Tải bản đầy đủ
CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ NGUỒN DỮ LIỆU.

CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ NGUỒN DỮ LIỆU.

Tải bản đầy đủ

17

TSSL Benchmark đƣợc sử dụng: (1) chỉ số NASDAQ, (2) chỉ số Amex-NYSE, (3)
các công ty đƣợc niêm yết phù hợp với ngành và quy mô, (4) chỉ số của thập nhị
phân quy mô nhỏ nhất trên thị trƣờng chứng khoán New York. Và đối với thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam tác giả sử dụng chỉ số VNINDEX. Vì vậy tỷ suất
sinh lợi bất thƣờng của cổ phiếu i trong tháng sự kiện t đƣợc định nghĩa bằng công
thức sau:
arit = rit - rmt (3)
Trong đó: rit: tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i trong tháng sự kiện t.
rmt: chỉ số VNINDEX trong tháng sự kiện t.
Tỷ suất sinh lợi bất thƣờng của danh mục đầu tƣ với n cổ phiếu trong tháng sự
kiện t đƣợc tính nhƣ sau:
ARt =

1 n
 arit (4)
n i 1

Tỷ suất sinh lợi bất thƣờng tích lũy từ tháng q đến tháng sự kiện s là tổng của
TSSL bất thƣờng trung bình
CARq,s =



s

t q

ARt (5)

Trong đó: q: luôn bằng 1.
s: 12 tháng, 24 tháng hoặc 36 tháng.
Khi một công ty trong danh mục p bị hủy niêm yết, TSSL của danh mục đƣợc
tính trên tổng các công ty còn lại trong danh mục. TSSL tích lũy từ tháng 1 đến 36
CAR1,36 do đó liên quan đến sự tái cân bằng trong mỗi tháng, với sự tiếp diễn của
các công ty bị hủy niêm yết phân bổ bằng nhau trong các công ty còn lại trong danh
mục p trong mỗi tháng sau. Mỗi tháng khi có một công ty bị hủy niêm yết thì TSSL
của cả đợt IPO và Benchmark bao gồm từ ngày bắt đầu đến ngày bị hủy niêm yết.
Nhƣ một sự luân phiên, sử dụng TSSL tích lũy ám chỉ sự tái cân bằng danh
mục tháng, TSSL nắm giữ trong giai đoạn 3 năm đƣợc tính bởi công thức:
Ri =
Trong đó: rit : TSSL của cổ phiếu i trong tháng sự kiện t. Cách đo lƣờng TSSL tổng
từ chiến lƣợc mua và nắm giữ khi cổ phiếu đƣợc bán tại giá đóng cửa ngày đầu sau
khi phát hành ra công chúng và nắm giữ đến 3 năm hoặc khi cổ phiếu đó bị hủy

18

niêm yết.
2.2. MÔ HÌNH HỒI QUY ĐA BIẾN.
Trong những phần trƣớc tác giả đã giải thích cách đo lƣờng tỷ suất sinh lợi
bất thƣờng. Nghiên cứu này cũng sử dụng những nét đặc trƣng tiêu biểu để cố gắng
xác định những nhân tố ảnh hƣởng đến hiệu quả trong dài hạn của IPO. Chúng ta sử
dụng mô hình hồi quy đa biến mà tỷ suất sinh lợi thô trong 36 tháng (Raw 3 year
total return) sẽ là biến phụ thuộc, các biến độc lập bao gồm:
- IRi : TSSL hiệu chỉnh theo thị trƣờng sử dụng là chỉ số VNINDEX.
- Log(1+Agei): Logarithm của 1 + thời gian từ năm thành lập đến năm IPO
của công ty i.
- Marketi : TSSL của thị trƣờng trong giai đoạn 36 tháng.
- Voli : Khối lƣợng phát hành của đợt IPO.
- Oili : Biến giả nhận giá trị là 0 và 1. Nhận giá trị là 1 khi các công ty phát
hành nằm trong ngành Tiện ích cộng đồng. Các công ty nằm trong lĩnh vực
khác nhận giá trị là 0.
- Banki : Biến giả nhận giá trị là 0 và 1. Nhận giá trị 1 khi các công ty phát
hành thuộc lĩnh vực Thƣơng mại ( Bán sỉ và bán lẻ) các lĩnh vực khác nhận giá trị 0.
2.3. LỰA CHỌN DỮ LIỆU.
Trên thế giới, các công trình nghiên cứu về IPO chủ yếu tập trung tại Mỹ.
Những nghiên cứu trƣớc đây về hiệu quả của IPO có thể bị ảnh hƣởng bởi việc phát
hành của các công ty trong suốt cuộc bùng nổ chứng khoán những 90. Sự lạc quan
quá mức dẫn đến việc định giá quá cao đặc biệt đối với các công ty công nghệ thông
tin. Vì lý do này, nhiều công ty đã vội vã IPO, điều này dẫn đến một số công ty bị
định giá cao quá mức và thiếu kinh nghiệm trong việc phát hành ra thị trƣờng. Hậu
quả là bong bóng bị đỗ vỡ trong đầu thập kỷ này.
Mẫu bao gồm các đợt IPO từ nửa cuối thập niên 90 phải đối mặt với sự
phóng đại trong tỷ suất sinh lợi ban đầu và hiệu quả thấp trong tƣơng lai. Để tránh
những lệch lạc này, trong nghiên cứu cần loại trừ những năm bất ổn.
Tại thị trƣờng Việt Nam, thị trƣờng chứng khoán đƣợc thành lập từ năm
2000 nhƣng hoạt động còn nhỏ lẻ, manh mún. Thị trƣờng chƣa đáp ứng đƣợc nhu

19

cầu huy động vốn và là một kênh tạo thanh khoản cho cổ phiếu các công ty. Mãi
đến những năm 2005, thị trƣờng mới có dấu hiệu khởi sắc thông việc gia tăng mạnh
doanh số giao dịch. Cũng tại thời điểm này các số liệu mới chính thức đƣợc công bố
trên sàn giao dịch chứng khoán. Do đó việc thu thập số liệu là hết sức khó khăn.
Ban đầu tôi dự định chia mẫu nghiên cứu thành 2 giai đoạn là giai đoạn
giao dịch trầm lắng: 2005 – 2006, giai đoạn sôi nổi: 2007 – 2008. Nguyên nhân
chọn năm 2009 làm năm cuối cùng trong mốc lấy dữ liệu là vì tôi phải nghiên cứu
mẫu trong dài hạn (3 năm sau niêm yết – tức 2012). Tuy nhiên với những số liệu
thu thập hết sức hạn chế từ 2 sở giao dịch chứng khoán không đảm bảo đủ số lƣợng
mẫu quan sát. Hơn nữa, thị trƣờng Việt Nam tƣơng đối nhỏ, nên các chênh lệch là
không quá lớn, do đó mẫu trong nghiên cứu sẽ gộp các giai đoạn với nhau, thống
nhất thời gian lấy mẫu là từ năm 2005 – 2009 với 50 quan sát.
Danh sách các công ty IPO bao gồm thông tin giá, khối lƣợng chào bán, giá
phát hành, ... sẽ đƣợc lấy từ 2 sàn HOSE và HNX. Các thông tin liên quan đến giá,
khối lƣợng giao dịch hàng ngày, quy mô hoạt động sẽ đƣợc lấy từ những website
chuyên cung cấp các thông tin tài chính đáng tin cậy nhƣ vietstock, cafef, ... Danh
sách của 50 công ty xem trong phần Phụ Lục 1.
Bảng bên dƣới là tổng số DN IPO từ năm 2005 đến năm 2009 tổng cộng là
540 DN. Đa phần các DN IPO nhiều nhất trong giai đoạn 2007, 124 DN chiếm
37,92% trong tổng các DN tiến hành IPO.
Bảng 2.1: Dữ liệu IPO theo năm phát hành.
NĂM
2005
2006
2007
2008
2009
TỔNG

VNINDEX
BÌNH QUÂN
262
505
1,007
494
431
540

SỐ LƢỢNG
QUY MÔ
PHÁT HÀNH TRUNG BÌNH
9
952
3
769
30
1,566
6
41,235
2
5,875
50
10,079

ĐVT: Tỷ Đồng
QUY MÔ
LỚN NHẤT
3,601
1,300
5,739
243,785
10,630
53,011

QUY MÔ
NHỎ NHẤT
118
410
202
36
1,120
377

Nguồn: Tổng hợp HSX, HNX, Cafef, vietstock.

20

Từ bảng 2.1 chúng ta thấy có sự gia tăng trong khối lƣợng phát hành trong
năm 2007. Điều này hết sức dễ hiểu khi nhìn vào diễn biến thị trƣờng. Nếu nhƣ
trong năm 2005 – 2006 chứng tỏ sự tăng trƣởng mạnh mẽ của VNINDEX, tăng gấp
2 lần với chỉ số tuyệt đối gần 250 điểm thì trong năm 2007 chứng kiến sự tăng
trƣởng vƣợt bậc. Nếu xét về số tƣơng đối là tăng trƣởng 100% nhƣng số tuyệt đối là
500 điểm. Nhƣ vậy chỉ trong 2 năm chỉ số thị trƣờng đã tăng gấp 4 lần chứng tỏ thị
trƣờng đang vô cùng hƣng phấn. Điều này cũng hết sức dễ hiểu khi nhìn lại viễn
cảnh kinh tế lúc bấy giờ. Vào cuối năm 2006, Việt Nam chính thức gia nhập WTO,
Việt Nam đƣợc dự đoán là rồng cất cánh sau nhiều năm dài ngủ quên. Nhà đầu tƣ
ngoại đổ vốn nhiều vào Việt Nam, thanh khoản thị trƣờng đảm bảo, cổ phiếu trở
nên “hot” bao giờ hết. Các doanh nghiệp ngay lập tức chốp thời cơ để huy động
vốn. Điều này dẫn đến số lƣợng IPO tăng đột biến trong năm 2007. Thực tiễn này là
bằng chứng vững chắc cho lý thuyết Timing Market, các nhà bảo lãnh và công ty cố
gắng định thời điểm IPO khi thị trƣờng đang lên và công ty sẽ đƣợc định giá cao
hơn.
Tuy nhiên những kỳ vọng của thị trƣờng là quá lớn, thêm vào đó là những
bất ổn từ thị trƣờng tài chính quốc tế mà cụ thể là cuộc khủng hoảng tài chính Mỹ
đã đẩy thị trƣờng chứng khoán Việt Nam lao dốc, giảm 50% so với mức 2007. Điều
này kéo theo các giao dịch IPO cũng trở nên ảm đạm, số lƣợng giảm đáng kể.
Bảng 2.2. Dữ liệu IPO theo sàn giao dịch.
SÀN
GIAO DỊCH
HOSE
HNX
TỔNG

SỐ LƢỢNG
PHÁT HÀNH
34
16
50

QUY MÔ
TRUNG BÌNH
8,845
1,017
4,931

QUY MÔ
LỚN NHẤT
243,785
4,519
124,152

ĐVT: Tỷ Đồng
QUY MÔ
NHỎ NHẤT
118
37
78

Nguồn: Tổng hợp HSX, HNX, Cafef, vietstock.
Bảng 2.2 phân loại IPO dựa vào sàn giao dịch, những công ty lớn niêm yết
tại HOSE, trong khi những công ty nhỏ hơn trong mẫu thì niêm yết tại HNX. Nhìn
vào phạm vi quy mô công ty chúng ta thấy những yêu cầu từ thị trƣờng. Những
công ty nhỏ nhất phát hành trên sàn HOSE là 118 tỷ Đồng triệu, những công ty nhỏ

21

nhất phát hành trên sàn HSX là 37 tỷ Đồng. Điều này chỉ ra rằng những công ty nhỏ
thì rất khó khăn trong việc niêm yết trên sàn HOSE. Mặc dù với những yêu cầu và
điều kiện gắt gao hơn nhƣng số lƣợng niêm yết trên sàn HOSE vẫn chiếm tỷ lệ cao
hơn (chiếm 2/3 mẫu) do những cổ phiếu này thƣờng có thanh khoản tốt hơn nên
đƣợc nhà đầu tƣ quan tâm hơn.
Bảng 2.3. Dữ liệu IPO theo ngành nghề kinh doanh.
NHÓM NGÀNH
Dịch vụ lƣu trú và ăn uống
Dịch vụ chuyên môn - Khoa học - Kỹ thuật
Khai khoáng
Sản xuất
Sản xuất Nông - Lâm - Ngƣ nghiệp
Tài chính và bảo hiểm
Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá
Thƣơng mại (Bán sỉ và bán lẻ)
Tiện ích cộng đồng
Vận tải và kho bãi
Xây dựng và bất động sản
TỔNG

SỐ LƢỢNG
QUY MÔ
PHÁT HÀNH TRUNG BÌNH
1
313
1
865
4
1,033
13
1,203
1
363
5
52,271
1
773
5
705
5
1,125
3
2,657
11
1,495
50
5,709

QUY MÔ
LỚN NHẤT
313
865
2,174
5,739
363
243,785
773
2,176
2,075
4,892
3,605
24,251

ĐVT: Tỷ Đồng
QUY MÔ
NHỎ NHẤT
313
865
550
37
363
1,120
773
147
259
280
234
449

Trong bảng 2.3 chúng ta phân chia các công ty IPO thành 11 ngành khác
nhau. Trong mẫu quan sát, nhóm ngành sản xuất và xây dựng & bất động sản là
nhóm ngành có số lƣợng niêm yết lớn nhất chiếm gần 50% mẫu quan sát.

22

CHƢƠNG 3: KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN.
3.1. PHÂN TÍCH TỶ SUẤT SINH LỢI BẤT THƢỜNG.
Các mẫu quan sát thu thập trong nghiên cứu có quy mô khác nhau và độ
lệch tƣơng đối lớn (min: 37 tỷ – max: 243,785 tỷ). Do đó nghiên cứu sẽ tiếp cận gần
hơn với tỷ suất sinh lợi bất thƣờng thông qua việc tính toán theo từng nhóm quy
mô. Tác giả tạm chia thành 4 nhóm tƣơng ứng với 4 quy mô khác nhau:
– Dƣới 500 Tỷ Đồng: 18 công ty
– Từ 500 tỷ Đồng đến dƣới 3,000 tỷ Đồng: 24 công ty
– Từ 3,000 tỷ Đồng đến dƣới 5,000 tỷ Đồng: 5 công ty
– Trên 5,000 tỷ Đồng: 3 công ty.
Bảng 3.1. Phân loại các công ty theo quy mô.
Gross Proceeds.

Underpricing

t-stat

CAR1,36mo

t-stat

< 500 Tỷ

58.38%

6.84

-31.44%

-2.28

500 - 3000 Tỷ

73.32%

4.02

-43.21%

-3.87

3000 - 5000 Tỷ

50.17%

2.61

-20.09%

-0.40

> 5000 Tỷ

126.54%

7.13

-24.50%

-0.83

Kết quả cho thấy trong ngắn hạn, những công ty có quy mô lớn nhất là
những công ty có mức độ underpricing cao nhất, nhƣng lại có tỷ suất sinh lợi âm
trong giai đoạn 36 tháng. Điều này có thể lý giải cho việc các nhà đầu tƣ đặt nhiều
niềm tin và kỳ vọng vào những công ty lớn là nhiều nhất. Các công ty có quy mô
lớn thƣờng có lịch sử hoạt động lâu đời, có tiếng nói trên thị trƣờng nên các thông
tin đến các nhà đầu tƣ dƣờng nhƣ nhanh hơn và đạt hiệu quả cao hơn. Do đó họ bị
định giá cao quá mức nhƣng cũng đồng nghĩa với mức độ sụt giảm không quá lớn.
Ngƣợc lại những công ty nhỏ, hoạt động IPO của họ cũng dƣờng nhƣ phát ra những
tín hiệu lạc quan về hoạt động của công ty trong những năm sắp tới nhƣng những
tín hiệu đó là chƣa đủ trong một thị trƣờng thiếu thông tin. Việc thông tin của các
công ty nhỏ đến nhà đầu tƣ còn hạn chế nên họ có cái nhìn hết sức cẩn trọng với
những cổ phiếu này. Những cổ phiếu này sẽ thích hợp hơn với các quỹ đầu tƣ mạo
hiểm. Do đó các cổ phiếu này không đƣợc đánh giá cao nên có mức độ underpricing

23

thấp hơn những công ty lớn. Ngoài ra khi chính thức niêm yết lên thị trƣờng, những
công ty kiểu này lại trở nên nhạy cảm hơn nên chỉ cần một vài thông tin không tốt
hay do yếu tố thị trƣờng dễ dàng ảnh hƣởng đến những cổ phiếu này. Do đó, cùng là
tỷ suất sinh lợi bất thƣờng âm, nhƣng đối với nhóm cổ phiếu quy mô nhỏ nhất, mức
độ âm là lớn nhất.
Tác giả tiếp tục phân tích TSSL của các cổ phiếu IPO dựa vào nhóm ngành.
Bảng 3.2. Phân bổ theo nhóm ngành kinh doanh.

Nhóm ngành.

Dịch vụ lƣu trú và ăn uống.

Số
lƣợng.

Gross Proceeds
(Tỷ)
(Mean/ Median)

Age
(Mean/Median)

1

2,074.618

25/25

1

243,785

13/13

Khai khoáng.

4

1,600/1,390

22.5/19

Sản xuất.

13

1,210/418

19.5/17

1

363.4

9/9

5

731/680

11.6/11

1

1,300.201

12/12

Thƣơng mại (Bán sỉ và bán lẻ).

5

1,420/757

29.4/30

Tiện ích cộng đồng.

5

546/280

13.8/13

Vận tải và kho bãi.

3

1,770/2,020

28/32

Xây dựng và bất động sản.

11

2,600/1,420

12.5/13

Tổng

50

Dịch vụ chuyên môn - Khoa học
- Kỹ thuật.

Sản xuất Nông - Lâm - Ngƣ
nghiệp.
Tài chính và bảo hiểm.
Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc
lá.

18/14

Bảng 3.2 cho thấy Mean và Median của Gross Proceeds và Mean và Median
của Age các công ty đƣợc phân loại theo ngành. Nhƣ chúng ta thấy trên bảng 3.2 có
sự khác biệt đáng kể giữ các nhóm ngành khi IPO. Nhìn một cách tổng thể các công