Tải bản đầy đủ
3 Mô tả và xây dựng biến

3 Mô tả và xây dựng biến

Tải bản đầy đủ

19

non trẻ, việc xác định giá trị đòn bẩy theo thị trường sẽ gặp nhiều khó khăn. Do
đó, tác giả kế thừa nghiên cứu của Baker Wugler(2002) và Kayhan và Titman
(2007) để tính toán giá trị đòn bẩy theo sổ sách.
á

á

à
3.3.2. Biến độc lập.
Biến độc lập giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách

.

Đây là một trong số những biến độc lập quan trọng thể hiện việc tồn tại tác động
của việc định thời điểm thị trường trong bài nghiên cứu của Baker và Wugler
(2002). Do vậy, trong bài nghiên cứu này, biến giá trị thị trường trên giá trị sổ
sách cũng được tính toán tương tự của bài nghiên cứu Baker và Wugler (2002)
được xác định theo công thức:
á ị ổ á





á ị


ị ườ



ủ ở ữ

à ả

Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách được sử dụng như là một phương pháp
đo lường cơ hội tăng trưởng. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty có tỷ
lệ tăng trưởng cao thường nhận thấy rất tốn kém khi sử dụng nguồn tài trợ là nợ
do vậy có mối quan hệ nghịch biến giữa mức độ tăng trưởng và đòn bẩy. Nên
trong bài nghiên cứu biến này được kỳ vọng tác động (-) lên biến (

–(

.

20

Biến hệ số tích lũy giá thị trƣờng/giá trị sổ sách trong quá khứ (

.

Trong bài nghiên cứu của Baker và Wugler (2002) và De Bie và De Haan (2007)
đây là biến hệ số tích luỹ giá thị trường trên giá trị sổ sách trong quá khứ. Tác
giả dựa trên hai bài nghiên cứu trên để sử dụng biến này đại diện cho việc định
thời điểm thị trường trong quá khứ. Tỷ số này được xác định theo công thức:





Với es và ds là phát hành vốn cổ phần ròng và nợ ròng có được của doanh nghiệp
trong năm s, và er và dr là tổng phát hành cổ phần ròng và nợ ròng từ thời điểm
IPO tới năm t-1. Đây là biến được thêm vào nhằm mục đích xem xét tác động
của các nỗ lực định thời điểm thị trường của các nhà quản lý trong quá khứ. Qua
đó

sẽ nhận giá trị lớn nếu doanh nghiệp huy động vốn bên ngoài khi thị

trường định giá chứng khoán doanh nghiệp cao.
Việc sử dụng trung bình trọng số tài trợ bên ngoài làm tăng khả năng giải thích
của hai biến



. Khi doanh nghiệp lần đầu phát hành ra công

chúng, cấu trúc vốn doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của nhiều yếu tố như

, tài

sản cố định (PPE), quy mô (SIZE).... Tuy nhiên, theo thời gian cấu trúc vốn của
doanh nghiệp sẽ càng được giải thích rõ hơn bởi các cơ hội tài trợ trong quá khứ
(đại diện bởi

và cơ hội tích lũy lợi nhuận giữ lại trong quá khứ (thể hiện bởi

khả năng sinh lợi).

21

Biến độc lập tài sản cố định:

.

Đây là biến tỷ số đo lường mức độ những tài sản cố định so với tổng tài sản
trong năm được xác định theo công thức:
à ả

ố đị




à ả

Theo các lý thuyết, tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với
đòn bẩy tài chính, bởi vì các chủ nợ thường đòi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo
cho các khoản vay. Có thể nói, việc doanh nghiệp sở hữu nhiều tài sản hữu hình
sẽ giúp các chủ nợ an tâm hơn trong việc tài trợ cho doanh nghiệp. Hơn nữa, giá
trị thanh lý của công ty cũng tăng lên khi có tài sản cố định hữu hình và làm
giảm thiệt hại trong trường hợp công ty phá sản. Do đó tài sản cố định hữu hình
giúp tăng khả năng thế chấp để vay nợ của doanh nghiệp, như vậy làm tăng tỷ lệ
đòn bẩy. Nên ta kỳ vọng một tương quan dương giữa tài sản cố định và tỷ lệ đòn
bẩy. Nghiên cứu thực nghiệm của Hovakimian và cộng sự (2006) cũng đã kiểm
định chứng minh cho sự tồn tại của mối tương quan (+) này.
Biến độc lập đại diện cho khả năng sinh lợi

.

Đây là biến khả năng sinh lợi trong năm t-1, tác giả xây dựng cách tính biến này
dựa theo bài nghiên cứu của Baker và Wugler (2002), Alti (2006) được tính theo
công thức:
ư

ư

ã
à

ư

22

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao sẽ giảm
vay nợ và họ thường sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho nhu cầu vốn hơn là
nguồn tài trợ nhằm tránh sự bất cân xứng thông tin và chi phí giao dịch. Ngoài
ra, xét về khía cạnh thuế ở mức độ cá nhân, việc giữ lại lợi nhuận sẽ tạo ra lá
chắn thuế cho cổ đông, điều sẽ khuyến khích các nhà quản lý giảm tỷ lệ nợ trong
cấu trúc vốn. Như vậy, ta kỳ vọng kết quả tương quan (-) giữa khả năng sinh lợi
và đòn bẩy .
Biến độc lập đại diện quy mô doanh nghiệp (SIZE) 𝒍𝒐𝒈(𝑺)t-1.
SIZE =𝒍𝒐𝒈(𝑺)t-1
Biến này có thể được đo lường bằng nhiều cách khác nhau, có thể được đo lường
bằng logarith của tổng tài sản hoặc logarith của doanh thu thuần. Tuy nhiên trong
bài nghiên cứu này, mẫu số của các biến độc lập là tổng tài sản. Do đó nếu biến
quy mô doanh nghiệp đo lường bằng logarith của tổng tài sản có thể gây hồi quy
giả mạo. Do đó biến này được đo lường bằng giá trị logarith của doanh thu thuần
dựa theo nghiên cứu của Baker và Wugler (2002), Alti(2006), Kayhan
Titman(2007).
Theo Lý thuyết đánh đổi thì quy mô của công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+)
với đòn bẩy, bởi vì các công ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp do nguồn tài
chính của công ty lớn thường ổn định và đa dạng hơn các công ty nhỏ. Ngoài ra,
các công ty lớn có chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay (agency costs of
debt) thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các công ty
nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng
nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế. Ngược lại, quy mô của

23

doanh nghiệp có thể được xem như biến đại diện cho vấn đề chênh lệch thông tin
giữa nhà quản lý và các nhà đầu tư bên ngoài. Các công ty lớn ít gặp phải vấn đề
chênh lệch thông tin hơn so với các công ty nhỏ, vì thế các công ty lớn có nhiều
khả năng phát hành cổ phiếu hơn và ít sử dụng nợ vay hơn. Điều này cho thấy
giữa nợ vay và quy mô doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ nghịch (+). Đồng thời quy
mô doanh nghiệp càng lớn, khả năng tiếp cận các nguồn vốn càng cao, do đó
doanh ngiệp sẽ có xu hướng vay nợ nhiều hơn. Một số nghiên cứu thực nghiệm
cũng đã chứng minh tồn tại mối tương quan (+) giữa quy mô doanh nghiệp và
đòn bẩy. Do đó, ta kỳ vọng kết quả là một tương quan (+) giữa quy mô doanh
nghiệp và tỷ lệ đòn bẩy tài chính.

24

Bảng 3.1 : Tóm tắt xây dựng biến
Biến

Cách tính

Nguồn tham khảo

Giá trị đòn bẩy
D/A

(Tổng nợ phải trả theo giá trị sổ
sách)/(Tổng tài sản)

Baker và Wugler(2002)
Alti(2006)
Kayhan và Titman (2007)

Giá trị thị
(giá trị sổ sách đòn bẩy+giá trị thị
trường/giá trị sổ trường vốn chủ sở hữu)/(Tổng tài
sách (M/B)
sản)

Baker và Wugler(2002)
Alti(2006)

Hệ số tích lũy
giá thị trường/
giá trị sổ sách
trong quá khứ
(M/B)efwa

Baker và Wugler (2002)
De Bie and de Haan
(2007)

Tài sản cố định
(PPE/A)





(Tài sản số định thuần )/(Tổng tài
sản )

Baker và Wugler(2002)
Hovakimian và cộng sự
(2006)

Khả năng sinh
(Lợi nhuận trước thuế,trước lãi
lợi (EBITDA/A) vay,trước khấu hao)/(Tổng tài sản)

Baker và Wugler (2002)
Alti(2006)

Quy mô doanh
nghiệp (SIZE)

Baker và Wugler (2002)
Alti(2006)
Kayhan Titman(2007)

Logarith(doanh thu thuần)

25

3.4 Giả thuyết nghiên cứu.
Từ các kết quả nghiên cứu thực nghiệm ở trên cho thấy, việc định thời điểm thị
trường trong ngắn hạn và dài hạn đều có tác động đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp. Tuy kết quả không đồng nhất trong các bài nghiên cứu vì đặc tính khác
nhau của mẫu nghiên cứu.
Như phân tích trong phần mô tả và xây dựng biến, các lý thuyết đã cung cấp cở
sở nền tảng cho mối tương quan giữa biến độc lập và biến phụ thuộc. Lập luận
trên cơ sở lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy được tương quan (-) giữa biến ,
,

và biến phụ thuộc. Bên cạnh đó, lý thuyết đánh đổi lại cung cấp

cơ sở nền tảng cho mối tương quan (+) của biến SIZE và biến

với biến phụ

thuộc. Đồng thời các mối tương quan này đã được kiểm chứng và khẳng định lại
một lần nữa bởi nhiều bài nghiên cứu thực nghiệm ở nhiều quốc gia khác nhau
như Baker và Wugler (2002), Hovakimian và cộng sự (2006), Kayhan
Titman(2007).
Thị trường tài chính Việt Nam ngày càng phát triển và có những bước tiến quan
trọng, do vậy tác giả kỳ vọng các mối tương quan giữa các biến độc lập và biến
phụ thuộc cũng sẽ tuân theo các lý thuyết nền tảng đã phân tích ở trên, cũng như
kết quả của các bài nghiên cứu thực nghiệm đã kiểm định lại.
Do đó, các giả thuyết nghiên cứu được đặt ra trong ngắn hạn và dài hạn lần lượt
như sau:

26

Trong ngắn hạn:
Giả thuyết 1a: Tồn tại mối tương quan âm giữa tỉ số giá thị trường trên giá trị
sổ sách với sự thay đổi trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Giả thuyết 2a: Tồn tại mối tương quan dương giữa tài sản cố định với sự thay
đổi trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Giả thuyết 3a: Tồn tại mối tương quan âm giữa khả năng sinh lợi của doanh
nghiệp với sự thay đổi trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Giả thuyết 4a: Tồn tại mối tương quan dương giữa quy mô doanh nghiệp với sự
thay đổi trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Giả thuyết 5a: Tồn tại mối tương quan âm giữa tỷ số nợ trên tổng tài sản với sự
thay đổi trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Trong dài hạn:
Giả thuyết 1b: Tồn tại mối tương quan âm giữa hệ số tích lũy giá thị trường
trên giá trị sổ sách trong quá khứ với cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong hiện
tại.
Giả thuyết 2b: Tồn tại mối tương quan âm giữa tỷ số giá thị trường trên giá trị
sổ sách với cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong hiện tại.
Giả thuyết 3b: Tồn tại mối tương quan dương giữa tài sản cố định doanh
nghiệp với cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong hiện tại.