Tải bản đầy đủ
4 Mô hình 3 nhân tố của Long Chen – Lu Zhang

4 Mô hình 3 nhân tố của Long Chen – Lu Zhang

Tải bản đầy đủ

10

1−𝛿

: giá trị thanh lý biên của vốn

1

:chi phí đầu tư biên

a(Ij0/Aj0) : chi phí điều chỉnh biên
Phương trình trên nói rằng lợi ích biên của đầu tư khi chiết khấu về thời điểm 0 phải
bằng chi phí biên của đầu tư. Một cách tương đương, tỷ suất sinh lợi của đầu tư,
được định nghĩa là tỷ số lợi ích biên của đầu tư ở thời kỳ 1 trên chi phí biên của đầu
tư ở ngày 0, phải bằng tỷ lệ chiết khấu, như Cochrane (1991).
Dựa trên phương trình tổng quát tác giả đã đưa ra các giả thuyết về đầu tư, tỷ suất
sinh lợi trên tài sản:
Giả thuyết đầu tư
-

Với ROA dự kiến cho trước, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thấp khi đầu tư trên tài
sản cao. Cơ chế này dẫn đến các mối quan hệ ngược chiều của tỷ suất sinh
lợi trung bình với phát hành cổ phần ròng, tăng trưởng tài sản, các chỉ số
định giá, tăng trưởng doanh số dài hạn trong quá khứ, và tỷ suất sinh lợi dài
hạn ở giai đoạn trước.

-

Các công ty đầu tư nhiều hơn khi NPV cao (giá trị hiện tại ròng của dòng
tiền tương lai được tạo ra từ một đơn vị vốn tăng thêm). Với ROA dự kiến
hoặc dòng tiền dự kiến cho trước, tỷ lệ chiết khấu thấp làm NPV tăng và tăng
đầu tư, tỉ lệ chiết khấu cao làm NPV giảm và đầu tư giảm. Với dòng tiền dự
kiến cho trước, chi phí vốn cao hàm ý hiện giá thuần của dự án mới thấp và
đầu tư thấp, và chi phí vốn thấp ngụ ý hiện giá thuần của dự án mới cao và
đầu tư cao.

-

Trong nghiên cứu của tác giả chi phí sử dụng vốn là đồng nhất, có nghĩa là
không có sự khác biệt giữa chi phí sử dụng vốn của dự án và chi phí sử dụng
vốn của công ty.

Giả thuyết tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA)
-

Với đầu tư trên tài sản cho trước, các công ty với ROA kỳ vọng cao sẽ có
được TSSL cao hơn các công ty với ROA kỳ vọng thấp. Mối tương quan
dương giữa ROA và TSSL kỳ vọng dẫn đến mối tương quan dương của

11

TSSL trung bình với TSSL ngắn hạn trước đó và thu nhập bất ngờ, cũng như
tương quan âm giữa TSSL trung bình với kiệt quệ tài chính.
-

Phương trình (1) cho rằng TSSL kỳ vọng bằng ROA kỳ vọng chia gia tăng
đầu tư trên tài sản. ROA kỳ vọng cao với đầu tư thấp có nghĩa là lãi suất
chiết khấu cao. Lãi suất chiết khấu cao là cần thiết để bù đắp ROA dự kiến
cao nhằm làm giảm hiện giá thuần của vốn mới thấp, do đó đầu tư thấp. Nếu
tỉ lệ chiết khấu không đủ cao để chống lại ROA dự kiến cao,các công ty sẽ
quan sát vào hiện giá thuần của vốn mới cao và đầu tư nhiều hơn. Tương tự
như vậy, ROA dự kiến thấp đi đôi với đầu tư cao có nghĩa là tỷ lệ chiết khấu
thấp. Nếu tỉ lệ chiết khấu không đủ thấp để ngăn tác động của ROA dự kiến
thấp thì các công ty thay vào đó sẽ đánh giá hiện giá ròng (NPV) của vốn cổ
phẩn mới thấp và do đó đầu tư ít hơn.

Với những lập luận về ảnh hưởng của 2 nhân tố: đầu tư và ROA, Long Chen – Lu
Zhang hàm ý mô hình 3 nhân tố sau:
Mô hình 3 nhân tố Long Chen – Lu Zhang
ri – rf = αi + βMKT.[rm – rf] + βINV rINV + βROA rROA + ε
Trong đó
 rf

: lãi suất phi rủi ro

 ri

: tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục tài sản i

 rm

: TSSL kỳ vọng của danh mục thị trường

 rINV

: phần bù đầu tư

 rROA : phần bù TSSL trên tổng tài sản
 βMKT : hệ số hồi quy thị trường.
 βINV

: hệ số hồi quy nhân tố đầu tư.

 βROA : hệ số hồi quy nhân tố ROA.
 ε

: sai số ngẫu nhiên của mô hình

 α

: hệ số chặn của mô hình

12

2.4.3 Xây dựng các nhân tố giải thích
Long Chen – Lu Zhang kiểm định giả thuyết đầu tư và giả thuyết ROA bằng cách
sử dụng phương pháp danh mục của Fama-French. Các nhân tố mới dựa vào đầu tư
trên tài sản và ROA được xây dựng tương tự như Fama và French (1993, 1996) xây
dựng nhân tố quy mô và giá trị. Tác giả cũng xem xét nhân tố thị trường, và sử dụng
kết quả mô hình ba nhân tố mới này để mô tả chi tiết tỷ suất sinh lợi.
Nhân tố đầu tư
Đầu tư trên tài sản (I/A) là sự thay đổi hàng năm trong bất động sản, nhà xưởng,
máy móc, thiết bị cộng với sự thay đổi hàng năm của hàng tồn kho chia giá trị sổ
sách của tài sản năm trước.
I/A =

∆ Đầ𝑢 𝑡ư 𝑇𝑆𝐶Đ𝑡 + ∆ 𝐻à𝑛𝑔 𝑡ồ𝑛 𝑘ℎ𝑜𝑡
𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑡−1

Nhân tố đầu tư, rINV, được xây dựng bằng cách sắp xếp dựa trên quy mô và I/A.
-

3 nhóm theo I/A :vào tháng 6 mỗi năm, chia cổ phiếu NYSE, AMEX, và
NASDAQ thành ba nhóm I/A dựa trên các điểm ngắt 30% thấp (L), 40%
trung bình (M), và 30% cao (H).

-

2 nhóm theo quy mô: sử dụng trung vị giá trị thị trường NYSE của vốn cổ
phần (giá cổ phiếu nhân với cổ phiếu đang lưu hành) để chia cổ phiếu NYSE,
Amex, và NASDAQ thành hai nhóm quy mô (Nhỏ-L và Lớn-B).

-

Qua đó Long Chen – Lu Zhang đã xây dựng nên 6 danh mục với các ký hiệu:
S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H. (S,M lần lượt là danh mục các cổ phiếu có
quy mô nhỏ, quy mô lớn. L, M, H lần lượt là danh mục tỷ lệ I/A thấp, trung
bình, cao). Với TSSL mỗi chứng khoán trong danh mục được tính bằng
TSSL hàng tháng nhân với trọng số vốn hóa mỗi chứng khoán của danh mục.

-

Nhân tố đầu tư (rINV) là sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi trung bình hàng
tháng của hai nhóm danh mục I/A-thấp và hai nhóm danh mục I/A-cao.

13

Nhân tố ROA
ROA là thu nhập trước các khoản mục bất thường chia cho tổng tài sản của quý gần
nhất. Cũng tương tự như phương pháp xây dựng INV tác giả cũng xây dựng thành 6
danh mục.
-

3 nhóm theo ROA: Mỗi tháng từ tháng 1 năm 1972 đến tháng 12 năm 2006,
tác giả phân loại cổ phiếu NYSE, AMEX và NASDAQ thành ba nhóm dựa
trên các điểm ngắt cho 30% thấp, trung bình 40%, và 30% của giá trị được
xếp hạng của ROA của quý gần nhất.

-

3 nhóm theo quy mô : Tác giả sử dụng trung vị NYSE mỗi tháng để chia cổ
phiếu NYSE, AMEX và NASDAQ thành hai nhóm.

-

Từ đó hình thành sáu danh mục đầu tư từ các giao điểm của 2 nhóm quy mô
và ba nhóm ROA.

-

Qua đó Long Chen – Lu Zhang đã xây dựng nên 6 danh mục với các ký
hiệu: S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H. (S,M lần lượt là danh mục các cổ phiếu
có quy mô nhỏ, quy mô lớn. L, M, H lần lượt là tỷ lệ ROA thấp, trung bình,
cao). Tỷ suất sinh lợi hàng tháng theo tỷ trọng vốn hoá thị trường. Để mô
phỏng sự thay đổi chung trong tỷ suất sinh lợi liên quan đến ROA cấp độ
công ty.

14

-

Nhân tố ROA (rROA) là chênh lệch giữa trung bình đơn giản của tỷ suất sinh
lợi 2 danh mục ROA cao và trung bình đơn giản của tỷ suất sinh lợi 2 danh
mục ROA thấp.

Kết quả mô hình của Long Chen – Lu Zhang đưa ra mối quan hệ ngược chiều giữa
TSSL mong đợi với đầu tư trên tài sản – I/A, đồng thời tác giả cũng đưa ra mối
quan hệ cùng chiều giữa TSSL mong đợi và ROA mong đợi.
Các kiểm định thực nghiệm của mô hình Long Chen – Lu Zhang (2009)
Mẫu dữ liệu được lấy theo tháng từ tháng 1/1972 đến tháng 12/2006 dựa trên các
sàn cổ phiếu NYSE, AMEX, và NASDAD từ trung tâm nghiên cứu giá cổ phiếu
(CPRS).
Long Chen – Lu Zhang sử dụng chuỗi thời gian đơn giản để đánh giá mô hình mới
bằng cách kiểm định danh mục được hình thành trên các biến bất thường.
Tác giả lần lượt hồi quy TSSL các danh mục phân loại theo quy mô và xu hướng
(chia 5 nhóm theo quy mô và 5 nhóm theo xu hướng - 25 danh mục); khả năng rơi
vào kiệt quệ tài chính (10 danh mục dựa trên đo lường xác suất phá sản của
Campell (2008) và 10 danh mục dựa trên O-Score của Ohlson (1980)); phát hành cổ
phiếu ròng ( sắp xếp các cổ phiếu NYSE, AMEX, và NASDAD vào 10 nhóm dựa

15

trên phát hành cổ phiếu ròng vào cuối năm tài chính); tăng trưởng tài sản (chia
thành 10 danh mục dựa trên tăng trưởng tài sản); thu nhập bất ngờ ( dựa trên sự thay
đổi thu nhập hàng quý của cổ phiếu so với giá trị của nó 4 quý trước chia cho độ
lệch chuẩn của sự thay đổi trong thu nhập hàng quý của 8 quý trước
); BE/ME (5 danh mục); ngành công nghiệp, beta CAPM và giá trị thị trường của
vốn cổ phần theo ba nhân tố mới xây dựng trong mô hình của mình. Các kết quả thu
được cho thấy α giảm đi đáng kể so với kết quả hồi quy theo CAPM, mô hình
Fama-French cho thấy tính hiệu quả của mô hình đồng thời các hệ số nhân tố βMKT,
βINV, βROA phần lớn là có ý nghĩa thống kê với giá trị |t| khá lớn, có thể bác bỏ giả
thiết Ho là các hệ số nhân tố = 0.
Qua nghiên cứu lý thuyết về mô hình định giá tài sản vốn CAPM, mô hình 3 nhân
tố Fama – French và mô hình 3 nhân tố của Long Chen – Lu Zhang, ta thấy được
tầm ảnh hưởng của nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị, nhân tố đầu
tư và nhân tố tỷ suất sinh lợi trên tài sản lên TSSL của chứng khoán, là cơ sở để tiến
hành kiểm định và so sánh mô hình 3 nhân tố của Long Chen – Lu Zhang với mô
hình 3 nhân tố của Fama – French, mô hình định giá tài sản vốn CAPM, ở thị
trường chứng khoán Việt Nam, mà cụ thể là chứng khoán niêm yết trên sở giao dịch
chứng khoán TPHCM trong phần tiếp theo.

16

3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
3.1 Dữ liệu nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng mẫu là toàn bộ các công ty phi tài chính được niêm yết trên
SGDCK TPHCM (HOSE). Bài nghiên cứu chỉ sử dụng các công ty phi tài chính do
các công ty tài chính có đặc điểm đòn bẩy cao nhưng có thể không có hàm ý rủi ro
kiệt quệ (Fama – French (1993)). Đồng thời theo phương pháp Fama – French nên
tác giả chỉ chọn những công ty phi tài chính có vốn cổ phần không âm trên sàn
SGDCK TPHCM để xây dựng các danh mục. Số lượng công ty trong mẫu 288
công ty được thu thập trong giai đoạn 01/2008 đến 31/12/2013.
Giá cổ phiếu: là giá đóng cửa đã điều chỉnh cuối mỗi tuần giao dịch (giá đã được
điều chỉnh cổ tức cổ phiếu, cổ phiếu thưởng, cổ tức tiền mặt). Giá cổ phiếu này
được thu thập từ website http://vietstock.vn/ và https://vndirect.com.vn/portal/
home.shtml.
Báo cáo tài chính quý và báo cáo tài chính năm của các công ty cũng lấy từ website
http://vietstock.vn/ hầu hết các báo cáo đều đã được soát xét đối với BCTC giữa
niên độ và kiểm toán đối với các BCTC năm.
Lãi suất phi rủi ro: là lãi suất của tài sản phi rủi ro. Bài nghiên cứu sử dụng lãi suất
trái phiếu chính phủ kỳ hạn 12 tháng do Kho bạc nhà nước phát hành. Nguồn dữ
liệu trái phiếu chính phủ lấy từ trang web : http://thomsonreuters.com/ .
Tỷ suất sinh lợi thị trường được tính dựa vào chỉ số giá VN-Index.
3.2 Phương pháp nghiên cứu
3.2.1 Phương pháp xử lý dữ liệu
 Tỷ suất sinh lợi theo tuần của danh mục
Dựa vào giá đóng cửa cuối tuần của cổ phiếu và giá này là giá đã điều chỉnh cổ tức
cổ phiếu, cổ phiếu thưởng, cổ tức tiền mặt.
𝑇𝑆𝑆𝐿 𝑡𝑢ầ𝑛 𝑐ủ𝑎 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 = 𝑙𝑛

giá đóng cửa cuối tuần t
𝑔𝑖á đó𝑛𝑔 𝑐ử𝑎 𝑐𝑢ố𝑖 𝑡𝑢ầ𝑛 𝑡 − 1

17

TSSL tuần của danh mục được tính bằng TSSL hàng tuần của cổ phiếu nhân với
trọng số vốn hóa mỗi chứng khoán trong danh mục.
 Tỷ suất sinh lợi thị trường
Vì cổ phiếu trong mẫu chọn là các cổ phiếu được niêm yết trên SGDCK TPHCM
nên tỷ suất sinh lợi thị trường chính là sự thay đổi trong chỉ số VN-Index.
𝑇𝑠𝑠𝑙 𝑡𝑢ầ𝑛 𝑐ủ𝑎 𝑉𝑁_𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥 = 𝑙𝑛

Trong đó VN_Indext

𝑉𝑁_𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥𝑡
𝑉𝑁_𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥 𝑡−1

:Chỉ số giá VN_Index tại tuần t

VN_Index t−1 :Chỉ số giá VN_Index tại tuần t-1
Xây dựng danh mục theo mô hình Fama-French
 Quy mô công ty ( giá trị vốn hóa thị trường) (ME)
Dữ liệu thu thập từ website http://vietstock.vn/. Vào tháng 6 mỗi năm t từ năm 2008
đến 2013 dựa vào quy mô trung vị chia cổ phiếu trong mẫu thành 2 nhóm Small(S)
và Big (B).
Những công ty có quy mô nhỏ hơn quy mô trung vị thì xếp vào doanh nghiệp có
quy mô nhỏ.
Những công ty có quy mô lớn hơn hoặc bằng quy mô trung vị thì xếp vào doanh
nghiệp có quy mô lớn.
 Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của cổ phiếu (BE/ME)
Dữ liệu thu thập được từ website http://vietstock.vn/ nhưng dữ liệu ta lấy được trên
website là giá trị ME/BE nên khi sử dụng ta sẽ nghịch đảo lại. Vào cuối tháng 12
mỗi năm t-1 từ năm 2008 đến 2013 dựa vào BE/ME của cổ phiếu trong mẫu ta sắp
xếp theo thứ tự tăng dần và chia thành 3 nhóm theo tỷ lệ 30%, 40%, 30% tương ứng
với các mức thấp (LOW-L), trung bình (MEDIUM-M), cao(HIGH-H).