nhóm còn lại
gồm nhóm được xem như không có hạn chế tài chính (Likely Not Financially
Constrained), nhóm có thể bị hạn chế tài chính (Possibly Financially Constrained)

11

và nhóm được xem như có hạn chế tài chính (Likely Financially Constrained) thì có
các đặc điểm về hạn chế tài chính nằm giữa hai thái cực này.
Kaplan và Zingales (1997) sử dụng lại phương trình hồi quy của Fazarri và cộng sự
(1988) với biến phụ thuộc là đầu tư, biến độc lập là dòng tiền và biến kiểm soát là
Tobin’s Q để kiểm tra mối quan hệ đầu tư – dòng tiền giữa 5 nhóm công ty khác
nhau về mức độ hạn chế tài chính. Kết quả tìm thấy là các công ty được phân loại
không hoặc ít có hạn chế tài chính thì có độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền là cao
nhất, ngược lại với kết quả của Fazarri và cộng sự (1988). Để kiểm định tính vững
của kết quả, nhóm tác giả tiến hành hồi quy với các mẫu phụ dựa trên các giai đoạn
thời gian khác nhau hay sử dụng các phương pháp khác để đo lường mức độ hạn
chế tài chính và tìm được kết quả vẫn tương đồng với kết quả của mô hình chính
ban đầu. Kaplan và Zingales (1997) đi đến kết luận rằng các công ty thành công và
ít bị ràng buộc tài chính thì lại có xu hướng phụ thuộc chủ yếu vào dòng tiền nội bộ
để đầu tư mặc cho sự sẵn có của các nguồn tài trợ chi phí thấp từ bên ngoài và vì
vậy, có độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cao hơn. Do đó, độ nhạy cảm của đầu
tư đối với dòng tiền không phải là dấu hiệu của việc công ty bị hạn chế tài chính.
Ủng hộ cho kết quả của Kaplan và Zingales (1997) là các nghiên cứu của Cleary
(1999), Moyen (2004).
Bên cạnh những nghiên cứu đa dạng và trái chiều về vai trò của hạn chế tài chính
trong mối quan hệ đầu tư – dòng tiền, lý thuyết về dòng tiền tự do của Jensen
(1986) cũng gợi mở một khía cạnh khác cần xem xét khi nghiên cứu về độ nhạy
cảm của đầu tư với dòng tiền là vấn đề chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của
cổ đông và nhà quản lý. Jensen (1986) cho rằng các nhà quản lý thì thích giữ lại tiền
mặt trong doanh nghiệp hơn là chi trả cổ tức cho các cổ đông. Lượng tiền dư thừa
sẽ được nhà quản lý tìm cách chi tiêu nhằm phục vụ lợi ích và quyền lực của cá
nhân họ hay vì mục đích tối đa hóa giá trị cho cổ đông. Càng có nhiều tiền thì nhà
quản lý sẽ càng có xu hướng lãng phí nguồn lực vào các dự án không đem lại lợi
nhuận hoặc thậm chí là NPV âm. Vì vậy, các công ty càng có sự thừa thãi tài chính

12

thì càng đối mặt với vấn đề đại diện, và độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền
càng cao.
Dựa trên lý thuyết về dòng tiền tự do của Jensen (1986), Richardson (2006) tiến
hành nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đầu tư quá mức và dòng tiền tự
do của doanh nghiệp. Đầu tiên, tác giả xây dựng một phương trình đo lường mức
chi đầu tư kỳ vọng cho các dự án có NPV dương dựa trên nhiều yếu tố như cơ hội
tăng trưởng, tiền mặt, đòn bẩy, quy mô, tuổi,…Sau đó, tác giả lập luận rằng đầu tư
bất thường là chênh lệch giữa mức đầu tư tổng thể của doanh nghiệp với tổng (chi
duy trì tài sản hiện hữu + chi đầu tư kỳ vọng). Doanh nghiệp có tình trạng đầu tư
quá mức vào các dự án không sinh lợi khi giá trị đầu tư bất thường lớn hơn 0. Dòng
tiền tự do được định nghĩa là phần còn lại của dòng tiền thuần từ hoạt động SXKD
sau khi tài trợ cho tài sản hiện hữu và các dự án có NPV dương. Sử dụng mẫu dữ
liệu bảng không cân bằng gồm 58.053 quan sát của các công ty phi tài chính Mỹ
trong giai đoạn 1988-2002 từ cơ sở dữ liệu Computat, Richardson (2006) tiến hành
kiểm tra độ nhạy cảm của đầu tư quá mức theo dòng tiền tự do (FCF) cho 2 nhóm
có FCF dương và FCF âm. Kết quả hồi quy cho thấy đầu tư quá mức tập trung chủ
yếu ở các công ty có dòng tiền tự do dương, tức thừa thải tài chính. Hệ số hồi quy
của nhóm công ty có FCF âm thì nhỏ hơn, khi các công ty không có sự dư thừa tiền
mặt thì khả năng thực hiện các hành động đầu tư quá mức sẽ bị hạn chế vì công ty
phải nỗ lực tiếp cận thị trường vốn bên ngoài để tài trợ nếu muốn thực hiện thêm
bất kỳ đầu tư nào.
Alessandra Guariglia và Junhong Yang (2016) kế thừa và phát triển phương pháp
nghiên cứu của Richardson (2006) cho mẫu cho các công ty niêm yết Trung Quốc
trong giai đoạn 1998-2014. Nhóm tác giả lập luận rằng thị trường Trung Quốc vừa
tồn tại những đặc điểm khiến các doanh nghiệp vừa có khả năng gặp phải hạn chế
tài chính, tức khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn bên ngoài (ngân hàng
thuộc sở hữu nhà nước thì không hiệu quả vì có quá nhiều nợ xấu và phải hỗ trợ cho
nhiều DNNN không có lợi nhuận; quy mô thị trường chứng khoán còn nhỏ và chưa
phải là kênh huy động vốn hữu hiệu) vừa tồn tại những mâu thuẫn dẫn đến chi phí

13

đại diện (hệ thống pháp lý yếu kém; hệ thống quản trị doanh nghiệp còn sơ sài; các
quan chức nhà nước có thể lợi dụng quyền lực để ra những quyết định đầu tư vì
mục đích chính trị và các tác động này bị khuếch đại bởi các ràng buộc ngân sách
mềm và tình trạng tham nhũng; quyền lợi của cổ đông thiểu số không được bảo vệ).
Trong khi những đặc điểm về hạn chế tài chính sẽ khiến doanh nghiệp có xu hướng
đầu tư dưới mức tối ưu thì các vấn đề về đại diện sẽ tạo điều kiện cho doanh nghiệp
thực hiện các quyết định đầu tư quá mức.
Nhóm tác giả sử dụng khung phân tích dựa trên thông tin kế toán của Richardson
(2006) để xây dựng phương pháp đo lường đầu tư bất thường (được phân loại thành
đầu tư quá mức hoặc đầu tư dưới mức) và dòng tiền tự do.
Đầu tư bất thường, hay đầu tư ngoài kỳ vọng, là hiệu số giữa tổng chi tiêu vốn và
mức chi đầu tư tối ưu của doanh nghiệp, với mức chi đầu tư tối ưu bao gồm các
khoản chi cần thiết cho các tài sản hiện hữu và chi đầu tư vào có dự án mới kỳ vọng
có NPV dương. Đầu tư quá mức là khoản đầu tư bất thường lớn hơn 0, tức là khi
doanh nghiệp đầu tư nhiều hơn mức tối ưu, hay nói cách khác là đầu tư vào các dự
án không hiệu quả. Ngược lại, đầu tư dưới mức là khoản đầu tư bất thường nhỏ hơn
0, khi doanh nghiệp vì lý do nào đó (chẳng hạn như nguồn vốn bị hạn chế) mà từ bỏ
các cơ hội đầu tư sinh lợi, và do đó tổng mức đầu tư của doanh nghiệp thấp hơn
mức tối ưu.
Dòng tiền tự do bằng dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh (SXKD) trừ đi
mức tối ưu của dòng tiền là tổng của mức chi đảm bảo duy trì hoạt động của các tài
sản hiện có và chi tài trợ cho các dự án đầu tư mới có NPV kỳ vọng lớn hơn 0.
Trong đó, mức chi đầu tư kỳ vọng cho dự án mới có NPV dương được các định bởi
một hàm số gồm các biến giải thích như chi đầu tư mới của năm trước, tiền mặt và
tương đương tiền, Tobin’s Q, Quy mô, Tuổi, ROA, Đòn bẩy.
Guariglia và Yang (2016) tìm hiểu mối quan hệ giữa đầu tư quá mức/dưới mức và
dòng tiền tự do dựa trên phương pháp hồi quy ảnh hưởng cố định (fixed effects) với
mẫu dữ liệu là một bảng không đối xứng gồm 2.113 công ty niêm yết Trung Quốc

14

trong 17 năm (1998-2014) với tổng cộng 22.373 quan sát. Dữ liệu được thu thập từ
các Sàn giao dịch chứng khoán Trung Quốc và từ cơ sở dữ liệu CSMAR, CCER.
Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty có dòng tiền dưới (trên) mức tối ưu thì có
xu hướng đầu tư dưới mức (quá mức) như là một hệ quả của hạn chế tài chính (chi
phí đại diện).
Ngoài ra, nhóm tác giả chia mẫu dữ liệu thành các nhóm có mức độ hạn chế tài
chính khác nhau (dựa trên chỉ số KZ, chỉ số WW, quy mô công ty, tuổi) và các
nhóm có chi chí đại diện khác nhau (dựa trên tỷ lệ khoản phải thu khác/tổng tài sản,
sự khác nhau về quyền kiểm soát và quyền sở hữu dòng tiền của cổ đông chi phối,
tỷ lệ sở hữu của cổ đông kiểm soát). Sau đó, nhóm tác giả tiến hành hồi quy đầu tư
bất thường theo dòng tiền tự do cho các nhóm này. Kết quả cho thấy, trong nhóm
các công ty đầu tư dưới mức, độ nhạy cảm của đầu tư bất thường theo dòng tiền tự
do thì cao hơn khi mức độ hạn chế tài chính mà công ty phải đối mặt nhiều hơn.
Mặt khác, trong nhóm các công ty đầu tư quá mức, độ nhạy cảm này tăng cùng
chiều với sự gia tăng mức độ mâu thuẫn đại diện.
Những nghiên cứu đề cập trên đây đã tập hợp thành một bức tranh đa dạng về
phương pháp nghiên cứu cũng như kết quả thực nghiệm về mối quan hệ giữa quyết
định đầu tư và dòng tiền nội bộ của doanh nghiệp khi trong thực tế, thị trường vốn
là không hoàn hảo. Nhìn chung mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền được giải
thích dựa trên các giả thiết về hạn chế tài chính và mâu thuẫn đại diện.
Phần còn lại của chương này sẽ trình bày một số nghiên cứu tiêu biểu về mối quan
hệ đầu tư – dòng tiền dưới tác động của vấn đề hạn chế tài chính và chi phí đại diện.
2.2.

Mối quan hệ đầu tư – dòng tiền và hạn chế tài chính

Một doanh nghiệp được xem là có hạn chế tài chính khi gặp khó khăn trong việc
tiếp cận thị trường vốn bên ngoài do các bất hoàn hảo của thị trường, khi đó, nguồn
tài trợ bên ngoài không phải là sự thay thế hoàn hảo cho nguồn vốn nội bộ. Lúc này
chi phí sử dụng vốn bên ngoài và chi phí sử dụng vốn bên trong sẽ có một khoảng
cách nhất định, khoảng cách này càng lớn thì mức độ hạn chế tài chính mà doanh

15

nghiệp phải đối mặt càng cao. Theo cách định nghĩa này, có thể thấy hạn chế tài
chính là đại lượng không thể đo lường trực tiếp mà được đại diện thông qua các chỉ
tiêu khác nhau như quy mô, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ lệ nợ, hạng của trái phiếu doanh
nghiệp... Chẳng hạn như theo Fazzari và cộng sự (1988) thì doanh nghiệp mới thành
lập, quy mô nhỏ, tỷ lệ chi trả cổ tức thấp là những doanh nghiệp có nhiều hạn chế
tài chính nhất.
Mặc dù không nghiên cứu trực tiếp về mối quan hệ đầu tư – dòng tiền nhưng bài
nghiên cứu “Hạn chế tài chính và tỷ suất sinh lợi (TSSL) của cổ phiếu” của Lamont
và cộng sự (2001) đã cung cấp một công cụ định lượng hóa hạn chế tài chính được
sử dụng rất nhiều trong các nghiên cứu thực nghiệm sau này. Cụ thể, nhóm tác giả
sử dụng các hệ số hồi quy trong mô hình hồi quy logit thứ tự (odered logit
regression) của Kaplan và Zingales (1977) để xây dựng một chỉ số gồm sự kết hợp
tuyến tính của năm tỷ số tài chính, được gọi là chỉ số KZ. Phương trình tính chỉ số
KZ như sau:
𝐾𝑍 = −1.002 ∗ 𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤 ⁄𝐾 + 0.283 ∗ 𝑄 + 3.139 ∗ 𝐷𝑒𝑏𝑡 ⁄𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 −
39.368 ∗ 𝐷𝐼𝑉/𝐾 − 1.315 ∗ 𝐶𝑎𝑠ℎ⁄𝐾
Trong đó, Cash Flow là dòng tiền được tính bằng lợi nhuận sau thuế cộng khấu hao,
K là giá trị tài sản cố định thuần đầu năm, Q là Tobin’s Q bằng giá trị thị trường
trên giá trị sổ sách của tổng tài sản, Debt/Total Capital là tổng nợ trên tổng tài sản,
DIV là cổ tức. Cash là tiền cộng tương đương tiền.
Giá trị của chỉ số KZ càng lớn thì công ty càng nhiều hạn chế tài chính và ngược lại.
Vì theo công thức trên thì chỉ số KZ nhỏ khi doanh nghiệp có dòng tiền nội bộ lớn,
tỷ lệ chi trả cổ tức cao và nắm giữ nhiều tiền mặt, ngược lại, công ty có tỷ lệ nợ cao,
Tobin’s Q lớn thì chi phí tiếp cận vốn bên ngoài cao.
Whited và Wu (2006) cho rằng chỉ số KZ được tính toán từ nghiên cứu của Kaplan
và Zingales (1997) thì có nhiều thiếu sót. Thứ nhất là việc xây dựng chỉ số KZ chỉ
dựa trên một mẫu nhỏ gồm 49 công ty được xem là có nhiều hạn chế tài chính (theo
Fazzari và cộng sự, 1988) và chỉ xem xét các đặc điểm có thể dẫn đến hạn chế tài

16

chính từ nội tại bản thân doanh nghiệp mà chưa xem xét đến các tác động vĩ mô từ
bên ngoài có thể có. Chẳng hạn như dưới điều kiện bất cân xứng thông tin, chi phí
đại diện sẽ thúc đẩy doanh nghiệp sử dụng tài sản thế chấp để vay nợ từ thị trường
tín dụng. Giá trị của tài sản thế chấp, vì vậy, sẽ giới hạn mức độ công ty có thể tài
trợ cho các dự án đầu tư bằng nguồn vốn bên ngoài. Bởi vì các cú sốc vĩ mô bất lợi
thường làm giảm giá trị của tài sản thế chấp, các công ty bị hạn chế tài chính thì có
động lực để cắt giảm đầu tư nhiều hơn so với các công ty ít bị hạn chế tài chính.
Thứ hai, một trong những biến giải thích của chỉ số KZ là Tobin’s Q, đã được
Erickson và Whited (2000) chứng minh là hàm chứa rất nhiều sai số trong cách đo
lường. Từ những chỉ trích đó, Whited và Wu đã tự xây dựng một chỉ số mới để đo
lường mức độ hạn chế tài chính của một doanh nghiệp (sau đây gọi là chỉ số WW)
bằng một phương trình tuyến tính của sáu tỷ số tài chính, cụ thể như sau:
𝑊𝑊 = −0.091 ∗ 𝐶𝐹 − 0.062 ∗ 𝐷𝐼𝑉𝑃𝑂𝑆 + 0.021 ∗ 𝑇𝐿𝑇𝐷 − 0.044 ∗ 𝐿𝑁𝑇𝐴 −
0.035 ∗ 𝑆𝐺 + 0.102 ∗ 𝐼𝑆𝐺
Trong đó, CF là tỷ lệ dòng tiền trên tổng tài sản; DIVPOS là biến giả bằng 1 nếu
công ty có chi trả cổ tức bằng tiền mặt, ngược lại bằng 0; TLTD là tỷ lệ nợ dài hạn
trên tổng tài sản; LNTA là logarit tự nhiên của tổng tài sản; SG là tỷ lệ tăng trưởng
doanh thu của công ty; ISG là tỷ lệ tăng trưởng của ngành.
Tương tự như chỉ số KZ, một doanh nghiệp có chỉ số WW càng cao thì càng chịu
nhiều hạn chế tài chính. Whited và Wu (2006) tìm thấy rằng khi áp dụng công thức
tính chỉ số KZ và WW cho cùng một mẫu dữ liệu gồm các công ty phi tài chính
trong hồ sơ COMPUSTAT theo quý năm 2002 với giai đoạn mẫu từ tháng 01 năm
1975 đến tháng 4 năm 2001 thì chỉ số WW đo lường mức độ hạn chế tài chính tốt
hơn và phù hợp với các tiêu chí khác thể hiện sự hạn chế tài chính của công ty như
tỷ lệ đầu tư trên tổng tài sản, xếp hạng trái phiếu đại diện cho vấn đề bất cân xứng
thông tin…
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền tại các thị
trường khác nhau và sử dụng nhiều phương pháp khác nhau để đo lường mức độ

17

hạn chế tài chính thì cung cấp bằng chứng ủng hộ kết quả của Fazzari và cộng sự
(1988), tức là các công ty càng nhiều hạn chế tài chính thì độ nhạy cảm của đầu tư
với dòng tiền càng cao.
Trong nghiên cứu “Cấu trúc vốn, thanh khoản và đầu tư: Bằng chứng từ các tập
đoàn công nghiệp Nhật Bản” của nhóm tác giả Takeo Hoshi, Anil Kasahyap và
David Scharfstein (1991), mối quan hệ với ngân hàng được sử dụng như là yếu tố
để xác định hạn chế tài chính. Các công ty Nhật Bản được phân loại thành hai
nhóm. Nhóm 1 là các tập đoàn công nghiệp (gọi là Keiretsu). Các Keiretsu có mối
quan hệ thân thiết với các ngân hàng lớn và các trung gian tài chính, các ngân hàng
vừa đóng vai trò là chủ nợ, vừa là cổ đông của tập đoàn, nhờ đó làm giảm vấn đề
bất cân xứng thông tin và làm giảm động cơ tư lợi của nhà quản lý, kết quả là tăng
khả năng huy động nguồn vốn bên ngoài nhanh và rẻ. Ngược lại, nhóm 2 gồm các
công ty độc lập, không thuộc bất cứ tập đoàn nào thì mối quan hệ của họ với ngân
hàng kém hơn và vì vậy, họ gặp khó khăn khi cần nguồn vốn bên ngoài để tài trợ
cho đầu tư. Do đó, các Keiretsu thì ít hạn chế tài chính hơn các công ty độc lập. Bên
cạnh Tobin’s Q, nhóm tác giả sử dụng thêm các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn
như là một biến kiểm soát trong mô hình vì cho rằng các chứng khoán ngắn hạn
luôn sẵn sàng để chuyển đổi thành tiền mặt, bổ sung vào dòng tiền nội bộ, do đó, nó
cũng có tác động đến quyết định đầu tư. Bên cạnh đó, Hoshi và cộng sự (1991)
cũng sử dụng doanh thu làm biến kiểm soát tương tự như trong mô hình của Fazzari
và cộng sự (1988) nhưng biến đổi thành biến trễ doanh thu trừ đi sự thay đổi trong
hàng tồn kho. Kết quả cho thấy các Keiretsu (ít hạn chế tài chính) thì có đầu tư ít
nhạy cảm với dòng tiền hơn so với các công ty độc lập (nhiều hạn chế tài chính).
Nghiên cứu của Aydogan Alti (2003) phân tích độ nhạy cảm của đầu tư đối với
dòng tiền trong trường hợp nguồn tài trợ bị hạn chế. Tương tự Fazzari và cộng sự
(1988), Alti (2003) cũng sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức làm thước đo xác định mức độ
hạn chế tài chính và phương trình hồi quy với biến phụ thuộc là đầu tư, biến độc lập
là dòng tiền, biến kiểm soát là Tobin’s Q. Kết quả cho thấy đầu tư nhạy cảm với
dòng tiền, ngay cả khi đã kiểm soát sự liên hệ của nó với khả năng sinh lợi bằng

18

Tobin’Q. Cụ thể hơn, độ nhạy cảm này cao hơn đáng kể ở nhóm các công ty trẻ,
quy mô nhỏ với cơ hội tăng trưởng cao và tỷ lệ chi trả cổ tức thấp.
Tác giả cũng chia dòng tiền thành hai thành phần là dòng tiền kỳ vọng và những cú
sốc ngoài kỳ vọng về dòng tiền, sau đó xem xét mối quan hệ của đầu tư với từng
thành phần này. Mối tương quan giữa đầu tư và cú sốc dòng tiền được tìm thấy thì
không có gì ngạc nhiên vì các cú sốc dòng tiền đem lại thông tin mới về cơ hội đầu
tư và các công ty phản ứng lại bằng cách điều chỉnh chi đầu tư của họ trong năm đó.
Tuy nhiên, khi loại các cú sốc dòng tiền ra khỏi phương trình, độ lớn hệ số hồi quy
của dòng tiền kỳ vọng vẫn duy trì chứng tỏ Tobin’s Q là một đại diện không hiệu
quả của cơ hội đầu tư. Trong cả hai trường hợp, độ nhạy cảm của đầu tư với dòng
tiền là lớn nhất cho nhóm các công ty có khả năng chịu hạn chế tài chính nhiều
nhất.
Ngược lại với mối tương quan cùng chiều giữa đầu tư và dòng tiền được tìm thấy
trong nhiều nghiên cứu thực nghiệm (Alti, 2003; Fazzari và cộng sự, 1988; Hoshi
và cộng sự, 1991), Bhagat, Moyen và Suh (2005) tìm thấy đầu tư và dòng tiền có
mối tương quan âm ở các doanh nghiệp có nhiều hạn chế tài chính. Nhóm tác giả
tìm hiểu về độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền ở những doanh nghiệp gặp
khó khăn về tài chính và tìm được kết quả khá đa dạng. Đầu tiên, độ nhạy cảm là
dương nếu các doanh nghiệp khó khăn về tài chính nhưng vẫn đang có lợi nhuận,
tương tự như các kết quả đã được ghi nhận trong các nghiên cứu trước đây. Tức là
họ sẽ mở rộng đầu tư khi dòng tiền tăng, và ngược lại. Thứ hai, nếu doanh nghiệp bị
thua lỗ nhưng thu hẹp đầu tư qua các năm thì đầu tư sẽ bớt nhạy cảm với dòng tiền.
Thứ ba, nếu doanh nghiệp bị thua lỗ và đầu tư năm nay nhiều hơn so với năm trước,
thì đầu tư và dòng tiền có mối tương quan âm, nghĩa là doanh nghiệp càng gặp khó
khăn về tài chính thì càng gia tăng đầu tư.
Kết quả của nhóm tác giả nhấn mạnh rằng không phải tất cả các công ty sản xuất
đều dựa vào nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho các khoản đầu tư. Sự gia tăng đầu tư
của những công ty gặp khó khăn về tài chính và bị thua lỗ được tài trợ bởi các cổ

19

đông. Mặc dù các cổ đông có thể bị thiệt hại từ việc tài trợ cho những công ty bị
thua lỗ, họ vẫn đặt cược vì cơ hội phục hồi của công ty. Vì vậy, đối với nhóm các
công ty này, sự mạo hiểm này dường như bác bỏ giả thiết về trật tự phân hạng trong
tài trợ để giải thích hành vi đầu tư của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Cleary, Povel và Raith (2007) tìm thấy mối quan hệ giữa đầu tư và
dòng tiền không phải mối quan hệ tuyến tính mà là mối quan hệ phi tuyến theo hình
dạng chữ U. Kết quả này dựa trên 3 giả định có tính thực tế: (1) Nguồn vốn bên
ngoài thì tốn kém hơn nguồn vốn nội bộ, (2) Chi phí sử dụng vốn bên ngoài được
xác định bởi mức sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư và (3) Quyết định đầu tư của
doanh nghiệp thì linh hoạt.
Mối quan hệ hình chữ U giữa đầu tư và dòng tiền được Cleary và cộng sự (2007)
giải thích như sau: Khi dòng tiền nội bộ của công ty dương và đủ cho tất cả các dự
án, công ty sẽ đầu tư ở mức tối ưu. Nếu dòng tiền nội bộ lớn nhưng không đủ để
duy trì quy mô đầu tư tối ưu, công ty cần phải vay mượn nhiều hơn, cam kết hoàn
trả lớn hơn và do đó, phải chịu một sự giảm sút về thanh khoản. Bằng cách giảm chi
đầu tư, công ty có thể tránh được các khoản chi phí này, sự sụt giảm doanh thu là
nhỏ miễn sao mức đầu tư vẫn gần với mức tối ưu. Vì vậy, khi quỹ nội bộ lớn, tác
giả dự đoán rằng sự sụt giảm của dòng tiền sẽ kéo theo sự sụt giảm trong đầu tư.
Tại một mức thấp hơn của nguồn vốn nội bộ, công ty sẽ đầu tư ít hơn, nhưng đồng
thời cũng đòi hỏi các khoản vay lớn hơn và phải đối mặt với các rủi ro về thanh
khoản và phá sản. Khi xác suất vỡ nợ tăng, doanh thu từ đầu tư là mối quan tâm của
chủ nợ vì họ là người nhận được nguồn thu nhập này khi công ty phá sản. Một sự
gia tăng đầu tư vào lúc này sẽ cải thiện khả năng trả nợ của công ty và tăng các
khoản hoàn trả cho chủ nợ. Do đó, các chủ nợ sẽ chấp nhận một mức hoàn trả gốc
và lãi nhỏ hơn, điều này làm giảm rủi ro vỡ nợ của công ty. Kết quả là khi dòng tiền
nội bộ giảm sút đến một mức nhất định sẽ dẫn đến việc gia tăng đầu tư. Trong
trường hợp này (nguồn quỹ nội bộ của công ty rất thấp, thậm chí là âm) mối quan
hệ giữa dòng tiền và đầu tư và mối tương quan ngược chiều.

20

Kết quả của Cleary và cộng sự (2007) giải thích cho những tranh luận trái chiều
trong các nghiên cứu thực nghiệm trước đây và cho thấy rõ ràng rằng hạn chế tài
chính có nhiều khía cạnh khác nhau cần phải được xem xét một cách thận trọng.
Ngay cả khi giá trị của công ty tương quan tuyến tính với mức độ nghiêm trọng của
hạn chế tài chính thì hành vi đầu tư của nó không nhất thiết phải giống như vậy.
Guariglia (2008) nghiên cứu mối quan hệ đầu tư – dòng tiền khi xem xét các ràng
buộc tài chính khác nhau của nguồn vốn bên trong và bên ngoài doanh nghiệp. Bài
nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng của 24.184 công ty UK hoạt động trong các ngành
khác nhau trong giai đoạn 1993 – 2003. Khác với những nghiên cứu trước đây, 99%
các công ty trong mẫu chưa được giao dịch trên thị trường chứng khoán. Guariglia
(2008) cho rằng các công ty niêm yết thì thường có quy mô lớn, lâu đời, có sức
khỏe tài chính tốt và được xếp hạng tín dụng cao, do đó, thường ít bị hạn chế tài
chính. Ngược lại, các công ty chưa niêm yết thì có các đặc điểm tài chính bất lợi
như khả năng thanh toán kém, mới thành lập, tài sản thực ít. Việc bao gồm một số
lượng lớn các công ty chưa niêm yết trong mẫu nghiên cứu sẽ giúp tác giả tìm hiểu
về tác động của hạn chế tài chính sâu sắc và toàn diện hơn.
Kết quả của Guariglia (2008) cho thấy, khi mẫu dữ liệu được phân loại dựa trên
mức độ sẵn có của nguồn vốn nội bộ, mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền có hình
chữ U. Kết quả này ủng hộ cho nghiên cứu của Cleary và cộng sự (2007). Bên cạnh
đó, độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền có xu hướng tăng đơn điệu theo mức độ
hạn chế tài chính mà công ty phải đối mặt.
Bên cạnh những nghiên cứu tìm thấy bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa
dòng tiền và đầu tư, một số nghiên cứu cho rằng mối tương quan này là do sự liên
hệ giữa dòng tiền và thông tin về những cơ hội đầu tư mà Tobin’s Q không bao hàm
hết được (Poterba, 1988; Erickson và Whited, 2000).
Cummins và cộng sự (2006) nghiên cứu về mối quan hệ đầu tư – dòng tiền dựa trên
2 nhóm mẫu dữ liệu từ Compustat và I/B/E/S. Thống kê mô tả cho thấy các công ty
trong mẫu thì có quy mô trung bình, tăng trưởng tương đối nhanh (thể hiện thông