Tải bản đầy đủ
1 Biến, giả thuyết và mô hình nghiên cứu

1 Biến, giả thuyết và mô hình nghiên cứu

Tải bản đầy đủ

16

3.1.1.2 Biến độc lập
Các biến độc lập hay các biến giải thích chính sử dụng trong bài nghiên cứu này là cấu
trúc sở hữu–ownership structure. Trong đó, nghiên cứu cụ thể sự ảnh hưởng của tỷ lệ
sở hữu của các nhà quản lý-managerial share ownership (gọi tắt là sở hữu quản lý–
MSO), tỷ lệ sở hữu của các tổ chức-institutional share ownership (gọi tắt là sở hữu tổ
chức–INST), tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài – foreign share ownership
(gọi tắt là sở hữu nước ngoài–FORGS) lên chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Các
biến này được đo lường như sau:
 Tỷ lệ sở hữu của các nhà quản lý - managerial share ownership - MSO: là tỷ lệ
vốn cổ phần của các nhà quản trị, quản lý, giám đốc và gia đình của họ trên tổng số
vốn cổ phần của công ty (theo Mohammad Al- Gharaibeh và cộng sự (2013), Hamid
Ullah và cộng sự (2012), Yordying Thanatawee (2012), Baqir Hasnain (2011)). Biến
MSO được tính như sau :

Theo Jensen (1986) thì các nhà quản lý thích giữ lại lợi nhuận thay vì chi trả cổ tức cho
cổ đông. Bởi vì nhà quản lý muốn dùng lợi nhuận để đầu tư cho sự phát triển của
doanh nghiệp cũng như cho lợi ích cá nhân của họ. Trong khi đó thì các cổ đông lại
thích chi trả cổ tức hơn giữ lại lợi nhuận để đầu tư. Hậu quả là mâu thuẫn về lợi ích
giữa họ và vấn đề này chỉ có thể được giải quyết thông qua chính sách cổ tức của công
ty. Qua nghiên cứu thực nghiệm, Eckbo và Verma (1994) cho rằng chi trả cổ tức sẽ
giảm cùng với sự gia tăng tỷ lệ sở hữu của các nhà quản lý. Trong phân tích của Chen
và cộng sự (2005) thì cũng cho thấy sự tương quan nghịch giữa sở hữu quản lý và
chính sách chia cổ tức. Hamid Ullah và cộng sự (2012) cũng tìm thấy mối quan hệ
ngược chiều này. Kết quả tương tự cũng tìm thấy ở nhiều bài nghiên cứu trước khác về

17

mối tương quan giữa sở hữu quản lý và chính sách cổ tức ở những quốc gia khác nhau.
Vì vậy, giả thuyết đặt ra là:
Giả thuyết H1: Có sự tương quan nghịch giữa sở hữu quản lý và chính sách chi trả
cổ tức.
 Tỷ lệ sở hữu của các tổ chức - institutional share ownership - INST: là tỷ lệ vốn
cổ phần của các tổ chức như là ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty đầu tư, các quỹ
tiền tệ và các tổ chức khác trên tổng số vốn cổ phần của công ty (theo Mohammad AlGharaibeh và cộng sự (2013), Hamid Ullah và cộng sự (2012), Dr. Hossein Mirzaci
(2012), Yordying Thanatawee (2012)). Biến INST được tính như sau :

Theo Zeckhauser và Pound (2002) sau khi sử dụng bốn mô hình cổ tức, ông tìm thấy
có mối quan hệ thuận chiều giữa sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức. Và mối quan hệ
này được tìm thấy rõ hơn trong nghiên cứu của Short và cộng sự (2002). Ông ta đ chỉ
ra được mối tương quan thuận giữa tỷ lệ sở hữu tổ chức và chính sách trả cổ tức. Bởi vì
các nhà đầu tư tổ chức thường là những tổ chức như ngân hàng, công ty đầu tư, công ty
bảo hiểm hoặc các tổ chức tài chính khác có tiềm lực kinh tế cũng như nguồn tài chính
vững mạnh, do đó, góp phần làm nguồn tài chính của các công ty mạnh hơn giúp hoạt
động của công ty tốt hơn. Mặc khác, nhà đầu tư tổ chức nắm giữ cổ phần lớn nên
thường có vai trò kiểm soát hoạt động của ban quản trị, góp phần làm giảm thiểu chi
phí đại diện. Ngược lại với những kết quả nghiên cứu trên thì Mehrani, Moradi và
Eskandar (2011) tìm thấy bằng chứng về mối tương quan nghịch giữa sở hữu tổ chức
và chính sách cổ tức. Do đó, chúng ta có thể thấy những kết quả tương quan khác nhau
giữa sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức. Giả thuyết đặt ra là:

18

Giả thuyết H2: Có sự tương quan thuận giữa sở hữu tổ chức và chính sách chi trả
cổ tức.
 Tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài – foreign share ownership FORGS: là tỷ lệ vốn cổ phần của các nhà đầu tư nước ngoài trên tổng số vốn cổ phần
của công ty (theo Dr. Hossein Mirzaci (2012), Hamid Ullah và cộng sự (2012),
Yordying Thanatawee (2012), Dominic H.Chai (2010)) Biến FORGS được tính như
sau :

Bằng chứng về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và chính sách cổ tức có phần giới
hạn hơn những bằng chứng về các mối quan hệ sở hữu quản lý, sở hữu tổ chức với
chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Dahlquist và Robertsson (2001) tìm thấy rằng nhà
đầu tư nước ngoài ở các công ty Thụy Điển thì chi trả cổ tức thấp. Trong khi đó,
Covrig và cộng sự (2006) thì lại tìm thấy nhà đầu tư nước ngoài của các công ty thì chi
trả cổ tức cao hơn. Dominic H.Chai (2010) sử dụng mẫu dữ liệu bảng của các công ty
Hàn Quốc. Kết quả nghiên cứu cho biết, các công ty sẽ chi trả cổ tức cao khi tỷ lệ sở
hữu người nước ngoài cao. Giả thuyết đặt ra là:
Giả thuyết H3: Có sự tương quan thuận giữa sở hữu nước ngoài và chính sách chi
trả cổ tức.
3.1.1.3 Biến kiểm soát
Ngoài các biến sở hữu ở trên, bài nghiên cứu này cũng xem xét ảnh hưởng của các biến
số khác được cho là có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty. Các biến kiểm
soát được sử dụng để nghiên cứu sự ảnh hưởng lên chính sách cổ tức của doanh nghiệp

19

trong bài nghiên cứu này là giá trị doanh nghiệp, quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài
chính, biến động thu nhập, dòng tiền tự do. Trong đó:
 Giá trị doanh nghiệp – firm value – FV là giá trị của doanh nghiệp được tính
thông qua hệ số q của Tobin hay còn gọi là Tobin’s Q (theo Dwita Ayu Rizqia (2013),
Hamid Ullah và cộng sự (2012), Dmitriy Kosyuk (2006), Ewald thimothy edward
(2005))

Giá trị công ty là giá trị của một thực thể kinh doanh để tạo ra lợi nhuận trong tương lai
phản ánh theo giá trị thị trường. Hầu hết các công ty cam kết chia cổ tức cho các cổ
đông sẽ tin rằng chính sách cổ tức có thể ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu của doanh
nghiệp. Đó là bởi vì cổ tức phản ánh triển vọng công ty để có được lợi nhuận trong
tương lai. Chính sách cổ tức được dự kiến sẽ đưa ra một tín hiệu tích cực liên quan đến
tình trạng vững chắc của doanh nghiệp. Như vậy, chính sách cổ tức có thể làm tăng giá
trị công ty hay ngược lại công ty có giá trị cao hầu như chia cổ tức cao hơn những công
ty có giá trị thấp (Baker và cộng sự (1985), Baker và Powell (1999), Suranta và
Machfoedz (2003), Omran và Pointon (2004), Dasilas và cộng sự (2009), Mai (2010)).
Nghiên cứu của Hamid Ullah và cộng sự (2012) đ hồi qui và kiểm định với mức ý
nghĩa 5% cho thấy giá trị công ty (FV) có tương quan thuận với tỷ lệ chi trả cổ tức
(DIV). Giả thuyết đặt ra là:
Giả thuyết H4: Có sự tương quan thuận giữa giá trị ty và chính sách chi trả cổ tức.
 Quy mô doanh nghiệp – firm size – FS là quy mô của doanh nghiệp được tính
bằng logarit của tổng tài sản doanh nghiệp (theo Yordying Thanatawee – (2012),

20

Dominic H.Chai (2010), Kouli và Guizani (2009), Aristotelis Stouraitis, Lingling Wu
(2004)).

Các doanh nghiệp lớn có thể có nhiều nguồn lực và do đó có nhiều khả năng để theo
đuổi các hoạt động x hội. Do đó, họ có thể có phạm vi để đạt được hiệu quả kinh tế.
Gadhoum (2000) cho thấy hiệu quả tín hiệu cổ tức làm giảm cho các công ty lớn, kể từ
khi các doanh nghiệp lớn sản xuất nhiều thông tin hơn một doanh nghiệp nhỏ hơn. Các
tài liệu chỉ ra rằng tác động của quy mô doanh nghiệp về hoạt động của công ty là
không rõ ràng. Tuy nhiên, theo Smith và Watts (1992) cho thấy rằng: trong các tài liệu
thì các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn thường có tài sản cao. So với những công
ty có qui mô nhỏ thì những công ty có qui mô lớn thường có dòng tiền tự do lớn nên có
khuynh hướng chi trả cổ tức lớn. Do đó, việc đưa yếu tố quy mô công ty có thể được
coi như là một biến kiểm soát đơn giản tốt nhất, không có kỳ vọng dấu cụ thể. Theo kết
quả nghiên cứu của Yordying Thanatawee (2013), Matthias Smit và Henk von Eije
(2009), Tehmina Khan (2005) sẽ có kỳ vọng về tương quan thuận giữa quy mô công ty
(FS) với tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV).
Giả thuyết H5: Có sự tương quan thuận giữa quy mô công ty và chính sách chi trả
cổ tức.
 Đòn bẩy – leverage – LEV là đòn bẩy tài chính được tính bằng tỷ lệ nợ trên tổng
tài sản (theo Dwita Ayu Rizqia (2013), Yordying Thanatawee (2012), Aristotelis
Stouraitis, Lingling Wu (2004), Roni Michaely(20k06))

21

Theo Jensen và Meckling (1976), Jensen (1986) và Stulz (1990), đòn bẩy tài chính có
vai trò quan trọng trong việc giám sát hành vi nhà quản lý, và giảm chi phí đại diện
phát sinh từ xung đột giữa cổ đông và nhà quản lý. Jensen (1986) kết luận rằng việc sử
dụng nợ có thể làm giảm nhu cầu sử dụng cổ tức để giảm thiểu những xung đột đại
diện giữa các cổ đông và cổ tức. Do đó, lý thuyết đại diện của dòng tiền tự do dự đoán
một mối tương quan ngược chiều giữa nợ và cổ tức. Vì các công ty có tỷ lệ nợ cao
thường chịu gánh nặng về tài chính nên thường chi trả cổ tức thấp. Theo Yordying
Thanatawee (2013), Aristotelis Stouraitis, Lingling Wu (2004), Roni Michaely (2006),
giả thuyết là:
Giả thuyết H6: Có sự tương quan nghịch giữa đòn bẩy công ty và chính sách chi trả
cổ tức.
 Biến động của thu nhập doanh nghiệp – firm volatility in the earning – VOLT
là biến động của thu nhập, trước tiên ta lấy tỷ lệ giữa thu nhập hoạt động và tổng tài
sản của từng năm và sau đó lấy kết quả trung bình trong vài năm (bài nghiên cứu này
nghiên cứu biến động trong 3 năm). Cuối cùng ta lấy căn bậc hai trung bình của các
tổng bình phương các độ lệch. Trong bài nghiên cứu này thì thu nhập là thu nhập trước
l i, thuế và khấu hao. (Mohammad Hashemijoo, Aref Mahdavi (2012)). Biến động của
thu nhập được tính bằng công thức sau:

Trong đó: i là từ năm thứ 1 đến năm thứ 3

22

Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần được nắm giữ rộng r i thường do dự đối với
việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về tài chính.
Vì vậy, một doanh nghiệp có một lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ
tức cao hơn một doanh nghiệp có thu nhập không ổn định. Một doanh nghiệp có các
dòng tiền tương đối ổn định qua nhiều năm có thể tự tin về tương lai hơn, và thường
phản ánh sự tin tưởng này trong việc chi trả cổ tức cao hơn. Theo Hamid Ullah và cộng
sự (2012) đ hồi qui và kiểm định với mức ý nghĩa 1% cho thấy Biến động thu nhập
(VOLT) có tương quan nghịch với tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV). Khi biến động về thu
nhập càng lớn thị tỷ lệ chi trả cổ tức càng nhỏ. Vì vậy, giả thuyết đặt ra là:
Giả thuyết H7: Có sự tương quan nghịch giữa biến động thu nhập và chính sách
chi trả cổ tức.
 Dòng tiền tự do – free cash flow – FCF : là tỷ lệ giữa dòng tiền hoạt động trước
khấu hao, l i, thuế trừ cổ phần ưu đ i trên giá trị sổ sách của tổng tài sản (Aristotelis
Stouraitis, Lingling Wu (2004)). Dòng tiền tự do được tính bằng công thức:

Theo Jensen (1986), giả thuyết dòng tiền tự do cho thấy rằng nếu các doanh nghiệp có
tiền mặt dư thừa thì các doanh nghiệp đó thích trả cổ tức bằng tiền mặt để giảm quỹ
quản lý và do đó, tránh chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Rozeff (1982), Jensen và
cộng sự (1992) và Mollah và cộng sự (2000) tìm thấy bằng chứng ủng hộ giả thuyết
này, do đó dự đoán một mối tương quan thuận chiều giữa dòng tiền tự do và tỷ lệ cổ

23

tức chi trả. Thước đo dòng tiền tự do đ phát triển từ Crutchley (1987) nghiên cứu về
chính sách cổ tức như một phần của ra quyết định quản lý. Ngoài ra, Alli và cộng sự
(1993) lập luận rằng chi trả cổ tức phụ thuộc vào dòng tiền, cái mà phản ánh khả năng
chi trả cổ tức của công ty. Họ xác định dòng tiền tự do như quỹ có sẵn cho các nhà
quản lý trước khi quyết định đầu tư vốn tùy ý. Hamid Ullah và cộng sự (2012), đ hồi
qui và kiểm định với mức ý nghĩa 1% cho thấy dòng tiền tự do (FCF) có tương quan
nghịch với tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV). Một công ty có dòng tiền tự do cao thì sẽ có tỷ lệ
chi trả cổ tức cao. Giả thuyết là:
Giả thuyết H8: Có sự tương quan nghịch giữa dòng tiền tự do và chính sách chi trả
cổ tức.
3.1.2 Mô hình nghiên cứu
Từ những giả thuyết trên, tác giả áp dụng ba mô hình hồi quy từng bước để thấy rõ hơn
về các mối quan hệ trên:
Mô hình 1: Chính sách chi trả cổ tức và sở hữu cổ phần quản lý
DIVi,t =

0

+

1MSOi,t +

2VOLTi,t

+

3FVi,t

+

4LEVi,t

+

5FCFi,t +

6FSi,t

+ εi,t

Mô hình 2: Chính sách chi trả cổ tức, sở hữu cổ phần quản lý và sở hữu cổ phần
tổ chức
DIVi,t = β 0 + β 1MSOi,t + β 2INSTi,t + β3VOLTi,t + β4FVi,t + β5LEVi,t + β6FCFi,t + β7FSi,t
+

i,t

Mô hình 3: Chính sách chi trả cổ tức, sở hữu cổ phần quản lý, sở hữu cổ phần tổ
chức và sở hữu cổ phần nƣớc ngoài

24

DIVi,t =
7FCFi,t +

0

+

1MSOi,t

8FSi,t

+

+

2INSTi,t +

3FORGSi,t

+

4VOLTi,t

+

5FVi,t

+

6LEVi,t

+

i,t

Trong đó:
i: công ty thứ i (i = 1,2…,60)
t: thời gian năm thứ t (t = 1,2…,5)
, β, : Hệ số hồi quy
ε, ,

: Sai số

Từ các giả thuyết trên dẫn đến kỳ vọng dấu của các biến trong 3 mô hình hồi như sau:
Bảng 3.1: Kỳ vọng dấu của các biến
STT
1
2
3
4
5
6
7
8

Biến
MSO
INST
FORGS
VOLT
FV
LEV
FCF
FS

Đại diện
Tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần của các nhà quản lý
Tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần của tổ chức
Tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần của người nước ngoài
Biến động của thu nhập
Giá trị doanh nghiệp
Đòn bẩy tài chính
Dòng tiền tự do
Quy mô doanh nghiệp

(Nguồn: thống kê của tác giả)

Quan hệ mong
đợi
+
+
+
+

25

3.2 Dữ liệu và phƣơng pháp kiểm định mô hình
3.2.1 Dữ liệu nghiên cứu
Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu thứ cấp từ bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt
động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ, chỉ số tài chính, số liệu giao dịch và các
báo cáo thường niên qua các năm của các công ty niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn từ
năm 2008 đến năm 2012. Tác giả tiến hành chọn mẫu gồm 60 công ty (xem phụ lục 1)
có đầy đủ dữ liệu sau khi đ loại trừ các công ty sau:
+ Các công ty tài chính, các ngân hàng, các quỹ đầu tư.
+ Các công ty không có đầy đủ dữ liệu về cả ba tỷ lệ trong cấu trúc sở hữu và qua các
năm.
+ Các công ty không có đầy đủ dữ liệu về từ năm 2006 đến 2007 (số liệu này được thu
thập để tính giá trị của biến động thu nhập – VOLT).
Các dữ liệu này được thu thập từ những website chứng khoán như: www.tvsi.com.vn,
www.cophieu68.com, www.fpts.com.vn.
3.2.2 Phƣơng pháp kiểm định mô hình
Như đ trình bày ở trên, để đạt được các mục tiêu trong bài nghiên cứu này, đó là tìm
hiểu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức doanh nghiệp. Các biến giải
thích bao gồm tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần nhà quản lý , tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần các tổ
chức và tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần người nước ngoài, trong khi các biến kiểm soát bao
gồm giá trị doanh nghiệp, quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy, biến động thu nhập, dòng
tiền tự do của doanh nghiệp. Đầu tiên, tác giả tiến hành chọn kiểu dữ liệu cho phù hợp
mô hình.

26

Các dạng dữ liệu phổ biến: dữ liệu theo chuỗi thời gian, dữ liệu chéo theo không gian
và dữ liệu bảng. Tác giả sử dụng dữ liệu bảng (panel data) hay còn gọi là dữ liệu kết
hợp các dữ liệu theo chuỗi thời gian và không gian, tiêu biểu cho sự biến thiên theo
thời gian của các đơn vị chéo theo không gian, liên quan đến toán học và thống kê khá
phức tạp. Tuy nhiên, tác giả chỉ nghiên cứu một phần then chốt cơ bản của dữ liệu
bảng. Một số ưu điểm dữ liệu bảng: do kết hợp các chuỗi theo thời gian của các quan
sát theo không gian, dữ liệu bảng cung cấp những dữ liệu có nhiều thông tin hơn, đa
dạng hơn, ít cộng tuyến hơn giữa các biến số, nhiều bậc tự do và hiệu quả hơn nhưng
không có nghĩa rằng không có vấn đề khi lập mô hình dữ liệu bảng.
Tiếp theo tác giả tiến hành phân tích mô tả, phân tích tương quan, chạy mô hình và
chọn lựa mô hình qua kiểm định Likelihook Ratio, Hausman để quyết định lựa chọn
mô hình FEM hay REM hay OLS thông thường.
+ Kiểm đinh Likelihook Ratio: Việc ước lượng phương trình phụ thuộc vào những giả
định mà ta nêu lên về tung độ gốc, các hệ số độ dốc và số hạng sai số, trước hết tác giả
xác định xem tất cả các hệ số có thay đổi hay không, nếu không có sự thay đổi theo
thời gian và theo cá nhân sẽ sử dụng mô hình hồi quy OLS thông thường.
-

Giả thiết H0: Tất cả các hệ số đều không đổi theo thời gian và theo cá nhân. Nếu

giả thiết này được chấp nhận, chúng ta ước lượng hồi qui theo phương pháp Pooled
OLS.
-

Giả thiết H1: Các hệ số thay đổi theo thời gian hoặc theo cá nhân. Nếu chấp nhận

giả thiết này thì sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng sẽ cho kết quả tốt hơn.
+ Tác giả tiếp tục kiểm định Hausman: ước lượng từ các mô hình dữ liệu bảng đòi hỏi
chúng ta xác định xem có sự tương quan giữa biến độc lập và phần dư hay không? Nếu