Tải bản đầy đủ
2 Các nghiên cứu thực nghiệm

2 Các nghiên cứu thực nghiệm

Tải bản đầy đủ

8

Theo quan điểm của một số học giả trên thế giới như: Fama and Babiak (1986), Short
và cộng sự (2002)…tồn tại mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và các cổ đông. Các nhà
quản lý thích giữ lại lợi nhuận để đầu tư các dự án phi kinh tế hoặc vì lợi ích cá nhân.
Trong khi đó, cổ đông thì lại thích chia cổ tức hơn. Do đó, công ty có tỷ lệ sở hữu của
nhà quản lý cao thì chi trả cổ tức thấp. Tuy nhiên, cũng có những quan điểm ngược lại
cho rằng khi các cổ đông đồng thời là nhà quản lý thì mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà
quản lý xem như được giải quyết. Họ cố gắng tạo ảnh hưởng đến việc ra quyết định
liên quan đến chính sách cổ tức bằng quyền lực của họ. Điều này làm giảm các chi phí
đại diện và phát triển lòng tin cậy đối với các cổ đông bên ngoài công ty. Quan điểm
này được hỗ trợ bởi Shleifer và Vishny (1986), Gugler và Yurtoglu (2003)…Các
nghiên cứu dưới đây từ nhiều thị trường khác nhau minh chứng cho các quan điểm
trên:
Nghiên cứu trên thị trường Indonesia của Dwita Agu Rizqia và cộng sự (2013) đ cho
thấy tác động của sở hữu quản lý lên chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Và tác động
diễn ra này là nghịch chiều.
Hamid Ullah và cộng sự (2012) nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách
chi trả cổ tức tại các công ty tại Pakistan. Nhóm tác giả đ sử dụng mẫu gồm 70 công
ty niêm yết tại trường Emergin Market KSE-100 giai đoạn từ năm 2003-2010. Kết quả
nghiên cứu chỉ ra rằng: Có mối tương quan nghịch giữa sở hữu quản lý và chính sách
chi trả cổ tức.
Harada và Nguyen (2009) đ đưa ra bằng chứng cho thấy có mối tương quan âm giữa
sở hữu quản lý và chính sách cổ tức.
Kahn (2006) nghiên cứu mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức tại
UK. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối tương quan âm giữa sở hữu quản lý và chính
sách cổ tức.

9

Short và cộng sự (2002) kiểm tra mối quan hệ tiềm năng giữa cấu trúc sở hữu và chính
sách cổ tức doanh nghiệp ở UK. Kết quả tìm thấy là một sự hỗ trợ mạnh mẽ với giả
thuyết là tồn tại mối tương quan âm giữa chính sách chi trả cổ tức và sở hữu quản lý.
Qua nghiên cứu, Fama and Babiak (1986) đ kết luận rằng có mối tương quan nghịch
chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và sở hữu quản lý.
Baqir Hasnain (2011) nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức
của các công ty niêm yết trên thị Karachi Stock Exchange (KSE) tại Pakistan trong giai
đoạn 5 năm từ 2002-2006. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức cao đối với
các công ty có tỷ lệ sở hữu quản lý cao.
Nghiên cứu của Maikel Hommel (2011) trên thị trường Netherland về mối tương quan
giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu. Nghiên cứu được lấy từ 63 công ty giai đoạn
từ 2000-2009. Kết quả cho thấy có mối tương quan dương giữa sở hữu quản lý và
chính sách cổ tức.
Tehmina Khan (2005) nghiên cứu tương quan giữa chính sách chi trả cổ tức và cấu trúc
sở hữu. Tehmina Khan đ lựa chọn mẫu gồm 330 công ty giai đoạn từ 1985-1997. Kết
quả nghiên cứu chỉ ra mối tương quan thuận chiều giữa sở hữu quản lý và tỷ lệ chi trả
cổ tức đặc biệt là tại các công ty bảo hiểm, còn đối với sở hữu cá nhân thì có mối tương
quan nghịch.
Aristotelis Stouraitis (2004) sử dụng 986 quan sát từ các công ty Nhật Bản giai đoạn từ
1992-2000 . Kết quả cho thấy đối với những công ty chậm phát triển thì tỷ lệ chi trả cổ
tức có mối tương quan thuận với tỷ lệ sở hữu quản lý. Còn đối với những công ty phát
triển cao thì chưa tìm thấy mối tương quan giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ lệ sở hữu quản
lý.

10

Kết quả nghiên cứu của Agrawal và Jayaraman (1994) cho thấy: công ty có tỷ lệ sở
hữu quản lý cao thì có tỷ lệ chỉ trả cổ tức cao.
Mohammad Al-Ghareibeh và cộng sự (2003) nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu
lên chính sách chi trả cổ tức tại các công ty ở Jordan sử dụng 35 công ty lớn giai đoạn
2005-2010 niêm yết trên thị trường Amman Stock Exchange. Nghiên cứu này tìm mối
tương quan giữa sở hữu quản lý và chính sách chi trả cổ tức là hỗn hợp hồi quy hai mô
hình cho ra hai kết quả khác nhau: tương quan dương và tương quan âm. Ngoài ra, kết
quả phân tích còn cho thấy rằng chính sách chi trả cổ tức hiện tại của công ty còn phụ
thuộc vào chính sách chi trả cổ tức trong quá khứ.
Mehrani và cộng sự (2011) đ đưa ra bằng chứng cho thấy có mối tương giữa sở hữu
quản lý và chính sách chi trả cổ tức không có ý nghĩa thống kê.
Bảng 2.1: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối tƣơng quan giữa sở hữu quản
lý và chính sách cổ tức
STT
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13

Nghiên cứu của học giả
Dwita Agu Rizqia và cộng sự (2013)
Hamid Ullah và cộng sự (2012)
Harada và Nguyen (2009)
Kahn (2006)
Short và cộng sự (2002)
Fama and Babitak (1986)
Baqir Hasnain (2011)
Maikel Hommel (2011)
Tehmina Khan (2005)
Aristotelis Stouraitis (2004)
Agrawal và Jayaraman (1994)
Mohammad Al-Ghareibeh và cộng sự (2003)
Mehrani và cộng sự (2011)

(Nguồn: thống kê của tác giả)

Kết quả tƣơng quan
+
+
+
+
+
+/Null

11

 Sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức:
Theo Shleifer và Vishny (1986), các tổ chức nắm giữ cổ phần lớn. Do đó, quyền sở
hữu tổ chức tạo ra các ưu đ i để theo dõi nhà quản lý công ty. Do sự giám sát tích cực
của các tổ chức, các nhà quản lý được liên kết tốt hơn hướng tới mục tiêu cung cấp giá
trị cổ đông. Dẫn đến, mối quan hệ thuận chiều với việc chi trả cổ tức. Ngoài ra, các nhà
đầu tư tổ chức cũng thấy ngày càng khó khăn để bán phần lớn cổ phiếu mà không cần
ép lên giá cả chứng khoán. Vì vậy, nhiều nhà đầu tư tổ chức lựa chọn: giám sát hành vi
quản lý để tăng hiệu suất cổ phiếu chứ không phải bán cổ phần của họ để nhận lỗ. Do
đó, các nhà đầu tư tổ chức tích cực hướng theo các nhà quản lý làm việc để thực hiện
các quyết định chính sách của công ty. Do vậy, mối quan hệ giữa quyền sở hữu tổ chức
và cổ tức có thể là thuận chiều hay nghịch chiều.
Yordying Thanatawee (2012) sử dụng mẫu 1,927 quan sát của các công ty ở Thailand
trong giai đoạn 2010-2012 để nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu
(Ownership Structure) và tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend Policy). Kết quả phân tích cho
thấy: Những công ty có tỷ sở hữu tổ chức cao thường chi trả cổ tức cao hơn và tỷ lệ sở
hữu tổ chức có tương quan thuận với tỷ lệ chi trả cổ tức.
Hamid Ullah và cộng sự (2012) nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách
chi trả cổ tức tại các công ty tại Pakistan. Nhóm tác giả đ sử dụng mẫu gồm 70 công
ty niêm yết tại trường Emergin Market KSE-100 giai đoạn từ năm 2003-2010. Kết quả
nghiên cứu chỉ ra rằng: sở hữu tổ chức thì có mối tương quan thuận với chính sách chi
trả cổ tức.
Maikel Hommel (2011) nghiên cứu trên thị trường Netherland về mối tương quan giữa
chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu. Nghiên cứu được lấy từ 63 công ty giai đoạn từ
2000-2009. Kết quả cũng tìm thấy có mối tương quan giữa sở hữu tổ chức và chính
sách cổ tức. Đó là mối tương quan dương.

12

Short và cộng sự (2002) kiểm tra mối quan hệ tiềm năng giữa cấu trúc sở hữu và chính
sách cổ tức doanh nghiệp ở UK. Kết quả tìm thấy là một sự hỗ trợ mạnh mẽ với giả
thuyết là tồn tại mối tương quan dương giữa chính sách chi trả cổ tức và sở hữu quản
lý.
Qua nghiên cứu, Fama and Babiak (1986) đ kết luận rằng có mối tương quan thuận
chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và sở hữu tổ chức.
Nghiên cứu từ thị trường Iran của Dr. Hossein Mirzaci (2012), ông sử dụng dữ liệu từ
88 công ty trên Tehran Stock Exchange giai đoạn 2004-2009 để tìm ra ảnh hưởng của
cấu trúc sở hữu lên chính sách chi trả cổ tức công ty. Kết quả cho thấy chiều tác động
của sở hữu tổ chức lên chính sách chi trả cổ tức là nghịch chiều.
Kouli và Guizani (2009) đi đến kết luận rằng có mối tương quan âm giữa sở hữu tổ
chức và chính sách cổ tức tại các tập đoàn ở Tunisian. Kết quả nghiên cứu cũng cho
thấy rằng có mối quan hệ nghịch giữa sở hữu nhà nước và mức chi trả cổ tức đối với
các cổ đông.
Mehrani và cộng sự (2011) đ đưa ra bằng chứng cho thấy có mối tương quan âm giữa
sở hữu tổ chức và chính sách chi trả cổ tức.
Mohammad Al-Ghareibeh và cộng sự (2003) nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu
lên chính sách chi trả cổ tức tại các công ty ở Jordan sử dụng 35 công ty lớn giai đoạn
2005-2010 niêm yết trên thị trường Amman Stock Exchange. Nghiên cứu này tìm thấy
tỷ lệ sở hữu tổ chức có cả mối quan hệ tương quan thuận chiều và nghịch chiều với
chính sách chi trả cổ tức của công ty trong hai mô hình hồi quy.

13

Bảng 2.2: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối tƣơng quan giữa sở hữu tổ
chức và chính sách cổ tức
STT
1
2
3
4
5
6
7
8
9

Nghiên cứu của học giả
Yordying Thanatawee (2012)
Hamid Ullah và cộng sự (2012)
Maikel Hommel (2011)
Short và cộng sự (2002)
Fama and Babitak (1986)
Dr. Hossein Mirzaci (2012)
Kouli và Guizani (2009)
Mehrani và cộng sự (2011)
Mohammad Al-Ghareibeh và cộng sự (2003)

Kết quả tƣơng quan
+
+
+
+
+
-/+

(Nguồn: thống kê của tác giả)
 Sở hữu nƣớc ngoài và chính sách cổ tức:
Nghiên cứu từ thị trường Jordan của Lina Warrad và cộng sự (2012) trên 77 công ty
niêm yết trên ASE giai đoạn 2005-2007 về cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức. Kết
quả cho thấy không có sự tương quan giữa sở hữu nước ngoài với chính sách cổ tức
thông qua hệ số Tobin’s Q, nhưng lại tìm thấy mối tương quan dương giữa sở hữu
nước ngoài với tỷ lệ chi trả cổ tức.
Hamid Ullah và cộng sự (2012) nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách
chi trả cổ tức tại các công ty tại Pakistan. Nhóm tác giả đ sử dụng mẫu gồm 70 công
ty niêm yết tại trường Emergin Market KSE-100 giai đoạn từ năm 2003-2010. Kết quả
nghiên cứu chỉ ra rằng: sở hữu người nước ngoài thì có mối tương quan thuận với
chính sách chi trả cổ tức.
Dominic H.Chai (2010) nghiên cứu tác động của sở hữu người nước ngoài lên chính
sách cổ tức. Tác giả sử dụng mẫu dữ liệu bảng của các công ty Hàn Quốc. Kết quả

14

nghiên cứu cho biết, các công ty có tỷ lệ sở hữu của người nước ngoài trong công ty
cao thì chi trả cổ tức cao.
Soojung Kim và cộng sự (2010) nghiên cứu tác động của nhà đầu tư nước ngoài lên
chính sách cổ tức ở Hàn Quốc. Bằng chứng thực nghiệm cho thấy mối quan hệ giữa
chúng là thuận chiều với mức ý nghĩa 1%.
Ju Fang (2006) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ
tức tại các công ty ở Trung Quốc. Tác giả sử dụng mẫu gồm 1224 công ty niêm yết
trên thị trường ShangHai Stock Exchange và Shenzhen Stock Exchange giai đoạn từ
năm 1991-2002. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng: các công ty với tỷ lệ sở hữu cổ
đông người nước ngoài cao thường chi trả cổ tức lớn.
Từ thị trường Netherland, Maikel Hommel (2011) nghiên cứu 63 công ty giai đoạn từ
2000-2009 về mối tương quan giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu. Kết quả tìm
thấy có mối tương quan giữa sở hữu người nước ngoài và chính sách cổ tức. Đó là mối
tương quan nghịch chiều.
Bảng 2.3: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối tƣơng quan giữa sở hữu nƣớc
ngoài và chính sách cổ tức
STT
1
2
3
4
5
6

Nghiên cứu của học giả
Jordan của Lina Warrad và cộng sự (2012)
Hamid Ullah và cộng sự (2012)
Dominic H.Chai (2010)
Soojung Kim và cộng sự (2010)
Ju Fang (2006)
Maikel Hommel (2011)

(Nguồn: thống kê của tác giả)

Kết quả tƣơng
quan
+
+
+
+
+
-

15

3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Biến, giả thuyết và mô hình nghiên cứu
3.1.1 Định nghĩa biến
3.1.1.1 Biến phụ thuộc
Chính sách cổ tức của một công ty được thể hiện qua các thước đo khác nhau. Tỷ lệ chi
trả, cổ tức tiền mặt tuyệt đối, cổ tức cổ phần, mua lại cổ phần...cũng được xem là một
hình thức chi trả cổ tức. Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới hầu hết
sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức để làm thước đo cho chính sách cổ tức. Chẳng hạn trong bài
nghiên cứu thị trường Thailand của Yordying Thanatawee (2012), ông đ sử dụng tỷ lệ
chi trả cổ tức để làm thước đo cho chính sách cổ tức. Và nhiều nghiên cứu khác cũng
sử dụng thước đo này như Dwita Ayu Rizqia (2013), Mohammad Al- Gharaibeh và
cộng sự (2013), Baqir Hasnain (2011), Soojung Kim (2010), Tehmina Khan
(2005)...Do đó, bài nghiên cứu này cũng sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức làm thước đo
chính sách cổ tức như phần lớn các bài nghiên cứu trên thế giới. Theo đó, biến phụ
thuộc tỷ lệ chi trả cổ tức – DIV được tính bằng:

Hay

16

3.1.1.2 Biến độc lập
Các biến độc lập hay các biến giải thích chính sử dụng trong bài nghiên cứu này là cấu
trúc sở hữu–ownership structure. Trong đó, nghiên cứu cụ thể sự ảnh hưởng của tỷ lệ
sở hữu của các nhà quản lý-managerial share ownership (gọi tắt là sở hữu quản lý–
MSO), tỷ lệ sở hữu của các tổ chức-institutional share ownership (gọi tắt là sở hữu tổ
chức–INST), tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài – foreign share ownership
(gọi tắt là sở hữu nước ngoài–FORGS) lên chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Các
biến này được đo lường như sau:
 Tỷ lệ sở hữu của các nhà quản lý - managerial share ownership - MSO: là tỷ lệ
vốn cổ phần của các nhà quản trị, quản lý, giám đốc và gia đình của họ trên tổng số
vốn cổ phần của công ty (theo Mohammad Al- Gharaibeh và cộng sự (2013), Hamid
Ullah và cộng sự (2012), Yordying Thanatawee (2012), Baqir Hasnain (2011)). Biến
MSO được tính như sau :

Theo Jensen (1986) thì các nhà quản lý thích giữ lại lợi nhuận thay vì chi trả cổ tức cho
cổ đông. Bởi vì nhà quản lý muốn dùng lợi nhuận để đầu tư cho sự phát triển của
doanh nghiệp cũng như cho lợi ích cá nhân của họ. Trong khi đó thì các cổ đông lại
thích chi trả cổ tức hơn giữ lại lợi nhuận để đầu tư. Hậu quả là mâu thuẫn về lợi ích
giữa họ và vấn đề này chỉ có thể được giải quyết thông qua chính sách cổ tức của công
ty. Qua nghiên cứu thực nghiệm, Eckbo và Verma (1994) cho rằng chi trả cổ tức sẽ
giảm cùng với sự gia tăng tỷ lệ sở hữu của các nhà quản lý. Trong phân tích của Chen
và cộng sự (2005) thì cũng cho thấy sự tương quan nghịch giữa sở hữu quản lý và
chính sách chia cổ tức. Hamid Ullah và cộng sự (2012) cũng tìm thấy mối quan hệ
ngược chiều này. Kết quả tương tự cũng tìm thấy ở nhiều bài nghiên cứu trước khác về