Tải bản đầy đủ
4 Bố cục luận văn.

4 Bố cục luận văn.

Tải bản đầy đủ

5

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC
ĐÂY.
Roger G. Ibbotson and Jeffrey F. Jaffe trong bài nghiên cứu “Hot Issue
Markets” năm 1975. Với mẫu là các công ty Mỹ phát hành cổ phiếu trong giai
đoạn từ 1960 đến 1970, tác giả đã xác nhận có sự tồn tại và tác động của việc
phát hành trong thời điểm thị trường sôi động. Cụ thể, lợi nhuận ở những tháng
đầu phát hành trong giai đoạn sôi động thường cao, tuy nhiên tác động này có
khuynh hướng thay đổi theo thời gian. Hơn nữa, thông qua bài nghiên cứu tác
giả đã đưa ra một phương pháp để xác định thời điểm thị trường dựa trên trung
bình phần dư của tháng đầu tiên phát hành. Phần dư của tháng đầu tiên cho đợt
phát hành của một chứng khoán nào đó được xác định bằng chênh lệch của lợi
nhuận tháng đầu tiên của đợt phát hành chứng khoán so với lợi nhuận của nhóm
chỉ số S&P tại thời điểm đó. Sau đó, lấy phần dư trung bình của tháng đầu tiên
của những đợt phát hành chứng khoán cho mỗi tháng so với giá trị trung bình
của toàn giai đoạn. Những tháng có giá trị lớn hơn giá trị trung vị là “thời điểm
sôi động” ngược lại là “thời điểm nguội lạnh”.
Baker và Wurgler (2002) qua bài nghiên cứu “Market timing and capital
structure” có thể nói là người đầu tiên nghiên cứu tác động của định thời điểm
lên cấu trúc vốn thông qua việc nghiên cứu các công ty ở Mỹ kể từ lúc doanh
nghiệp tiến hành IPO . Với mẫu nghiên cứu 2839 công ty trong giai đoạn từ năm
1968 đến năm 1988. Các công ty tài chính, các công ty có tổng giá trị sổ sách bé
hơn 10 triệu USD, cũng như các công ty không đầy đủ số liệu sẽ bị loại ra khỏi
mẫu nghiên cứu. Tác giả đề xuất ra hai mô hình nghiên cứu, một là sự thay đổi
cấu trúc vốn qua các năm thông qua biến phụ thuộc là sự thay đổi cấu trúc vốn

6

năm sau so với năm trước (

–(

và 05 biến độc lập gồm tổng nợ trên tổng

tài sản ( ), giá thị trường trên giá trị sổ sách ( ), tài sản cố định (
trước thuế, lãi vay, khấu hao (

), lợi nhuận

), quy mô doanh nghiệp (SIZE), hai là mô

hình cấu trúc vốn hiện tại của doanh nghiệp dưới sự tác động của các biến. Tác
giả thêm vào mô hình thứ hai biến số hệ số tích luỹ giá thị trường trên giá trị sổ
sách trong quá khứ

nhằm tăng khả năng giải thích biến ( ). Sau đó, bài

nghiên cứu được tiến hành chạy hồi quy lần lượt các mô hình qua các năm bắt
đầu từ năm doanh nghiệp tiến hành IPO. Qua đó, kết quả cho thấy rằng cấu trúc
vốn hiện tại có liên quan chặt chẽ với giá trị thị trường của doanh nghiệp trong
quá khứ và các công ty có thể định thời điểm để phát hành các chứng khoán vốn
của họ. Khi giá trị thị trường của các công ty cao so với giá trị sổ sách và giá trị
thị trường trong quá khứ, các công ty có thể giảm việc sử dụng nợ thông qua việc
phát hành cổ phiếu. Ngược lại, khi giá trị thị trường thấp so với giá trị sổ sách và
giá trị thị trường trong quá khứ, các công ty tăng tỷ lệ đòn bẩy của họ bằng việc
ưu tiên sử dụng nợ hơn là phát hành chứng khoán vốn. Do đó, tác giả kết luận
rằng các công ty tăng huy động vốn khi tỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách
cao và các công ty tăng việc sử dụng nợ khi chỉ số này thấp.
Welch (2004) trong bài nghiên cứu “Capital structure and stock return” thực
hiện nghiên cứu với các doanh nghiệp được niêm yết tại Mỹ trong giai đoạn
1962 – 2000. Bài nghiên cứu được thực hiện dựa vào mô hình:

7

Với D là nợ của doanh nghiệp, E là vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Do đó
ADR là tỉ số nợ của doanh nghiệp được tính bằng
nghiệp được tính bằng

. IDR là tỉ số nợ của doanh

với x là tỉ trọng lợi nhuận giữ lại của doanh

nghiệp. Kết quả cho thấy rằng, tác động của giá cổ phiếu trong quá khứ đến cấu
trúc vốn của doanh nghiệp thường kéo dài trong vài năm và do đó cấu trúc vốn
hiện tại chịu sự tác động của giá cổ phiếu trong quá khứ. Sự thay đổi trong tỷ lệ
đòn bẩy không chịu sự chi phối của việc định thời điểm và giá của chứng khoán
mới là nguyên nhân thật sự tác động đến cấu trúc vốn.
Cai và Zhang (2006) trong bài nghiên cứu “Capital Structure Dynamics and
Stock Returns” khi nghiên cứu các công ty niêm yết trên thị trường Mỹ giai
đoạn 1975-2002. Có 2 cách để đo lường cấu trúc vốn gồm giá trị sổ sách và giá
trị thị trường. Tuy nhiên trong bài nghiên cứu của mình, tác giả chỉ sử dụng giá
trị sổ sách của tổng nợ trên tổng tài sản. Đầu tiên, tác giả tính toán sự thay đổi
trong việc sử dụng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp trong mẫu, sau đó sắp
xếp các doanh nghiệp lại thành 10 nhóm, trong đó nhóm 1 có sự thay đổi ít nhất,
và nhóm 10 có sự thay đổi cao nhất. Để có kết quả nghiên cứu chính xác, tác giả
cố định các yếu tố khác bao gồm: ROE, giá thị trường trên giá trị sổ sách, quy
mô doanh nghiệp. Tác giả tiến hành hồi quy dữ liệu chéo với mô hình:

Trong đó: LV là mức sử dụng đòn bẩy. V là tổng thị giá tài sản, A là tổng giá trị
sổ sách của tài sản, E là thu nhập trước thuế và lãi, Dp là khấu hao. RD là chi phí
nghiên cứu và phát triển. RDD là biến giả được sử dụng trong trường hợp RD bị

8

khuyết hoặc bằng 0. Thông qua nghiên cứu của mình, hai tác giả không tìm thấy
các chứng cứ đồng nhất giữa tác động của định thời điểm thị trường và cấu trúc
vốn. Thay vào đó kết quả nghiên cứu lại cho thấy rằng việc tăng tỷ lệ đòn bẩy có
mối liên hệ thuận với giá cổ phiếu.
Aydogan Alti (2006) trong bài nghiên cứu “How persistent is the impact of
market timing on capital structure?” Với mẫu là các công ty IPO ở Mỹ giai đoạn
1971 đến 1999, tác giả thực hiện việc nghiên cứu thông qua phân loại thị trường
sôi động và kém sôi động. Tiếp theo, tác giả nhận định về thị trường sôi động
phù hợp với lý thuyết thời điểm thị trường tức là việc định giá sai và lựa chọn bất
lợi. Cuối cùng phương pháp đo lường này là một phương trình của điều kiện thị
trường với biến phụ thuộc là sự thay đổi đòn bẩy và 7 biến độc lập lần lượt là độ
sôi động kém sôi động của thị trường (HOT), giá trị thị trường trên sổ sách ( ),
Lãi trước thuế, trước lãi vay và trước khấu hao (EBITDA), quy mô công ty
(SIZE), tài sản cố định (PPE), chi phí nghiên cứu phát triển (R&D) và tỷ lệ đòn
bẩy (D/A). Bài nghiên cứu xem xét tác động của thời điểm thị trường lên cấu
trúc vốn. Tác giả tách tác động thời điểm thị trường trong sự kiện tài chính lớn,
cổ phần hóa, bằng cách xác định thời điểm thị trường khi công ty phát hành ra
công chúng trong những giai đoạn thị trường sôi động. Tác giả nhận thấy rằng
những công ty IPO giai đoạn thị trường sôi động thường được vốn nhiều hơn và
tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn những công ty IPO giai đoạn thị trường kém sôi động.
Tuy nhiên, ngay khi phát hành ra công chúng, những công ty phát hành giai đoạn
sôi động tăng tỷ lệ đòn bẩy bằng cách phát hành thêm nhiều nợ hơn và ít vốn cổ
phần hơn so với các doanh nghiệp thị trường kém sôi động. Vào cuối năm thứ
hai sau IPO, tác động của thời điểm thị trường lên đòn bẩy hoàn toàn biến mất.

9

Hovakimian (2006) với bài nghiên cứu “Are Observed Capital Structures
Determined by Equity Market Timing?” tiến hành thu thập số liệu 56,259 công
ty trong giai đoạn 1983 đến 2002 và cũng loại trừ khỏi mẫu các công ty tài
chính, các công ty có tổng giá trị sổ sách nhỏ hơn 10 triệu USD, và các doanh
nghiệp không đầy đủ số liệu.

Theo đó, biến phụ thuộc đòn bẩy (Leverage), các biến phụ thuộc khác được sử
dụng nghiên cứu bao gồm :biến quy mô doanh nghiệp (SIZE), giá trị hữu hình
của tài sản (TNG), biến lợi nhuận (PRF), giá trị thị trường trên giá trị sổ sách
(MB) và hệ số tích luỹ giá thị trường trên giá trị sổ sách trong quá khứ được sử
dụng để nghiên cứu(EFWAMB). Tác giả thấy rằng tầm quan trọng của tỉ lệ giá
trị thị trường trên giá trị sổ sách trung bình trong quá khứ không chịu sự chi phối
của việc định thời điểm thị trường trong quá khứ. Đồng thời việc phát hành
chứng khoán vốn có thể được thực hiện trong một vài điều kiện của thị trường
vốn nhưng nó không có tác động lâu dài đến cấu trúc vốn. Tác giả không ghi
nhận được các bằng chứng về lý thuyết định thời điểm thị trường trong dài hạn.
Tuy nhiên, việc mua lại các chứng khoán vốn, phát hành thêm chứng khoán nợ,
không giống như nguyên nhân để tạo ra mối tương quan nghịch giữa tỉ số giá trị
thị trường trên giá trị sổ sách và việc sử dụng nợ.
Kayhan and Titman (2007) trong bài nghiên cứu “Firms’ Histories and Their
Capital Structure” cũng sử dụng phương pháp hệ số tích luỹ giá thị trường trên
giá trị sổ sách trong quá khứ bằng cách phân tách tỷ số giá trị thị trường trên sổ
sách thành những biến khác nhau để phản ánh thời điểm thị trường. Tác giả phân

10

tách phương pháp thời điểm thị trường của Baker và Wurgler (2002) thành thời
điểm năm (YT) và thời điểm dài hạn (LT). Thời điểm năm (YT) thể hiện mức độ
định giá cổ phiếu sai và thời điểm thị trường dài hạn (LT) thể hiện tác động của
cơ hội tăng trưởng lên cấu trúc vốn.

Bằng phương pháp hồi quy với biến phụ thuộc là đòn bẩy (Leverage) được xác
định bằng giá trị sổ sách của nợ trên giá trị sổ sách của tổng tài sản và các biến
độc lập: (FD) thâm hụt tài chính; (YT) thời điểm năm được xác định bằng hiệp
phương sai giữa thâm hụt tài chính và thị trường trên sổ sách; (LT) thời điểm thị
trường dài hạn được xác định bằng giá trị trung bình của tỷ số giá trị thị trường
trên giá trị số sách và giá trị trung bình của tài chính nội bộ; ( ) tỷ số giá trị thị
trường trên giá trị số sách được tính bằng tổng tài sản trừ giá trị sổ sách của vốn
cộng với giá trị thị trường của vốn tất cả chia tổng tài sản; (PPE) tài sản cố định
được xác định bằng nhà cửa, máy móc thiết bị chia tổng tài sản; (EBITDA) lãi
trước thuế, trước lãi vay và trước khấu hao chia doanh thu thuần; (R&D) chi phí
nghiên cứu và phát triển; (SE) chi phí bán hàng; (SIZE) logarit của doanh thu
thuần. Dựa trên mẫu các công ty phi tài chính niêm yết của Mỹ giai đoạn 19712000 tác giả nhận thấy rằng giá cổ phiếu có ảnh hưởng mạnh đến sự thay đổi cấu

11

trúc vốn nhưng sau đó ít nhất đảo ngược một phần. Tác giả giải thích rằng công
ty có thể đảo ngược thời điểm thị trường vì hai lý do: Đầu tiên công ty đạt đòn
bẩy mục tiêu và để đạt được cấu trúc vốn mục tiêu đòi hỏi chi phí điều chỉnh cấu
trúc vốn. Vì vậy, cấu trúc vốn mục tiêu này chỉ mang tính tạm thời như thuyết
đánh đổi cấu trúc vốn đưa ra. Thứ hai, đặc điểm công ty hiện tại có thể di chuyển
đòn bẩy mục tiêu tiến tới đòn bẩy hiện tại.
De Bie và De Haan (2007) trong bài nghiên cứu “Market timing and Capital
Structure: Evidence for Dutch firms”. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp mà
Baker và Wurgler (2002) để kiểm tra tác động của thời điểm thị trường lên cấu
trúc vốn. Hai tác giả sử dụng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách bình quân
với trọng số là mức độ tài trợ ngoài.

Đầu tiên, tác giả tìm thấy bằng chứng về thời điểm thị trường trên các mẫu công
ty niêm yết ở Hà Lan giai đoạn từ 1983 đến 1997. Thị giá cổ phiếu tăng dẫn đến
đòn bẩy giảm hơn và tăng khả năng công ty phát hành vốn cổ phần. Ngoài
ra,việc giá cổ phiếu tăng hay giảm cũng tác động đến sự lựa chọn giữa phát hành
nợ, vốn cổ phần hoặc cả hai, đều phù hợp với dự đoán của thuyết thời điểm thị
trường và trật tự phân hạng và không phù hợp với thuyết đánh đổi. Điểm thứ hai
của bài nghiên cứu, tác giả nhận thấy tác động dài hạn của thời điểm thị trường
lên cấu trúc vốn.
Bougatef và Chichti (2010) trong bài nghiên cứu “Equity Market Timing and

12

Capital Structure: Evidence from Tunisia and France” nhận thấy sự phù hợp của
những cân nhắc thời điểm thị trường lên sự lựa chọn nợ - vốn chủ sở hữu bằng
cách sử dụng dữ liệu các công ty niêm yết Pháp và Tunisia. Tác giả nhận thấy
kết quả nghiên cứu phù hợp với lý thuyết thời điểm thị trường, các công ty có xu
hướng phát hành cổ phiếu khi giá trị thị trường cao hơn giá trị sổ sách. Kết quả
này phù hợp với lý thuyết định thời điểm kéo dài trong 8 năm.
Doukas và cộng sự (2011) trong bài nghiên cứu “Hot’s Debt Markets and
Capital Structure” kiểm tra động cơ phát hành nợ trong giai đoạn thị trường sôi
động và tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn doanh nghiệp trong
giai đoạn 1970-2006. Kết quả cho thấy việc định thời điểm thị trường và bất cân
xứng thông tin là 2 nguyên nhân quan trọng dẫn đến việc doanh nghiệp sử dụng
nợ nhiều hơn ở giai đoạn thị trường sôi động. Sử dụng các phương pháp đo
lường phát hành nợ trong điều kiện thị trường sôi động và kiểm soát các hiệu
ứng khác như chuyển dịch cơ cấu trong thị trường nợ, ngành công nghiệp, giá trị
sổ sách trên thị trường, giá trên lợi nhuận, quy mô, mức thuế suất, điều kiện thị
trường nợ và chi phí điều chỉnh dựa trên xếp hạng tín dụng nợ, tác giả thấy rằng
công ty với những chi phí lựa chọn cao phát hành nhiều nợ hơn khi điều kiện thị
trường được coi là sôi động và ngược lại khi điều kiện thị trường được coi là
nguội kém sôi động. Hơn nữa, kết quả cho thấy có 1 tác động kéo dài của thời
điểm thị trường lên cấu trúc vốn của tổ chức phát hành nợ.
Chương 2 cung cấp cái nhìn tổng quát về các bài nghiên cứu về tác động của
việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Sau nghiên
cứu của Baker và Wugler (2002), số lượng bài nghiên cứu về lĩnh vực này ngày
một nhiều và phần lớn các kết quả nghiên cứu trên thế giới cho thấy tồn tại nhiều

13

quan điểm về tương quan giữa việc định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn.
Tuy nhiên vấn đề tạo ra sự đa dạng trong các bài nghiên cứu đó là liệu tác động
của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn có kéo dài hay không?
Một số bài nghiên cứu có kết quả tương đồng với Baker và Wugler (2002), ủng
hộ cho việc tồn tại của lý thuyết định thời điểm thị trường, cũng như tác động
kéo dài của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn có thể kể đến như
nghiên cứu của Welch (2004) khi nghiên cứu cho các công ty ở Mỹ , De Bie and
De Haan (2007) khi nghiên cứu cho các công ty ở Hà Lan, Bougatef và Chichti
(2010) khi thực hiện nghiên cứu cho các công ty ở Pháp và Tunisia.
Bên cạnh đó, cũng có một số bài nghiên cứu cũng thừa nhận việc tồn tại của lý
thuyết định thời điểm thị trường nhưng lại cung cấp các bằng chứng chứng tỏ tác
động này không kéo dài trong dài hạn. Có thể nói đến là bài nghiên cứu của
Aydogan Alti (2006), Hovakimian (2006), Kayhan and Titman (2007)
Đồng thời, trong số các bài nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu
trúc vốn và việc định thời điểm thị trường, cũng ghi nhận việc định thời điểm
thị trường còn đến từ thị trường nợ. Theo ghi nhận của Doukas và cộng sự
(2011) cho thấy, trong giai đoạn thị trường sôi động, các doanh nghiệp có xu
hướng phát hành nhiều nợ hơn.
Về tác động của định thời điểm thị trường trong dài hạn, cho kết quả không đồng
nhất giữa các bài nghiên cứu. Điều này có thể giải thích do các tác giả nghiên
cứu ở các nước khác nhau dẫn đến tình hình kinh tế, thói quen kinh tế của họ
khác nhau. Khi áp dụng tham khảo, nghiên cứu tại thị trường Việt Nam, có thể
thấy số lượng bài nghiên cứu về lý thuyết định thời điểm tại thị trường Việt Nam

14

chưa nhiều để đáp ứng nhu cầu tham khảo và nghiên cứu, bên cạnh đó việc thu
thập số liệu thống kê cho đề tài này cũng gặp nhiều khó khăn do đó các kết quả
nghiên cứu trên giúp ta có thêm cơ sở lý thuyết, cơ sở nghiên cứu khi thực hiện
nghiên cứu lý thuyết định thời điểm tại thị trường Việt Nam vì đây là một lý
thuyết khá mới mẻ đối với chúng ta.

15

CHƢƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.
Trong bài nghiên cứu này, như đã trình bày ở trên tác giả sẽ kế thừa nghiên cứu
của Baker và Wurgler (2002) để thực hiện việc nghiên cứu, kiểm định cho tác
động của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
tại thị trường Việt Nam. Trong nghiên cứu của mình, Baker và Wurgler(2002)
kiểm định tác động của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của
doanh nghiệp tại thị trường Mỹ. Tuy nhiên, hướng nghiên cứu của đề tài của
Baker và Wurgler(2002) mang tính tổng quát cao, do vậy, tác giả mong muốn
thông qua việc kế thừa này khi áp dụng nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường
Việt Nam có thể đóng góp thêm kết quả cho các bài nghiên cứu trong lĩnh vực
cấu trúc vốn.
3.1 Dữ liệu nghiên cứu.
Bài nghiên cứu thu thập dữ liệu từ các báo cáo tài chính đăng tải trên các trang
web về tài chính sau: vietstock.vn, stockbiz.vn. Các thông tin thu thập là của các
doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE va HNX bắt đầu từ ngày IPO đến 2012.
Các công ty trong lĩnh vực tài chính cũng như các công ty không đầy đủ số liệu
nghiên cứu sẽ bị loại ra khỏi mẫu.
Khoảng thời gian nghiên cứu là từ năm 2007-2012 do hạn chế về thời gian và
trong khoảng thời gian trước đó khó thu thập. Mặt khác, khoảng thời gian trên
được xem là thời kỳ phát triển mạnh của thị trường chứng khoán Việt Nam, bài
nghiên cứu được kỳ vọng đây là giai đoạn tồn tại hiện tượng bất cân xứng thông
tin, một điều kiện cơ bản cho việc định thời điểm thị trường xảy ra.