Tải bản đầy đủ
3 Bằng chứng thực nghiệm về tính hiệu lực của mô hình CAPM và FamaFrench trên thế giới

3 Bằng chứng thực nghiệm về tính hiệu lực của mô hình CAPM và FamaFrench trên thế giới

Tải bản đầy đủ

6

αCAPM = 0.23, αFF = 0.19, R2 của CAPM là 77% và R2 của Fama French là 88%. Kết
quả cho thấy hai nhân tố quy mô và giá trị rất có ảnh hưởng trên thị trường chứng
khoán Mỹ, do đó mô hình Fama French vẫn tỏ ra hiệu quả hơn CAPM trong việc
giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.
Nghiên cứu tại Nhật của Elhaj Walid và Elhaj Ahlem (2007)
Ở Nhật, trong bài nghiên cứu “Những bằng chứng về khả năng áp dụng của mô
hình Fama French lên thị trường chứng khoán Nhật Bản” (2007), hai tác giả Elhaj
Walid và Elhaj Ahlem đã sử dụng mẫu gồm tỷ suất sinh lợi hàng tháng của tất cả
chứng khoán trên Sở giao dịch chứng khoán Tokyo (TSE) trong khoảng thời gian từ
1/2002 đến 9/2007. Kết quả nghiên cứu cho thấy ở Nhật Bản nhân tố quy mô công
ty và tỷ suất sinh lợi có quan hệ nghịch biến, còn nhân tố giá trị và tỷ suất sinh lợi
thì đồng biến. Nhân tố quy mô thể hiện rõ nét ở những chứng khoán có mức vốn
hóa thị trường nhỏ. Mô hình Fama French vẫn tỏ ra hiệu quả hơn so với CAPM, chỉ
trừ những danh mục các chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường thấp. R2 trung
bình của Fama French lả 78.2% lớn hơn so với R2 trung bình của CAPM là 70.5%.
Nghiên cứu tại New Zealand của Hadrian Djajadikerta và Gilbert
Nartea (2005)
Tại New Zealand, trong bài nghiên cứu “Nhân tố quy mô, giá trị và mô hình Fama
French trong thị trường nhỏ - Những phát hiện ở New Zealand” (2005), hai tác giả
là đã sử dụng dữ liệu từ 284 chứng khoán trong khoản thời gian 1994 đến 2002.
Nghiên cứu hành nhằm mục đích thêm vào những bằng chứng xác định những ảnh
hưởng của phần bù giá trị và qui mô và mô hình 3 nhân tố trong nền kinh tế với thị
trường chứng khoán nhỏ. Bài nghiên cứu xác định phần bù giá trị ảnh hưởng ít,
trong khi đó phần bù qui mô ảnh hưởng đáng kể đến mô hình. Tuy nhiên kết quả
này không phù hợp với những nghiên cứu trước. Bryant và Eleswaparu (1997), sử
dụng dữ liệu thị trường chứng khoán New Zealand trong khoảng thời gian 1971 tới
1993, xác định ảnh hưởng mạnh của phần bù giá trị và yếu của phần bù qui mô. Vos

7

và Pepper (1997), sử dụng mẫu nhỏ hơn, từ năm 1991 đến 1995 kết luận rằng cả 2
phần bù này có ảnh hưởng đáng kể đến thị trường chứng khoán. Sự không đồng
nhất này bởi vì công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán New Zealand thì quá
ít và tỷ suất sinh lợi có tính biến động cao. Qui mô mẫu nhỏ sẽ gây ra khó khăn
trong việc hình thành những danh mục được đa dạng hóa tốt và điều này ảnh hưởng
đáng kể đến việc kiểm định kết quả của mô hình. Mặc dù beta không thể giải thích
tất cả biến động trong tỷ suất sinh lợi của danh mục, nhưng nó vẫn là nhân tố giải
thích chủ đạo trong mô hình FF. Tuy nhiên, SMB là nhân tố cũng có ý nghĩa và phù
hợp với mô hình FF ở Mỹ và Úc. Trong khi đó, HML cũng có ý nghĩa giải thích
trong mô hình, nó cũng giống như kiểm định ở Úc nhưng đối lập với Mỹ. Nói tóm
lại, FF (R2 44%) có ý nghĩa hơn so với CAPM (R2 36%) trong việc giải thích tỷ suất
sinh lợi ở New Zealand.
Nghiên cứu tại Ấn Độ của Gregory Connor, và Sanjay Sehgal (2001)
Ở Ấn Độ, mô hình CAPM và FF được hai tác giả Gregory Connor and Sanjay
Sehgal nghiên cứu với tựa đề “Kiểm định mô hình hình Fama và French ở thị
trường Ấn Độ”. Bài nghiên cứu này cho thấy mô hình FF chỉ phù hợp ở hai phát
hiện này so với thị trường chứng khoán Mỹ. Thứ nhất, các nhân tố thị trường, quy
mô và giá trị thì phổ biến trong tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Thứ hai, có mối
quan hệ tuyến tính giữa cố phiếu và những nhân tố trên trong việc giải thích độ
phân tán của tỷ suất sinh lợi trung bình. Trong khi đó, các nhân tố thị trường, quy
mô và giá trị không ảnh hưởng phổ biến đến tỷ lệ tăng trưởng thu nhập, do đó
không ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Điều này đối lập với thị trường
chứng khoán Mỹ. Bài nghiên cứu này lấy dữ liệu từ tỷ suất sinh lợi cuối tháng của
364 cổ phiếu từ tháng 6/1989 đến tháng 3/1999. R2 trung bình trong mô hình FF là
84.22% còn trong mô hình CAPM là 75%. Nghiên cứu này cho thấy, việc chạy mô
hình hồi qui tuyến tính của hai mô hình này có thể giải thích và dự đoán được tỷ
suất sinh lợi của các chứng khoán và danh mục của chứng khoán tại thị trường

8

chứng khoán ở Ấn Độ. Với mức ý nghĩa này nhà đầu tư có thể cân nhắc và vận
dụng hai mô hình này để việc kinh doanh chứng khoán đầu tư hiệu quả hơn.
Nghiên cứu tại Hàn Quốc của Kyong Shik Eom và Jong-Ho Park
Kyong Shik Eom và Jong-Ho Park chạy mô hình hồi qui tuyến tính với dữ liệu từ
868 cổ phiếu trong khoảng thời gian từ 7/1981 đến tháng 12/2007 với đề tài nghiên
cứu “Bằng chứng mô hình ba nhân tố tại Hàn Quốc”. Nhóm tác giả này cho thấy
rằng trong khoảng thời gian (1984-1994) mô hình ba nhân tố Fama - French thì
không phù hợp để giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán mà chỉ có mô hình
CAPM tỏ ra phù hợp. Ngoài ra, nghiên cứu cho thấy mô hình Fama - French chỉ
phù hợp để dự báo tỷ suất sinh lợi trong thị trường chứng khoán Hàn Quốc trong
khoảng thời gian ngắn nhưng không phù hợp trong khoảng thời gian dài (26.5 năm).
Kết quả này chỉ ra rằng R2 mô hình ba nhân tố là 2.52% với khoảng tin cậy là 99%.
Với mức ý nghĩa thấp này chứng tỏ biến thị trường, qui mô và giá trị không giải
thích và dự báo được tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và danh mục của nó. Thêm
vào đó, nhóm tác giả cũng mở rộng mô hình và tìm ra nhân tố chính ảnh hưởng đến
mô hình để giải thích tỷ suất sinh lợi là tính thanh khoản, sự công bố thông tin và sự
lan rộng của việc cấp tín dụng.
Nghiên cứu tại Thái Lan của Nopbhanon Homsud (2009)
Ở Thái Lan, bài nghiên cứu “Một nghiên cứu về mô hình ba nhân tố Fama và
French này sử dụng số liệu trên thị trường chứng khoán Thái Lan từ tháng 7/2002
đến tháng 5/2007, bao gồm 421 cổ phiếu chia làm 6 nhóm: BH, BM, BL, SH, SM,
SL. Kết quả là mô hình ba nhân tố giải thích tốt hơn mô hình CAPM cho 4 các cổ
phiếu thuộc 4 nhóm là SH, BH, BM, SL. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy việc thêm
vào các biến quy mô công ty và biến giá trị vào mô hình CAPM để trở thành mô
hình Fama French cho thấy khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi vượt trội hàng tháng
của các danh mục tốt hơn mô hình CAPM. Mặc dù mô hình Fama French thích hợp
với thị trường chứng khoán Thái Lan hơn mô hình CAPM nhưng mô hình Fama

9

French lại không là lý thuyết tài chính hỗ trợ tốt cho việc giải thích tầm ảnh hưởng
của các biến đến tỷ suất sinh lợi vì có những biến giải thích khác thích hợp hơn so
với biến quy mô và biến giá trị. Kết quả mô hình là R2 hiệu chỉnh trung bình của 6
danh mục trong mô hình Fama French là 62.42%, cao hơn mô hình CAPM là
29.47%.
Tuy nhiên tất cả các nghiên cứu trên không giải thích được mối quan hệ cùng chiều
TSSL trung bình với TSSL của kì trước trong ngắn hạn cũng như mối quan hệ
ngược chiều TSSL trung bình với tình trạng kiệt quệ tài chính, phát hành cổ phần
cũng như tăng trưởng tài sản.
2.4 Mô hình 3 nhân tố của Long Chen – Lu Zhang
2.4.1 Lý thuyết Q của James Tobin
Nền tảng để xây dựng mô hình 3 nhân tố dựa trên lý thuyết Tobin’s Q.
𝑞=

gi á tr ị th ị tr ường
Giá trị vốn góp của công ty

=

𝑀𝐸
𝐵𝐸

Nếu q > 1 công ty nên đầu tư thêm vì đầu tư sẽ mang lại lợi nhuận cao hơn chi phí
bỏ ra.
Nếu q < 1 công ty nên bán bớt tài sản vì chúng không tạo ra lợi nhuận và không đạt
đến mức hữu dụng tối đa.
Nếu q=1 là trạng thái cân bằng đầu tư và công ty không cần thay đổi gì nữa.
2.4.2 Mô hình 3 nhân tố của Long Chen – Lu Zhang
Long Chen – Lu Zhang đã phát triển giả thiết từ lý thuyết của Tobin’s Q từ đó để
đưa ra phương trình tổng quát là cơ sở để phát triển các giả thuyết có thể kiểm
chứng được cho TSSL.

rj 
Π𝑗 1

: TSSL trên tài sản

 j1  1  

1  a  I j0 / A j0 

(1)

10

1−𝛿

: giá trị thanh lý biên của vốn

1

:chi phí đầu tư biên

a(Ij0/Aj0) : chi phí điều chỉnh biên
Phương trình trên nói rằng lợi ích biên của đầu tư khi chiết khấu về thời điểm 0 phải
bằng chi phí biên của đầu tư. Một cách tương đương, tỷ suất sinh lợi của đầu tư,
được định nghĩa là tỷ số lợi ích biên của đầu tư ở thời kỳ 1 trên chi phí biên của đầu
tư ở ngày 0, phải bằng tỷ lệ chiết khấu, như Cochrane (1991).
Dựa trên phương trình tổng quát tác giả đã đưa ra các giả thuyết về đầu tư, tỷ suất
sinh lợi trên tài sản:
Giả thuyết đầu tư
-

Với ROA dự kiến cho trước, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thấp khi đầu tư trên tài
sản cao. Cơ chế này dẫn đến các mối quan hệ ngược chiều của tỷ suất sinh
lợi trung bình với phát hành cổ phần ròng, tăng trưởng tài sản, các chỉ số
định giá, tăng trưởng doanh số dài hạn trong quá khứ, và tỷ suất sinh lợi dài
hạn ở giai đoạn trước.

-

Các công ty đầu tư nhiều hơn khi NPV cao (giá trị hiện tại ròng của dòng
tiền tương lai được tạo ra từ một đơn vị vốn tăng thêm). Với ROA dự kiến
hoặc dòng tiền dự kiến cho trước, tỷ lệ chiết khấu thấp làm NPV tăng và tăng
đầu tư, tỉ lệ chiết khấu cao làm NPV giảm và đầu tư giảm. Với dòng tiền dự
kiến cho trước, chi phí vốn cao hàm ý hiện giá thuần của dự án mới thấp và
đầu tư thấp, và chi phí vốn thấp ngụ ý hiện giá thuần của dự án mới cao và
đầu tư cao.

-

Trong nghiên cứu của tác giả chi phí sử dụng vốn là đồng nhất, có nghĩa là
không có sự khác biệt giữa chi phí sử dụng vốn của dự án và chi phí sử dụng
vốn của công ty.

Giả thuyết tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA)
-

Với đầu tư trên tài sản cho trước, các công ty với ROA kỳ vọng cao sẽ có
được TSSL cao hơn các công ty với ROA kỳ vọng thấp. Mối tương quan
dương giữa ROA và TSSL kỳ vọng dẫn đến mối tương quan dương của