Tải bản đầy đủ
Khung lý thuyết về chính sách tiền tệ:

Khung lý thuyết về chính sách tiền tệ:

Tải bản đầy đủ

2013

Luận văn thạc sĩ kinh tế

Theo kiến thức truyền thống, cú sốc chính sách tiền tệ thu hẹp phải làm tăng
lãi suất, giảm giá cả và giảm sản lượng thực tế. Nếu một phương pháp xác định nào
đó không đạt được những điều này thì phản ứng quan sát được gọi là một puzzle,
trong khi việc xác định thành công phải cho kết quả phù hợp với kiến thức truyền
thống. Mô hình gia tăng tỷ giá của Dornbusch (1976) dự đoán phản ứng đối với
chính sách tiền tệ thu hẹp, dưới tác động của thanh khoản và không hạn chế KD
chênh lệch giá theo lý thuyết ngang giá sức mua, tỷ giá thực sẽ chịu tác động tăng
và sau đó là giảm dần cho đến khi đạt cân bằng dài hạn.
Nếu như các lý thuyết gần như có chung dự đoán về phản ứng của các biến
lãi suất, tỷ giá, sản lượng, giá cả…trước cú sốc chính sách tiền tệ thì các nghiên cứu
thực nghiệm lại đưa ra những kết luận tương đối khác biệt. Các nghiên cứu này dù
đều sử dụng chung phương pháp VAR nhưng lại đi theo các hướng khác nhau.
Mở đầu cho các nghiên cứu về tác động chính sách tiền tệ phải kể đến lý
thuyết của Sims (1992). Nghiên cứu sử dụng mô hình VAR với dữ liệu của Pháp,
Đức, Nhật, Anh và Hoa Kỳ. Những thay đổi cùng lúc trong lãi suất ảnh hưởng đến
tất cả các biến, trong khi những thay đổi cùng lúc của sản lượng công nghiệp không
ảnh hưởng đến các biến khác. Phản ứng tiêu cực bền vững của dự trữ tiền và sản
lượng đối với biến động dương tăng của lãi suất phù hợp với cả 5 nước. Phản ứng
của sản lượng với biến động của tiền tệ khá nhỏ, thường âm ở mọi quốc gia. Phản
ứng của giá hàng hóa với biến đổi lãi suất đều kéo dài và âm. Một cú sốc chính sách
tiền tệ thu hẹp làm tăng giá trị của nội tệ. Theo lý thuyết ISLM, chính sách tiền tệ
không tạo nên sự sụt giảm sản lượng. Nhà điều hành chính sách có khuynh hướng
tăng lãi suất khi họ dự đoán chính xác được trước về một cú sốc âm trong nguồn
cung. Do đó, áp lực lạm phát tạo nên sản lượng thấp chủ yếu vì phản ứng của nhà
điều hành đối với các áp lực này.
Trong nghiên cứu của mình, Eichenbaum và Evans (1993) cho thấy cú sốc
chính sách tiền tệ mở rộng tại Hoa Kỳ dẫn đến sự giảm giá mạnh, bền vững trong tỷ
giá thực và danh nghĩa của Hoa Kỳ; đồng thời gia tăng mạnh, bền vững trong chênh

7

2013

Luận văn thạc sĩ kinh tế

lệch lãi suất của một số nước với lãi suất Hoa Kỳ. Kết quả từ mô hình này không
phù hợp với các mô hình tăng giá đơn giản mà Dornbusch xem xét.
Một kết quả khác từ nghiên cứu của Christiano, Eichenbaum và Evans
(1998) ghi nhận: sau một cú sốc chính sách tiền tệ thu hẹp, tổng cầu giảm trong
khoảng từ 6-8 quý, lãi suất các quỹ liên bang tăng ngay lập tức và duy trì mức cao
trong 3 quý, M1 và M2 giảm tương ứng trong 2 và 3 quý, GDP triệt lạm phát không
phản ứng ngay lập tức mà giảm sau 5 quý. Nghiên cứu của Christiano, Eichenbaum
và Evans (2005) bổ sung phản ứng của tổng tiêu dùng là giảm trong 4 quý.
Nghiên cứu của Harld Uhlig (2004) dùng mô hình VAR và dữ liệu của Hoa
Kỳ từ tháng 01/1965 đến tháng 12/2003 để đo lường phản ứng của các biến vĩ mô
trước một cú sốc chính sách tiền tệ, áp dụng sign-restricted cho giá cả, dự trữ không
cho vay và lãi suất nhưng không áp dụng sign-restricted cho GDP để tập trung vào
phản ứng của biến này. Kết quả từ dữ liệu cho thấy GDP thực có thể dương rồi âm
sau một cú sốc thu hẹp. Từ đó nghiên cứu đưa ra kết luận: cú sốc chính sách tiền tệ
thu hẹp có tác động không rõ ràng lên GDP. Nói cách khác, cú sốc chính sách tiền
tệ thu hẹp không nhất thiết phải cho thấy các tác động ngược chiều lên GDP thực.
Về phản ứng của các biến vĩ mô khác, kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ số giá triệt
lạm phát phản ứng chậm và yếu ớt trong khi chỉ số giá hàng hóa phản ứng nhanh
hơn.
Theo nghiên cứu của Filippo Occhino (2008), phản ứng của lãi suất thực đối
với cú sốc chính sách tiền tệ được giải thích với giả định là chỉ có một phần các hộ
gia đình đại diện tham gia vào thị trường tài chính (phân đoạn) hay toàn bộ các hộ
gia đình đại diện tham gia vào thị trường tài chính. Mô hình tham gia toàn bộ không
thể giải thích phản ứng kết hợp của tổng sản lượng và lãi suất thực trước cú sốc
chính sách tiền tệ thu hẹp vì lãi suất thực là một hàm tăng theo tỷ lệ tăng tổng sản
lượng, nhưng sau cú sốc thu hẹp thì tăng trưởng tổng sản lượng thấp và lãi suất thực
cao trong nhiều quý. Mô hình phân đoạn giả định hộ gia đình đại diện quyết định
nắm giữ trái phiếu và tiền mặt trước khi nhận ra cú sốc. Các cú sốc tác động đến lãi

8

2013

Luận văn thạc sĩ kinh tế

suất qua tỷ lệ phân đoạn. Phản ứng của mô hình thị trường phân đoạn phù hợp với
lý thuyết VAR. Dưới tác động của cú sốc chính sách tiền tệ thu hẹp, lãi suất thực
tăng và dương trong 4 quý. Tỷ lệ tăng trưởng tiền giảm và duy trì giá trị âm trong 3
quý. Lạm phát ít biến động. Kì vọng về tỷ lệ tăng tiêu dùng của nhà đầu tư so với
tổng tiêu dùng, từ đó tăng tỷ lệ phân đoạn.
Trong nghiên cứu của Binder, Chen và Zhang (2010) sử dụng mô hình
GVECM và dữ liệu tháng tại 9 nền kinh tế lớn (Australia, Canada, Pháp, Đức, Italy,
Nhật, New Zealand, Anh và Hoa Kỳ) trong giai đoạn 1978-2006, cho thấy cú sốc
chính sách tiền tệ thu hẹp tại Hoa Kỳ đã gây ra sự gia tăng tương đối bền vững và
đáng kể trong lãi suất của Hoa Kỳ lẫn lãi suất của các quốc gia khác. Cú sốc chính
sách tiền tệ thu hẹp cũng dẫn đến sự tăng giá USD thực và danh nghĩa. Về phần bù
kì hạn, trừ 2 tháng đầu, tại Hoa Kỳ và các quốc gia khác đều không có sai lệch đáng
kể nào trong ngắn hạn so với lý thuyết ngang giá lãi suất, trái với phần lớn nghiên
cứu thực nghiệm trước đó. Về chỉ số CPI, tại Hoa Kỳ và các quốc gia khác, không
có phản ứng đáng kể trong ngắn hạn dù trong dài hạn có giảm. Mô hình GVECM
cho kết quả không giống nghiên cứu của Eichenbaum và Evans (1995), không có
mâu thuẫn liên quan đến sự trì hoãn gia tăng trong tỷ giá thực và không có sai lệch
đáng kể so với lý thuyết ngang giá sức mua, phù hợp với mô hình vĩ mô có giá
“dính”.
Không chỉ tranh luận về kết quả phản ứng của các biến vĩ mô đối với cú sốc
chính sách tiền tệ, một số nghiên cứu thực nghiệm còn đánh giá hiệu quả của mô
hình VAR trong quá trình nghiên cứu tác động của cú sốc chính sách tiền tệ.
Trong nghiên cứu của Matt Klaeffing (2003), tác giả mô tả một loạt phản
ứng hình thành qua việc xác định giới hạn cụ thể từ các tác động tối thiểu và tối đa,
từ đó cho rằng việc sử dụng mô hình VAR đã cho thấy tác động tối đa của cú sốc
chính sách tiền tệ lên sản lượng và có thể đã khuếch đại tác động thực sự. Nghiên
cứu tranh luận rằng những phát hiện từ lý thuyết VAR không vững như nó thể hiện.

9

2013

Luận văn thạc sĩ kinh tế

Nghiên cứu của Binder, Chen và Zhang (2010) cũng đề cập đến một hạn chế
khác của mô hình VAR song phương thường được áp dụng là bỏ qua mối quan tâm
đến những điều chỉnh đa phương đồng thời (đa quốc gia) của các biến vĩ mô quan
trọng khi phản ứng với các cú sốc chính sách tiền tệ ở một quốc gia cụ thể. Từ đó,
nghiên cứu đề xuất sử dụng mô hình VAR toàn cầu (GVAR) để khắc phục nhược
điểm đó. Ngoài ra, để phân biệt giữa cú sốc tạm thời và cú sốc bền vững, tác giả
viết lại mô hình GVAR theo dạng hiệu chỉnh sai số, tạo nên mô hình GVECM. Đặc
điểm của mô hình GVAR/GVECM là nó cho phép ướng lượng mô hình gián tiếp
dựa trên nền tảng của từng quốc gia một, cho phép nghiên cứu nhiều quốc gia hơn
và công thức của mô hình chứa nhiều đặc tính của quốc gia hơn.
Gần đây nhất, Giáo sư Tiến sĩ Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn cũng
đóng góp một bài nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ tại Việt
Nam bằng mô hình VAR cấu trúc (SVAR). Sau khi thực hiện kiểm định nghiệm
đơn vị tác giả đã phát hiện tất cả các chuỗi dữ liệu gốc đều không dừng và chỉ dừng
ở sai phân bậc nhất. Ngoài ra các chuỗi này còn có quan hệ đồng liên kết. Với đặc
điểm này của chuỗi dữ liệu, khi sử dụng VAR sẽ bỏ qua một vài thông tin về mối
quan hệ dài hạn giữa các biến. Cụ thể, khi chuyển các biến không dừng về sai phân
bậc nhất thì mô hình đúng nhưng không hiệu quả. Tuy nhiên với mục tiêu xác định
quan hệ dài hạn thay vì ước lượng hệ số co giãn nên tác giả cho rằng VAR vẫn có
nhiều điểm đáng tin cậy để đo lường ảnh hưởng của các cú sốc chính sách tiền tệ.
Cuối cùng tác giả đã quyết định sự dụng mô hình SVAR sau khi lấy sai phân của
các chuỗi dữ liệu gốc.
Một vấn đề khác cũng được nhắc đến trong các lý thuyết về cú sốc chính
sách tiền tệ chính là việc lựa chọn chỉ báo cho chính sách tiền tệ. Trong nghiên cứu
của Binder, Chen và Zhang (2010) đã đề cập đến cách thức lựa chọn các chỉ báo
cho chính sách tiền tệ: cần lựa chọn chỉ báo đo lường tốt nhất quan điểm chính sách
tiền tệ. Ở Hoa Kỳ, tác giả chọn 2 chỉ báo là lãi suất quỹ dự trữ liên bang và chỉ số
dự trữ không cho vay trên tổng dự trữ. Ở Canada, tác giả chọn lãi suất qua đêm làm
chỉ báo cho chính sách tiền tệ. Ở Châu Âu gồm Pháp, Đức và Ý tác giả chọn lãi suất
10

2013

Luận văn thạc sĩ kinh tế

thị trường tiền tệ qua đêm của mỗi nước làm chỉ báo trước khi Ngân hàng Trung
ương Châu Âu ra đời và Chỉ số trung bình qua đêm Châu Âu (European Overnight
Index Average-EOIA) làm chỉ báo sau khi chính sách tiền tệ thống nhất của Châu
Âu được giới thiệu vào tháng 01/1999. Ở Anh tác giả chọn “lãi suất ngân hàng
chính thức”. Ở Nhật, tác giả dùng lãi suất huy động qua đêm làm chỉ báo. Ở Úc là
lãi suất tiền mặt chính thức. Ở New Zealand là lãi suất chiết khấu cho thời kì trước
1999 và lãi suất tiền mặt chính thức cho giai đoạn sau đó. Trong nghiên cứu này
chúng tôi thấy lãi suất là chỉ báo được lựa chọn nhiều nhất tại hầu hết các quốc gia,
cho thấy khả năng đại diện tốt nhất của lãi suất cho chính sách tiền tệ.
Từ nền tảng lý thuyết nêu trên, có thể nhận thấy các nghiên cứu chỉ đề cập
đến tác động của cú sốc chính sách tiền tệ thu hẹp hay mở rộng đến các biến vĩ mô
và sử dụng phương pháp VAR để xây dựng mô hình phản ứng của các biến vĩ mô
đối với cú sốc chính sách tiền tệ. Hơn nữa, mối quan hệ giữa đại diện của cú sốc
chính sách tiền tệ là lãi suất với các biến vĩ mô khác không được xem xét về cường
độ và tính bền vững dài hạn trong phần lớn nghiên cứu. Để phát triển một hướng đi
mới, nghiên cứu này lựa chọn phương pháp VECM để phân tích mối quan hệ dài
hạn giữa cú sốc chính sách tiền tệ và các biến vĩ mô khác, trong đó xác định rõ độ
lớn phản ứng của mỗi biến vĩ mô khi biến chính sách tiền tệ thay đổi. Nhược điểm
lớn nhất khi áp dụng mô hình VAR trong trường hợp các chuỗi dữ liệu không dừng
là phải lấy sai phân và mất đi cơ hội quan sát phản ứng của chuỗi dữ liệu gốc hoàn
toàn có thể khắc phục khi sử dụng mô hình VECM. Không những thế, nghiên cứu
còn đưa vào biến cung tiền M2 làm đại diện cho cú sốc chính sách tiền tệ, để đánh
giá phản ứng của các biến vĩ mô trước sự thay đổi đột ngột của cung tiền, từ đó có
sự lựa chọn chính sách tiền tệ thích hợp cho nền kinh tế.

2. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
3.1 Dữ liệu và biến nghiên cứu:
Các dữ liệu vĩ mô của Việt Nam được thu thập theo tháng, bắt đầu từ tháng 1
năm 2000 đến tháng 12 năm 2010, từ nguồn cơ sở dữ liệu của Ngân hàng thế giới

11

2013

Luận văn thạc sĩ kinh tế

(World Bank) và Quỹ tiền tệ Quốc tế (IFS-IMF). Giai đoạn 2000-2010 đánh dấu
những bước phát triển kinh tế quan trọng của Việt Nam như gia nhập WTO, kí hiệp
ước bình thường hóa thương mại với Hoa Kỳ (BAT)…và những biến động kinh tế
thế giới lớn như cuộc khủng hoảng tài chính tín dụng thế giới, cuộc khủng hoảng nợ
công Châu Âu…Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu kinh tế vĩ mô của Việt Nam trong
giai đoạn có nhiều biến động để có được những đánh giá đa dạng hơn về mối quan
hệ giữa các biến nghiên cứu. Dữ liệu được thu thập theo tháng, thời kỳ lấy mẫu kéo
dài trong 11 năm với 132 kì quan sát cũng là một yếu tố làm tăng tính tinh cậy cho
kết quả nghiên cứu.
Biến độc lập được lựa chọn là lãi suất cho vay danh nghĩa và cung tiền rộng M2.
Đây được xem là hai biến đại diện cho quyết định chính sách tiền tệ của Việt Nam.
Nếu lãi suất cho vay thường được xác định dựa trên trần lãi suất mà ngân hàng Nhà
Nước ban hành và phản ánh cung cầu tiền tệ tại từng thời điểm thì cung tiền M2
được quyết định bởi việc mua/bán trái phiếu trên thị trường mở của chính phủ.
Trong thời điểm hiện tại, kênh lãi suất và thị trường mở được xem là hai công cụ
điều tiết chính sách tiền tệ hữu hiệu nhất của Ngân hàng Nhà nước. Vì vậy, lãi suất
cho vay và cung tiền có thể xem là hai chỉ báo đo lường khá tốt quan điểm chính
sách tiền tệ của nhà điều hành tại Việt Nam, thỏa mãn tiêu chí lựa chọn chỉ báo cho
chính sách tiền tệ của Binder, Chen và Zhang (2010).
Các biến vĩ mô cần nghiên cứu gồm có lạm phát, sản lượng và tỷ giá. Lạm phát
của Việt Nam được đại diện bằng chuỗi chỉ số CPI theo tháng so với năm gốc, với
năm gốc được chọn là 2005. Chỉ số sản lượng công nghiệp đại diện cho biến sản
lượng Việt Nam. Để loại bỏ tác động của lạm phát, chuỗi tỷ giá thực có hiệu lực
(REER) của Việt Nam được lựa chọn để đại diện cho biến tỷ giá. Việc lựa chọn các
biến vĩ mô này để nghiên cứu dựa trên hai lý do chính. Thứ nhất, đây là các biến đã
được lựa chọn trong nhiều nghiên cứu về tác động của chính sách tiền tệ trước đâynhư Binder, Chen và Zhang (2010); Eichenbaum và Evans (1993); Faust, Rogers,
Swanson và Wrights (2002) tập trung nghiên cứu phản ứng của tỷ giá; Harald Uhlig
(2004) và Filippo Occhino (2008) tập trung nghiên cứu phản ứng của sản lượng;
12

2013

Luận văn thạc sĩ kinh tế

Sim (1992) nghiên cứu phản ứng của cả lạm phát, tỷ giá và sản lượng…- làm gia
tăng tính tin cậy của việc lựa chọn biến. Thứ hai, các biến lạm phát, sản lượng và tỷ
giá mang tính đại diện cao trong số các biến kinh tế vĩ mô, tác động chi phối mạnh
mẽ đến tăng trưởng, phát triển kinh tế và quan hệ thương mại của Việt Nam. Đánh
giá tác động của cú sốc chính sách tiền tệ đến các biến này sẽ giúp nhà điều hành có
thể đưa ra những quyết định thích hợp phục vụ các mục tiêu phát triển kinh tế vĩ mô
khác nhau. Một vấn đề cần lưu ý là tỷ giá cũng thường được xem là một công cụ
điều hành chính sách tiền tệ của Việt Nam, tuy nhiên trong phạm vi của nghiên cứu
này chúng tôi không đề cập đến vai trò công cụ của chính sách tiền tệ mà chỉ xem tỷ
giá là một biến chịu tác động của công cụ lãi suất và cung tiền.
Trong quan hệ kinh tế với các quốc gia trên thế giới, quan hệ kinh tế thương mại
giữa Việt Nam với Hoa Kỳ luôn giữ vị trí quan trọng. Các dữ liệu vĩ mô của Hoa
Kỳ cũng thường được sử dụng trong các nghiên cứu về chính sách tiền tệ của Việt
Nam và nhiều quốc gia khác, điển hình như nghiên cứu của Nguyễn Phi Lân (2010),
Kyungho Jang và Masao Ogaki (2003) hay Binder, Chen và Zhang (2010). Để phân
tích ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô Hoa Kỳ đến các biến vĩ mô tại Việt
Nam, chuỗi lãi suất các quỹ liên bang có hiệu lực và sản lượng công nghiệp Hoa Kỳ
từ tháng 1/2000 đến tháng 12/2010 được lựa chọn làm biến ngoại sinh trong mô
hình nghiên cứu.
Các chuỗi dữ liệu đều được lấy log trước khi đưa vào mô hình nghiên cứu để tạo
sự thống nhất và dễ so sánh. Chuỗi sản lượng công nghiệp Việt Nam và sản lượng
công nghiệp Hoa Kỳ đã được điều chỉnh theo mùa vụ.
3.2 Phương pháp nghiên cứu
Từ trước đến nay mô hình VECM không được sử dụng phổ biến trong các
nghiên cứu về chính sách tiền tệ. Hai trong số rất ít nghiên cứu áp dụng mô hình
này là nghiên cứu của Asari, Baharuddin, Jusoh, Mohamad, Shamsudin và Jusoff
(2011) cùng với Hui Boon Tan và Ahmad Baharumshah (1999). Quy trình thực hiện
hai nghiên cứu trên gồm các bước tương đối giống nhau. Đầu tiên là thực hiện kiểm

13